所谓期转现交易（EFPs）是指，一方购买实物商品的同时卖出期货合约（或平多单），另一方卖出实物商品的同时买入期货合约（或平空单）。期货仓位的交易价格、交易量、现货商品交易价格以及其他条款由买卖双方协商确定，而不是在交易池中实行竞争性的执行。
期转现交易是作为商品交易法案4c（a）部分有关禁止非竞争性或预先设定好的商品期货交易的规定的例外情况。在商品交易法案通过前，EFPs也是作为交易池交易规则的例外情况来处理。EFPs市场已经发展到贵金属、货币等市场，而且EFPs的结构和使用目的也在发生变化。有的是帮助投资者实现现货交易，有的是帮助投资者在期货交易时段之外进行交易。商品交易法案仅仅规定EFPs应遵守合同交易市场相关规定，而交易所市场的相关规定和指引还很少，为此，CFTC交易和市场部进行了这次关于EFPs业务的研究，于1987年10月1日发布了《关于期转现的报告》EFPs。
我们对《关于期转现的报告》（Report on exchanges of futures for physicals）进行了翻译，将连载以飨读者。本期推送的是第一章《引言》。
一、 历史背景
EFPs一直都是现货交易定价和场外期货交割的重要工具。在谷物市场，EFPs是经纪商和加工商套保和定价的重要工具。EFPs具有很强的灵活性，因而其对那些有特殊要求的交易者非常重要。近年来，EFPs还便利了非商业投资者在交易所正常交易时间以外的时间进行交易。EFPs可以帮助投资者在国内交易所休市的时间里管理海外商品市场的价格风险。当然，EFPs的豁免并不是为交易者提供非法交易的渠道。
鉴于EFPs的快速发展，CFTC交易和市场部研究了相关业务实践和背后的根本原因、EFPs在期货市场的功能以及法律和政策方面的相关考虑。
二、 研究方法
CFTC交易和市场部在1985年秋天调研了几乎所有交易所的工作人员，研究了期转现业务规则等。基于上述调研以及相关的统计分析，CFTC交易和市场部将研究聚焦在如下领域：股指期货（CBT,CME）；利率期货（CBT，CME）；货币（CME）；黄金（Comex）；谷物（CBT）；原油（NYMEX）和原糖（CSC）。1986年11月，CFTC交易和市场部对上述五个交易所（CBT、CME、Comex、NYMEX、CSC）的工作人员进行了关于EFPs相关业务实践的第二次调研。除了交易所的工作人员，CFTC交易和市场部还调研了35家公司，包括期货佣金商（FCMs）和各种现货经销商，并获得内部程序和样本文件的书面材料。这些文件包括现货方确认，合同，订单，电传，购买和销售报表。
在经济分析的协助下，CFTC交易和市场部为每一份期货合同编制了从1980到1986的EFPs月度数据、交割、成交量数据库。这些数据用来计算每1%的成交量对应的EFPs和交割，也用来选择审查的市场和分析EFP使用的增长趋势。
CFTC交易和市场部对现有的立法资料进行了详尽的调查，以确定国会在根据《法案》第4c(a)条制定的EFP例外情况的意图和对该规定的恰当解释。
CFTC交易和市场部审查了许多关于商品期货交易的期刊、论文，有关书籍和文章、法律评论文章、委员会和政府研究报告，以及为商品工业研讨会准备的材料。还审查了有关的判例法(包括联邦法院和委员会的决定)，涉及EFPs交易的纪律行动，委员会根据《法案》的规定审查这些行动的任何申请，以及与监督交易规则执行计划有关的文件。
该法案将重点放在了EFPs交易规则的建立上，CFTC交易和市场部审查了所有现有的交易规则，自1975年以来对该委员会提出的所有修正案，以及交易人员提供的所有文件，包括以正式解释性通知的形式向成员或内部交易的备忘录和委员会会议记录。
三、 统计分析
最简单的一项统计数据是每份期货合约月度和年度的EFP成交量，这项统计数据揭示了每份合同成交量增加或减少的绝对值。最后，还计算了交割中1%成交量对应的合同数量。每个代表市场和下文讨论的21个市场的EFP成交量都超过了交割量，这可能是由于EFPs的优势造成的。
从1983年至1986年，大多数期货合约中的EFP成交量上升，在这期间，21份合约的总EFP成交量从3,736,942上升到4,774,626。其中，13个期货合约的EFP成交量上升，8个期货合约EFP成交量下降（包括7个谷物或谷物产品和Comex白银），但是EFP成交量百分比仍然相当稳定。
一些合约成交量的增加比其他合约更为重要。例如，从1983年至1986年，长期债券的EFP成交量增加了五倍，但是成交量占比不足1%。四个主要货币合约（日元，德国马克，瑞士法郎，英镑）的EFP成交总量增加了10倍，然而成交量占比大约上升6倍。相反，黄金EFP成交量上升大约五分之一，成交量占比上升将近3%。11号糖EFP成交量增加量少，但是成交量占比较为稳定。
EFP成交量的变化与期货成交量变化相对应，13个市场中EFP成交量和合约成交量都增加了，然而，在其中的10个市场当中EFP成交量的增长速度比总成交量增长速度要快。此外，EFP成交量在5个市场中下降的速度低于总体水平，3个市场的降幅更大。在本报告的以下部分中，将讨论个别市场的具体统计情况，以及关于EFP使用变化的背后原因。
四、期转现的定性描述
EFP涉及现货市场和期货市场的同时交易，期货市场交易是在EFP双方之间的期货头寸的非竞争性转移。如上所述，在EFP中，一方购买实物商品并同时卖出期货合约(或平多单)，而另一方卖出实物商品并同时买入期货合约（或平空单）。EFP的双方根据所有恰当的交易规则，私下协商交换的期货头寸的价格、期货的数量和交换的现货的数量、现货的价格和其他合约条款。EFP中的现货交易反映每一方责任和义务，不因为其中一方而改变。
根据交易双方现有的期货头寸， EFP可能平仓（减少未平仓量），或者将期货头寸从一方转移到另一方（使未平仓量不变），或者建立期货头寸（增加未平仓量）。一旦双方确定了期货的价格和数量，并接受了EFP的平仓，EFP交易双方在期货市场保证金和交割义务就与具有竞争性执行的期货合约没有区别。
一个EFP的例子（平仓）：谷物升降机运营商S出售小麦给出口商B，以高于三月期货价格15分每英斗。S做空三月小麦期货合约为存货套期保值，B做多期货合约来固定出口销售价格，在2月15日，B选择了满意的三月期货合约价格，B卖出期货给S，S从B中买入期货，从而平仓期货头寸，S将小麦卖给B并获得高于期货价格15分的回报。
在这个例子中，B和S都以商定的价格平仓期货头寸，以这种方式确定现货交易的价格（即高于期货价格的15分），无论期货价格怎么变化都不会影响交易双方最终结果。这一点可以通过在不同期货价格下EFP交易双方在现货和期货市场上的盈亏来反映，期货价格假设为$3.50或$3.60，假设S有50,000英斗的存货，小麦现货价值$3.40，通过卖出10份价格为$3.45的三月期货合约来套期保值；B有10份价格为$3.43的三月期货合约多头头寸，通过$3.60的价格出口销售小麦来套期保值，每一方的盈亏如下表所示：
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表 1 不同期货价格下EFP交易双方盈亏情况
EFP中期货头寸从一方转移到另一方的说明（未平仓量不变）：一个交易商G没有现货和期货头寸,希望获得100盎司的黄金和空头期货对冲。G联系了一个黄金交易商X，该公司拥有1000盎司黄金储备，并持有空头期货头寸，G同意以350美元/盎司的价格购买100盎司黄金。双方通过EFP进行交易。X将一份空头期货合约转让给G，价格为353美元/盎司。而G从X处收到一份期货合约，价格为353美元/盎司，从而获得一个空头期货头寸的一份合同。X将黄金给G，并将收到$350/盎司的付款。
表 2 EFP中期货头寸从一方转移到另一方的举例说明
建立期货头寸的EFP（增加未平仓量）的例子：养老基金P没有现现货和期货头寸，希望购买股票来复制指数，并卖出相应的期货来建立套利头寸。P联系它的期货佣金商来安排这两笔交易，期货佣金商没有现货和期货头寸。期货佣金商将购买该指数中的股票，然后将其出售给EFP中的P。与此同时，P将把期货卖给期货佣金商。在EFP之后，P将有一个多头的现货头寸和空头的期货头寸，期货佣金商将有一个多头的期货头寸。
五、 使用期转现的原因
EFPs的使用有多种原因，其相对重要性因涉及的市场而异。如上所述，EFPs长期以来一直是商业实体的套期保值和定价行为的组成部分。
1.EFPs有利于降低交割成本。
2.EFPs保留了现货交易的基础关系。
在没有EFPs的情况下，交易者在交易池和市场力量的驱动下，现货交易的基础关系将会由于期货价格的改变而发生变化。
3.EFPs允许双方偏离期货合约的交割规定，并消除买方和卖方在等级、质量、地点和交割日期等交割条件方面的所有不确定性。
4.EFPs允许交易一方选择另一方(就像他们在现货市场中那样)，从而降低了信用风险。
5.EFPs限制了价格风险。
6.与商业需求和利润无关的用途。例如，EFPs被用来允许交易者通过平仓损失头寸来避免额外的保证金义务。此外，交易所可能会鼓励EFPs交割不同的质量或等级，或在不同的地点交割，以缓解在交割期间的紧张的市场情况。
综上所述，EFPs服务于各种商业需求，并有助于提高期货市场的效率。近年来，EFPs在许多市场中所占的比例越来越大，并在不断扩大的交易策略中使用。然而，EFPs的使用增加了一些情况，这引起了关于EFP预先设定好的规定的例外情况的关注。本报告将探讨EFPs的立法和监管框架，描述当前在选定市场上的EFP业务实践，交易规则，并提出评估EFPs的可能标准。
—第一章完—
金研院翻译组成员丨李自然、李帆、崔文迁、侯霁洋、鹿波、单景辉、邢雪飞
编辑丨韩卓然
校对丨吴卫良
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