国债期货:由升贴水看市场变化

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J的行业分享   2020-12-19 13:14   5824   0
[h1] 兴证固收研究 2016-03-12
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摘要去年下半年以来,国债期货在市场表现(升水变贴水、IRR由正转负、跨期价差由正转负)和盈利模式(期现套利从正套到反套、跨期套利由做拉大到做收窄)都出现了很多变化。仔细分析发现,这些变化实际上存在共同点,可以从升贴水变化出发,去梳理市场表现和盈利模式变化的脉络;2)  国债期货之所以从升水转到贴水主要与定价效率提高、交割制度改变、市场驱动因素变化有关;3)  目前贴水幅度超过理论值,主要与现货缺乏做空机制有关;4)  国债期货稳定的盈利模式在不断减少,但工具属性在增强,未来结合现货、互换等进行组合,根据市场特点选择策略的模式可能成为主流。

以下内容为报告的梗概,详情请查阅报告原文。                  
国债期货市场的多数变化可由升贴水来理解。
15年下半年以来,国债期货表现、盈利模式都发生了较大变化。
2015年下半年以来,国债期货出现了以下变化,1)国债期货从早期的升水变成贴水,再到今年演绎为大幅贴水;2)IRR也由正转负,甚至出现大幅的负值;3)跨期价差由2015年5月之前稳定的中枢4毛钱,到9月份变成零,而后逐渐进入下降模式。
期货盈利模式也发生了变化,1)以前的期现套利(空期货、多现货)模式,演变成基差交易或者反向期现套利;2)跨期套利也由早期的空近月多远月变成多近月空远月;3)对于套保,以前移仓有额外收益,现在却变成了负担。
这些变化实际具有共性,可以由升贴水的变化来推演其他变化。
尽管期货运行的变化繁多,但最关键的变化实际上期货升贴水的变化。IRR本身就是升贴水的另外一种表达方式,无需多说。
至于跨期价差,当近月合约贴水时,如果跨期价差较大,甚至为正,意味着用近月合约替代现货,构造成变相的期现套利。如果保证无套利空间,我们测算10年国债期货的跨期价差大约需要低于负3毛的水平。
而对于盈利模式的变化,毋庸赘言,当运行情况出现变化时,盈利模式也必须随着变化。
因此,理解好国债期货升贴水的变化,便可以梳理清楚市场变化的脉络。




为什么从升水转为贴水?
升贴水的变化,既有方向的问题,也有幅度的问题,我们试图从制度和市场情况等方面进行说明。
第一,国债期货定价合理性、有效性提高。
相比于远期合约,债券期货空头具有选择期权,因此按照理论来说,期货的价格已经略低于远期合约。因此,国债期货处于适当贴水状态是合理的。而且从美国等成熟金融市场的情况来看,期货也基本上贴水的,多现货空期货的持有交易是不能获利的。
因此,国债期货以往升水存在着定价不合理的一面,转向贴水本身意味着国债期货定价更为合理。
第二,交割制度变化增加了空头期权的价值。
在国债期货上市时,采用双方举手交割模式,但从2015年7月1日开始实行卖方举手的交割制度。
由于进入交割月,多头不再有举手的权利,而是按照规则自动匹配,这样自然会使得不愿意参与交割的多头在进入交割月之前平仓,这实际上也增加了空头的期权价值,从而压低期货价格。
从时点来看,也是非常吻合。期货出现贴水。跨期价差中枢从4毛切换到0均是发生在2015年8月,即交割制度开始奏效的1509合约临近交割之际。
第三,债市驱动因素的变化也会影响期货贴水的情况。
关于市场的影响,可以回顾去年8月以来的几段行情来说明:
1)8月至10月底,股市调整导致风险偏好回落,债市出现交易性行情,特别是9月底到10月,国债期货成交量大幅上升,快速上涨,带动现货跟涨,贴水幅度明显收窄;
2)11月至16年1月初,在经历新股IPO导致的调整,债市出现了供需矛盾,配置资金驱动市场特征明显(5/7年债券先于10年下行,国债表现好于国开等特征),而此时,国债期货更多的表现为被动跟随,贴水幅度增加;
3)1月中旬至今,债市出现短期矛盾和长期矛盾不一致,政策信号紊乱的情况,市场表现为交易盘主导的震荡行情,与之相对应,国开表现明显不及国债,而国债期货由于做空力量集聚,贴水幅度大幅上升,当然随着上周末的上涨,贴水幅度有所收窄。


贴水幅度大幅超出了理论值,主要与现货缺乏做空机制有关。
说起贴水幅度,需要从国债期货定价说起,根据定价公式,国债期货相对于相现货的价差,由应计利息、融资成本和期权价值决定。根据当前的利率水平和我们测情景测算,基差水平的理论上限可能在1元左右。
因此当前基差明显超出理论值,我们认为这主要是现券做空机制缺乏所致。1)尽管基差大,将来的收窄提供了套利机会,但参与国债期货的投资者中,可以融券卖空的机构主要是券商自营,不足以扭转定价的扭曲,而且套利盘多数也仅在临近交割时才参与,导致基差收窄时点较晚;2)现券卖空机制缺乏的情况,当投资者博弈震荡市,空头只能选择国债期货做空,进一步拉大基差。
沿着这个思路,实际上可以解释3月初T1606和T1603的跨期价差一度拉大到负1.5元(在1603还有流动性时)。在2月底三月初,1603合约临近交割,基差大幅收窄,而债市震荡的情况下,空头基本只能选择国债期货做空,从而压低远月合约价格,加上前面几次跨期套利资金的参与,几股力量共同导致了跨期价差不断压缩。

赚钱难度增加,用好工具属性。
盈利模式由套利向交易切换,赚钱难度不断增加。
在国债期货运行发生变化的同时,国债期货的盈利模式也在不断变化,这种变化可以总结为两个方面1)稳定的盈利模式被不断打破;2)从“躺着赚钱”的套利,变成了交易(比如目前期现套利实际上很多时候变成了基差交易)。
简而言之,国债期货的盈利模式在不断变化,无风险的套利机会也在快速消除,赚钱难度在上升。
工具属性增强,因时因地构造策略。
尽管稳定的赚钱模式在消失,但随着债券市场的不断扩容、市场参与者越来越多,国债期货作为利率风险管理的工具属性也越来越强。最近10年前国债期货持仓和成交量均超过了5年,与现货市场和国际主流市场变得一致。
在策略上,根据阶段性的市场矛盾与市场实际的价格,灵活的利用国债期货、互换、现货等多产品进行组合,很可能成为主流的机会。

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