福山周评：A股及国内商品期货市场简述（2020.1213）

十二月第二周，两市给出中幅调整动作；量能明显萎缩，尤其主板市场。本周的调整是存在技术基础的，如题图一沪深300指数。此前评论中提到，“本轮反弹可看300指数周线RSI（13）再次攻至阀值70并持续一段时间……若再次快速上冲并创新高，则会与7月及9月高点形成顶背离，从而引发技术调整。”

此外，纵观沪深300指数十五年的历史（题图二），月线RSI（13）共有四次触及阀值70及之上区间，包括本次。而本轮自19年初以来的强势行情在性质上并不同于06-07年的虚拟经济（股市、楼市）繁荣初期，或14-15年的纯流动性推动。从图形上也能看出，本轮行情的总体上行角度偏缓，所以月线RSI（13）也就会因缺乏足够的上攻动力（热点及情绪）而难以在短期内持续运行在阀值70及之上的区间。后市的中期调整仍是必然要出现的过程。

短期反弹或者说偏强势的震荡行情是随时都可以完结的。临近年末，资金面有季节性偏紧的特性，但这点并不是眼下干扰短期行情的主要因素，核心在于市场情绪是逐渐趋于谨慎的。场内存量资金介入估值相对较低的顺周期板块是基于避险需求（所谓避险，规避的是高估值热点行业——无论是传统还是新兴行业——的业绩验证出现不及预期的风险；估值越高，业绩增速的压力越大，但明显微观实体的现状并不支持这种高速增长的持续性），外加一些有一定确定性的增量预期（如大金融的信贷增量及强周期的通胀或滞涨预期）。但毕竟顺周期行业的业绩可证性较强，行情在持续性上难以与业绩在短期内难于证伪的成长股相提并论。所以，在疫苗新进展点燃的亢奋情绪逐渐冷却下来后，行情便也归于平静。

笔者维持“短期看反弹，中期看调整”的观点不变。同样，策略也维持不变——半仓以下的头寸规模，主要配置于大金融、强周期、农业、公共事业及军工等有避险属性的蓝筹板块并辅以对冲保护。优质科技类成长股板块（包括医药、医疗等）龙头留底仓，并可适当参与因基金排名引发的年末红包行情。

Part 1：

笔者在此前的周评中反复提到本轮行情是靠流动性推动而起，但上文又说本轮行情是不同于14-15年的纯流动性行情，这里简要阐述下原因：

14-15年时的传统行业龙头并未有如当下这般的集中度优势——彼时还未正式进入到经济萧条期，科技类成长股更侧重于大规模外延并购以提升估值。总体上看，彼时热点行业的龙头企业的盈利能力并不如当下——传统行业龙头靠存量经济状态下的行业集中度提升加持，大科技类在政策的扶持下进入到景气周期。而彼时市场在货币宽松背景下，出现的是全面普涨的格局，所以“水牛”性质是十分明确的。

近几年传统行业及科技类成长板块的龙头相继给出相对较高的业绩增速（科技类成长股需要考虑到18年商誉减值后的业绩增速具有低基数效应的因素），但在流动性宽松的背景下，其估值提升的速度更快，以至于EPS对股价的贡献率极低，部分市场甚至为负。而另一方面，各市场中业绩较差的个股也是被市场抛弃的——如创业板低价股指数所示，自18年末至今仍处于逐级走低的状态，今年初还出创了近几年的新低，这与创业板指的走势是明显背离的。

市场将近几年的行情称为结构化行情，换一种说法就是结构化“水牛”。这是与14-15年行情的不同之处。

多数市场参与者确实是以行业景气度、集中度以及个股在行业中的地位为总体标准来对个股做择优选择的。ROE或ROA高些低些倒也无妨，只要在行业平均水平之上并有足够的稀缺性即可。但资金（无论场内还是增量）的预期及行动都过于一致，致使好股票处于持续高估的状态，性价比较低。这种抱团行为从16年初的主动避险需求逐步演化为近两年的被动跟随需求，囚徒困境的特征非常明显。

造成这种结果的原因其实也不难理解：显性因素是优质资源过于稀缺。隐性因素是经济萧条时期的社会有效需求的萎缩速率更快，各国政府竭力应对低迷态势，促使凯恩斯主义再次抬头。货币与财政的宽松政策使得越来越多的流动性堆积在有限的稀缺资源中，估值提升速率高过业绩增速也就成为必然。

在这个背景下，市场参与者若要奉行价值投资理念，当下的股票二级市场并不是最佳选择，因为这样做要承受比此前更高昂的溢价，而一级市场或是其他途径又不是所有人都有条件进入的。

所以，从利弗摩尔时代就流传着一句市场格言——并不是每天都需要交易。我们换一种方式表达——并不是每天都有可供交易的机会。而真正遇到高性价比的时机，即从严格意义上讲，符合价值投资本质的时机更是少之又少。

Part 2：

近几年，无论是机构研报还是各类财经媒体的推送，我们能够发现这类文章的内容顺序一般是先以简要的文字高度概括政策、热点主线行业的现状及发展前景，再重点介绍想要推介的个股情况，最后以软文收尾。

至少笔者的感觉是，通过这几年对这类文章（研报）的阅读，对主要热点行业确实都能有个大概的认识——文章（研报）的质量是要比以往高的。但另一方面，常识告诉我们，即便是高景气度行业，也不可能有如其股价在这几年表现一样的业绩增速，否则我们实现下一个GDP翻倍的目标就不用等到2035年了。

所以，在一众市场参与者中，不管是个人还是机构，大多数还是奉行“以价值投资之名，行投机交易之实”的理念。当我们认清了这个现实后，就应该清楚观察市场的重点要放在什么地方。

论价值投资，这是一个“众口难调”的概念。什么是价值？

按奥地利经济学派的观点：“价值是由边际效用决定的，这意味着价值与生产该产品的货币支出没有关系。同样，价格是人们根据自己的价值排序，在交换中产生的，与生产该产品的货币支出也没有什么关系”。价值与价格都是主观的，这也就是人们对股王茅台的价格到底是贵还是便宜争论不休的原因——我们无法将个人主观的价值排序强加给别人。

无论茅台股价出现什么样的变化，只要有人肯接受并完成交易，就代表着认可。而这种认可在其他人（比如卖方）眼中究竟是对还错并不重要，因为对错是不同人的主观评判。所以，我们在二级市场中所做的，确实只是交易，或者说是股权与货币间的交换。这与投资的概念还是有一些区别的。

那么在几年前茅台股价200的时候买入，一直拿到当下，这算不算价值投资？

如果以投资的视角来分析的话，与其说是投资于茅台业绩增长的确定性，倒不如说是投机于这种预期所引发的边际效用扩散的可能性，即市场的认可度。因为茅台逐年走低的、当下小于1.5%的股息率无法吸引资金以投资的角度来介入——比这个水平高的优质蓝筹白马有的是。吸引资金的是其估值（市值）增长的可能性。那么这种“价值”的增长与其本身的业绩表现的关系就不大了，而是取决于有多少人、多少资金能认可。这种认可，或者说这种主观判断，是基于报表但又远远地脱离报表的。

所以，即便是在股价200时以价值投资的名义买入的，但真正推动股价上涨的动力，却来源于市场的投机心理与持续不断的交易行为。

Part 3：

近期国内商品期货市场波动较为剧烈，工业品及农产品轮番攻击。自今年四月初以来的反弹进程仍具备做多通胀（滞涨）率的基础，只是必要的技术性调整还是要有的。也不用主观预判何时会出现调整——因短期干扰因素较多，只需以逐步抬高被动止盈位应对即可，不要左侧沽空。操作上要更侧重于技术，不要太在意市面上讲的意供需缺口矛盾。

焦点还是在黑色系。铁矿破千对市场心理的影响可能要大于对钢厂利润压榨的影响。双焦及动力煤启动的因素仍是靠压缩供给实现的。基于专项债的支撑，需求预期始终是高涨的，从去年便是如此，但也总是处于预期被证伪的状态。而近一个多月似乎风向大变，在疫苗新进展的刺激下，市场对全球实体经济（尤其海外经济体财政刺激下的基建规模扩张的预期）全面进入复工复产的预期得以增强。而短期内海外订单的快速增长也增强了国内钢厂，也包括有色及化工品供给短缺的现状及预期。

本质上，市场对黑色、有色和化工的炒作逻辑是一致的，即需求端短期增长较快致使供应端存在缺口，且在这个时点上产业政策又削减了部分行业的产能或是压缩进口量，以至于工业品价格出现快速攀升。而工业品的滞涨与农产品的通胀预期又成为了支撑大宗商品整体价格上行的中期逻辑。这种观点逐步形成共识，会为商品市场继续走强提供动力来源。当然，若预期一致性过强，也会使行情完结甚至转势，只是现在还没到那个程度，接盘侠仍十分踊跃。

套用上文笔者对价值投资的理解，当下大宗商品是基于供需矛盾的变化而行投机交易之实。需求端增长是结构性的，即增长来源于海外订单；而未来随着海外实体恢复，订单的回流也是较为确定的事情。此外，居民部门对终端消费品的实际购买力仍是制约需求回暖的因素。这些预期是需要逐步验证的，影响的是市场的交易情绪。

而未来更大的潜在利空因素——工业品价格飙升使得终端消费品（包括农产品）成本提升，致使零售品价格提升，进而造成通胀压力。这种传导趋势一旦触及央行的容忍底线，收紧货币以控制通胀便也是必然的了，即便高通胀可以稀释庞大的存量债务。这点从当下工业品与农产品齐涨开始，就注定会成为必然。

那么能否靠提升有效需求来保障大宗商品的价格不“虚”，使经济回到良性增长状态？

实际上，社会有效需求由增长到回落是经济周期由上行转为下行的核心因素。在本轮康波周期中，有效需求的转折点出现在2004年美国经济增速见顶时；2008年次贷危机确认了衰退趋势；2011年大宗商品见顶则标志着经济衰退即将加速；2016年进入萧条阶段，供给侧改革使得大宗商品基于供需矛盾的快速转变而出现一轮反弹，但有效需求下行的状态并没有改变。

所以，如何提升有效需求？

只能靠实体的经营创新，技术创新；创造新财货，拉动新需求，而非只是在边际上做出改变。管理层提出“双循环”战略，方向是明确的。不管什么时候见效，总之是很难在未来两三年内看到的，但通胀压力等不了这么长时间。届时无论是股市还是商品都会受到负面影响，甚至是出现非常大的调整幅度。

当然，这也就能为我们带来自16年初的商品，19年初的股市之后，又一次高性价比介入权益资产的机会，再一次“以价值投资之名，行投机交易之实”……

个人观点，仅供参考。

以上。

“没有所谓命运这个东西，一切无非是考验、惩罚或补偿。”
—— 伏尔泰