关注不同期权品种隐含波动率差恢复交易机会

张革金融团队中信期货研究部

市场成交规模持续走高，短期进攻情绪持续偏强，中期持续谨慎。策略方面，建议更多关注不同期权品种隐含波动率差恢复及标的表现差异带来的交易机会。

摘要

策略推荐：关注不同品种之间的套利机会    股指方面，假日波动可控，观察情绪是否退潮。端午期间，欧美股市重挫，贸易摩擦升级以及疫情反复令外盘大幅调整。但我们倾向，其对于A股扰动有限，目前来看，考虑到7月中下旬解禁风险以及创业板估值虚高，未来继续上行的压力会不断增大。
期权策略方面，结合我们目前对于股指的观点，趋势策略方面，在情绪回暖的带动下，可以择机构建合成现货多头，获取基差回复收益。波动率方面，更多的以收取时间价值的卖方为主，但需要做好极端的风险管理，以应对短期波动率走高的风险。随着市场交易限制的逐渐放开，可以关注不同期权品种隐含波动率差恢复的交易机会，同时沪深300指数由于包含更多的题材类股票，整体走势可能会与上证50指数有较大差异，投资者可以关注两类不同指数表现差异带来的不同期权品种趋势套利机会。

风险因子：1）期权市场成交规模持续萎缩

策略回顾：周度策略及日度策略表现均较强
我们在上一期的策略报告中推荐了偏多交易为主，关注不同品种隐含波动率差回复。从上周市场的整体情况看，由于标的的整体偏强走势，牛市价差组合表现较好，每日观点策略与周度策略基本一致，各期权市场周度策略与日度策略平均收益率为14.19%。

市场回顾：市场成交规模持续走高，短期进攻情绪持续偏强，中期持续谨慎
上周，标的市场整体呈现持续上涨的态势，期权市场成交规模持续走高。四种期权品种日均成交额25.85亿元。沪市300ETF期权、上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权、深市300ETF期权及中金所300指数期权日均成交额分别占比46.56%，32.78%，6.66%及14.00%，日内交易限制进一步放开后，股指期权成交占比持续走高。

期权市场成交量PCR与成交额PCR均持续偏弱运行，均接近今年以来的最低位水平，市场短期进攻的情绪持续偏强。但从偏度指数及持仓量PCR来看，自3月初以来，指标持续呈现震荡走高的态势，市场对于后期谨慎防守的情绪较浓厚。

一、策略回顾与推荐：关注不同品种之间的套利机会
上周策略跟踪：偏多交易为主，关注不同品种隐含波动率差恢复    我们在上周的策略报告中推荐了偏多交易为主，关注不同品种隐含波动率差恢复。从市场的整体情况看，由于标的的整体偏强走势，牛市价差组合表现优异，各期权市场平均收益率14.19%。
同样我们也根据期权的日观点构建策略进行跟踪，每日开盘时根据当日的期权日度观点构建策略，收盘时平仓，追踪日度观点的策略表现。从上周的市场表现来看，每日观点策略与周度策略基本一致，平均收益率14.19%。具体的期权日度观点，可以查阅每日的金融日报。

股指观点：假日波动可控，观察情绪是否退潮


端午期间，欧美股市重挫，贸易摩擦升级以及疫情反复令外盘大幅调整。但我们倾向，其对于A股扰动有限，一方面美国量化宽松暂无停止迹象，另一方面与3月不同，目前对于外需恶化的担忧在下行，因而复制3月行情的概率较低。而真正影响市场的关键在于国内情绪是否退潮。目前来看，资金面仍呈现净流入，短期暂未看到情绪退潮的迹象，但考虑到7月中下旬解禁风险以及创业板估值虚高，未来继续上行的压力会不断增大，可考虑降低仓位。

期权：关注不同品种之间的套利机会    从目前的市场情况来看，由于国内的疫情进入尾声，经济形势逐渐向好，其次股指期权日内开仓限制逐渐放开之后，股指期货的对冲需求能得到一定的释放，再者随着国内上市公司分红逐渐结束，市场整体的贴水水平也会得到一定的缓解。综合来看，未来股指期货及股指期权的贴水结构预期将会有一定的改善。因此在市场情绪逐渐转好之后，可以择机通过期权合成现货多头参与标的偏强走势的同时，赚取期权合成贴水回复的收益。
目前股票股指期权加权隐含波动率虽相对3月份的水平有了明显回落，但从历史情况来看，仍处于中位数以上的水平，整体回落的空间仍然存在。其次，今年以来，国内股票股指期权波动率的风险识别能力越来越强，除非标的价格出现大幅下跌，否则期权隐含波动率大幅走高的可能性较低。从目前的情况来看，国内新冠疫情进入尾期，经济形势回暖的预期较强，整体风险得到较大的释放，后期市场大幅下跌的可能性较低。因此综合来看，我们认为期权市场隐含波动率仍将维持低位震荡的态势。基于对市场波动率的判断，建议参与波动率交易的投资者，预期市场波动率整体维持低位震荡的背景下，更多的以收取时间价值的卖方为主，但需要做好极端的风险管理，以应对短期波动率走高的风险。

虽然目前股指期权日内开仓限制以及经历了两次放开，但未来持续放开的空间仍较大。未来随着股指期权交易制度的逐渐放开，市场结构逐渐成熟，股指期权与ETF期权的隐含波动率差预期将会逐渐回落至稳定的区间，投资者可以适当关注股指期权隐含波动率相对回落的套利机会。同时沪深300指数由于包含更多的题材类股票，整体走势可能会与上证50指数有较大差异，投资者可以关注两类不同指数表现差异带来的不同期权品种趋势套利机会。

风险因子：1）期权市场成交规模持续萎缩

二、流动性分析：市场成交规模持续走高

上周，标的市场整体呈现持续上涨的态势，期权市场成交规模持续走高。四种期权品种日均成交额25.85亿元。沪市300ETF期权、上证50ETF期权、深市300ETF期权及中金所300指数期权日均成交额分别占比46.56%，32.78%，6.66%及14.00%，日内交易限制进一步放开后，股指期权成交占比持续走高。

三、市场情绪分析：短期进攻情绪持续偏强，中期持续谨慎
   上周在标的整体持续上涨的背景下，期权市场成交量PCR与成交额PCR均持续偏弱运行，均接近今年以来的最低位水平，同时市场的整体成交重心偏上，期权市场短期进攻的情绪持续偏强。
但从偏度指数及持仓量PCR来看，自3月初以来，指标持续呈现震荡走高的态势，同时目前ETF期权与股指期权近月合约的合成贴水仍较大，即使去除市场分红预期的影响，仍处于相对较高的位置，市场对于后期谨慎防守的情绪较浓厚。

四、波动率分析：期权隐含波动率维持震荡

   上周，期权市场隐含波动率整体呈现震荡态势，股指期权隐含波动率仍明显高于ETF期权。上周开始，中金所进一步放开了股指期权日内开仓的限制，随着股指期权交易限制逐渐放开之后，将有助于市场交易结构的逐渐合理，带来整体隐含波动率的回复。
从波动率曲面来看，目前四种期权的认购与认沽波动率曲面均较平滑，同时也可以看到，除深市300ETF期权近月合约外，其余认沽期权隐含波动率曲面均要明显高于认购期权，市场投资者较多的选择交易认沽期权，市场情绪仍偏谨慎。

五、主要策略跟踪：牛市价差组合表现强势
   我们每周首个交易日在所有股票股指期权市场构建主要的期权策略进行跟踪，并对比不同市场下各种期权策略的表现。构建的策略为：做多波动率组合（买跨式），做空波动率组合（卖跨式），牛市看涨价差组合（平值上下两档），熊市看跌价差组合（平值上下两档），保护型期权对冲组合（平值认沽期权）以及备兑期权组合（虚值两档认购期权），中间不进行动态调整。
从上周的整体情况来看，由于标的价格的整体持续上涨，牛市价差组合表现强势，熊市价差组合表现较差。波动率策略中，由于市场整体波动率的持续震荡，波动率策略相对表现较稳。对冲策略中，保护型期权对冲组合与期权备兑组合表现均较好。