【中信期货有色（不锈钢）】成本下移，价格逐波下行——2021年度策略报告

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文：有色组沈照明转自中信期货2020月12月20日专题报告转载请注明：来源于公众号“大象有色有话说”，严禁删改正文内容和文章标题，并附上公众号原文链接

核心要点
主要观点：对于2021年不锈钢价走势，我们倾向于先扬后抑，逐波下行，但波动会比较大。核心逻辑：印尼镍铁稳步投产，镍矿紧张局面缓解，镍铁供应边际趋松，铬铁供应充足，不锈钢成本重心下移，由于不锈钢产能较高，价格跟随成本走势，逐波下行，但波动会较大，关注旺季时的软逼仓行为。
第一、印尼镍铁持续投产，供应边际趋松：受菲律宾雨季影响，1季度镍铁供应持续偏紧，雨季之后，由于印尼镍铁稳步投产，不锈钢增产相对较少，镍铁回流国内量增加明显，对国内继续替代，2021年国内镍铁降，镍矿进口增，矿端紧张局势缓解，镍铁价格将逐步走弱。
第二、铬铁供应充足，价格偏弱运行：铬矿库存处于高位，国内铬铁产能较强，而南非铬铁产能还在扩张，铬铁供应偏过剩；南非为促进本国铬铁行业发展，拟对铬矿出口加征关税，若政策明年实行，将引发国内企业屯矿行为，提振铬铁价格。
第三、有镍铁和铬铁供应比较充足，价格或偏弱运行，不锈钢成本重心下移，由于不锈钢行业产能较足，成本下移，或将推动价格逐波下行。
第四、房地产和化工周期继续，消费增速可期：宏观上，明年复苏是国内和海外经济的主题，经济增速较高，消费也将回升；分行业来看，根据新开工面积推测，房地产竣工周期继续，据调研，化工冶炼产能仍是扩产大年，明年消费增速可期。
投资建议：1季度谨慎看多，2季度之后逢高空；关注旺季时软逼仓行情。风险因素：不锈钢消费超预期；印尼镍铁进口不及预期；南非加征铬矿关税。

正文
一、2020年不锈钢市场回顾：2020年不锈钢价格震荡比较剧烈。1季度，国内、海外疫情先后冲击，使得不锈钢价格持续下行，从14000关口跌至11700附近，跌幅16%。进入4月，由于菲律宾封锁港口，国内又复工复产，需求开始恢复，上游镍矿偏紧，下游需求恢复，使得不锈钢价大幅上涨，突破13500关口，上涨15%。5月，市场预期淡季到来，需求将下降，不锈钢价格再度回调至12500，之后不锈钢淡季不淡，延迟性消费爆发，需求持续超预期，市场情绪高涨，价格连续突破13000、14000、15000关口，最高迫近15500关口，3个月上涨23%。进入9月，随着供应的快速增加，而需求增长乏力，累库预期升温，价格开始下行，回调至14000附近，之后在镍价推动下，有所反弹。11月开始，随着不锈钢需求转弱，企业竞争加剧，不断下调现货价，拓展市场份额，带动期价持续下行，一度跌破13000关口，企业开始转产200系和400系，供应下降，由于需求降幅有限，价格下降刺激下游采购，300系库存开始下降，价格迎来反弹，目前上行至14000附近。

不锈钢上市一年有余，实体企业参与度稳步提高，交割量也开始攀升，月交割量也从上半年的数百吨、上千吨，大幅增加至3季度的7、8千吨，2101、2102合约交割量将达4、5万吨，交割量的大幅攀升，增强了期现的联动性，进一步增加市场活跃度。由于市场参与积极，最近2个月不锈钢持仓量也是大幅上行，目前突破16万手，虽然部分原因在于当下行情，但市场日益活跃的趋势比较明显，预计2021年持仓量大概率突破20万手。

二、2021年不锈钢市场观点和核心逻辑对于2021年不锈钢价走势，我们倾向于先扬后抑，逐波下行，但波动可能会比较大。
第一、印尼镍铁持续投产，供应边际趋松：受菲律宾雨季影响，1季度镍铁供应持续偏紧，雨季之后，由于印尼镍铁稳步投产，不锈钢增产相对较少，镍铁回流国内量增加明显，对国内继续替代，2021年国内镍铁降，镍矿进口增，矿端紧张局势缓解，镍铁价格将逐步走弱。
第二、铬铁供应充足，价格偏弱运行：铬矿库存处于高位，国内铬铁产能较强，而南非铬铁产能还在扩张，铬铁供应偏过剩；南非为促进本国铬铁行业发展，拟对铬矿出口加征关税，若政策明年实行，将引发国内企业屯矿行为，提振铬铁价格。
第三、有镍铁和铬铁供应比较充足，价格或偏弱运行，不锈钢成本重心下移，由于不锈钢行业产能较足，成本下移，或将推动价格逐波下行。
第四、房地产和化工周期继续，消费增速可期：宏观上，明年复苏是国内和海外经济的主题，经济增速较高，消费也将回升；分行业来看，根据新开工面积推测，房地产竣工周期继续，据调研，化工冶炼产能仍是扩产大年，明年消费增速可期。
总体来说，我们认为，供应方面，印尼镍铁持续投产，菲律宾雨季之后，镍铁供应边际趋松，铬矿库存处于高位，供应比较充足，但需关注南非对铬矿出口加征关税情况，整体上不锈钢成本重心下移；不管是宏观，还是分行业来看，不锈钢需求都将向好，但由于不锈钢产能相对充足，利润空间有限，价格更易受成本影响，我们预计价格将逐波下行，但波动会比较大，需警惕旺季时的软逼仓情况，预计价格区间12500-15000元/吨。
三、镍铁供应边际趋松，不锈钢成本重心下移今年镍铁供应错配，8-10月偏紧，铬铁供应充足，跟随不锈钢定价。2021年，由于印尼镍铁稳步投产，不锈钢增产相对较少，回流量继续增加，明年国内镍铁降，镍矿进口增，矿端紧张局势缓解，镍铁价格雨季之后将走弱。铬矿高库存，铬铁供应充裕局面未改，价格偏弱运行。目前不锈钢行业产能较高，成本重心下移将带动价格下行。
3.1 印尼镍铁持续投产，供需逐渐趋松3.1.1 国内镍铁产量下降，矿价进入下行通道今年由于印尼禁矿以及菲律宾封锁，我国镍矿进口量大降，1-10月我国镍矿进口3189万吨，同比下降30%，而国内镍铁产量同比下降11%，镍矿进口的大幅下降，使得库存处于历史低位，镍矿持续紧张，矿价也连续上涨，同比去年涨幅超过一倍（我们在6月12日的报告中，对今年矿价上涨进行了判断和逻辑阐述）。
印尼禁矿后，菲律宾是我国镍矿主要的进口国，由于每年的10月末到次年的3月末是菲律宾的雨季，我国镍矿进口下降明显，预计雨季结束前，库存将持续下降，镍矿的紧张程度在明年1季度将会深化。
2021年，由于印尼镍铁稳步投产，国内镍铁继续受冲击，镍矿供需格局在雨季结束之后将逐步趋松，矿价也将进入漫漫熊途。矿价下降可能影响菲律宾镍矿产量，国内镍铁产量下降也使得库存中枢下移，预计2021年我国镍矿进口量约4000万吨，同比增加约6%。预计明年镍矿价格1季度处于全年高位，之后逐波下行，镍矿价格重心下移，预计明年下半年1.5%品位镍矿价格低位可能会到50美元/湿吨。

3.1.2 印尼镍铁产能继续增加，进口压力凸显虽然疫情对印尼镍铁投产有一定影响，但投产量依然较高，1-10月印尼镍铁产量约47万金属吨，同比增加67%，由于印尼不锈钢产能投产，产量逐步增加，1-11月产量约245万吨，同比增加约20%，印尼不锈钢产量的提升，使得当地镍铁消化增加，镍铁回流国内的压力减弱。2021年印尼镍铁计划投产量仍然较高，预计产量约90万金属吨，同比增加约50%，不锈钢增加产能约50万吨，预计2021年产量约350万吨，同比增加约28%。

由于印尼镍铁产线投产较多，我国镍铁进口大增，今年1-10月镍铁进口约46万金属吨，同比增加约78%。虽然受印尼镍铁冲击，但3季度以来，不锈钢需求持续走强，国内镍铁产量降幅不大，今年1-11月，国内镍铁产量约47.5万金属吨，同比下降11%，其中11月份产量4.27万吨，同比下降19%，环比下降2.3%。
由于印尼镍铁继续投产，预计2021年我国镍铁进口约72万金属吨，同比增加约26%，受进口冲击，国内镍铁产量继续下降，预计2021年产量约39万金属吨，同比下降约24%。

3.2 铬铁供应充足，价格偏弱运行由于疫情蔓延，南非3月底开始封锁港口，5月初解封，导致我国5月、6月铬矿进口大降。我国1-10月铬矿进口量1132万吨，同比下降11.8%，截止12月11日，国内港口铬矿库存362万吨，较年初增长17万吨，处于历史高位。由于铬矿库存较高，预计2021年进口增长或有限，进口量约1400万吨，同比增加4%。之前消息称，南非政府为支持国内铬铁行业发展，拟对铬矿出口加征关税，由于我国铬矿进口70%来源于南非，若出口关税确定，国内企业将开始屯矿，铬矿进口或将大增。

1-11月我国高碳铬铁产量518万吨，同比下降5.9%，其中11月产量49.5万吨，同比下降9.7%，环比下降7%。1-10月铬铁进口量249万吨，同比下降2.3%，10月铬铁进口21.5万吨，同比下降19%，环比下降10%。由于南非电力成本较高，铬铁成本并无较大优势，但还在扩产铬铁产能，预计2021年我国高碳铬铁产量约660万吨，同比增加约6%，铬铁进口量约320万吨，同比增加约9%，再考虑到铬矿的高库存，铬铁整体供应比较充裕。

3.3 不锈钢产能较高，供应充裕根据特钢协会不锈钢分会统计，2019年我国不锈钢粗钢产能3800万吨，考虑到今年的投产，目前不锈钢产能约3900万吨，预计2021年新增产能约290万吨，总产能将近4200万吨，供应比较充裕。
今年疫情导致消费滞后，3季度以来，不锈钢需求持续向好，产量屡创新高，今年1-11月，不锈钢产量2696万吨，同比增加3.6%，其中300系产量1353万吨，同比增加7.7%。由于明年经济复苏是主基调，加上房地产后周期和化工周期继续，不锈钢需求增速将保持高位，预计明年不锈钢产量约3200万吨，增加约7.5%，300系产量约1630万吨，同比增加约10%。

由于不锈钢产能较足，长期供应随成本和需求趋势变动，企业短期产量则会跟随利润情况来进行排产，今年7-9月的较高利润，产量增加，10月之后利润下降，产量也开始下滑，利润对产量具有一定的指示作用（大部分企业根据利润情况排产不同系别的不锈钢）。

四、房地产和化工周期继续，消费增速可期不锈钢下游分布比较分散，主要包括餐饮器具、建筑装饰、化工、设备、家电等，由于疫情影响，1季度不锈钢消费大降，但由于产品多属于耐用品和投资类产品，所以我们在2季度展望时，认为消费延迟而不是消失。2季度开始，不锈钢消费开始复苏，并持续爆发，需求逐步上行，超出市场预期。
宏观来看，2021年全球经济的主题是复苏，经济增速比较乐观，不锈钢消费也有望迎来高增长。分行业来看，餐具、家电、建筑装饰等下游与房地产联系比较紧密，属于房地产后周期行业。房地产从开工到竣工一般需要2-3年，两者相关性较强（竣工面积前置三年），从近几年的房地产新开工面积来看，2021年仍是房地产竣工的上行周期，作为房地产后周期的家电、餐饮器具以及建筑装饰等不锈钢应用领域，将明显获益。化工行业在不锈钢下游消费中占比超过20%，从我们的调研来看，由于化工行业对海外冶炼产品的替代，2021年是仍是产能扩张的大周期，投资规模继续增长。

由于疫情原因，今年不锈钢出口下滑明显，而印尼不锈钢产能的扩张，导致不锈钢回流量增加。今年1-10月不锈钢出口量269万吨，同比下降11%，进口量134万吨，同比增加38%，不锈钢净出口量134万吨，同比下降34%。明年全球经济复苏，不锈钢出口量将会增加，而印尼不锈钢明年新增产能约50万吨，回流增量也因为海外复苏，冲击相对有限，预计明年不锈钢净出口量约180万吨，同比增加约20%。
不锈钢短期需求，可以观察库存变化判断，并通过房地产后周期属性较强的玻璃等行业，来进行佐证和短期预测。目前来看浮法玻璃的开工率处于高位，而库存在持续去化，消费仍在向好，暂无转弱迹象。

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