波动率卖方暂时离场，短期可买入保护型认沽策略

张革金融团队中信期货研究部

市场成交规模止跌回升，短期多空博弈延续。国庆假期将至，波动率短期维持震荡，波动率卖方可暂时离场。同时可买入保护型认沽期权。持续关注跨品种套利机会。

策略推荐：波动率卖方暂时离场，短期可买入保护型认沽策略

股指方面，9月下旬仍是顺周期结构性行情。流动性扩张放缓，股价驱动转向经济复苏逻辑，短期高景气度的顺周期板块受益。但趋势层面不太可能出现急速上攻的行情，上周五贴水收敛更多的是因为移仓因素，同时考虑到国庆之前市场大概率缩量，当前不存在突破前高的基础。故仍建议交易顺周期板块，短期配置IF。

期权策略方面，结合我们目前对于股指的观点，考虑到国庆假期将至，投资者可以通过买入认沽期权对现货进行适当的保护。从近期的市场表现看，上证50和沪深300指数表现差异较大，因此可关注跨品种套利机会。波动率方面，长假将至，预期短期隐波呈现震荡趋势，持续回落概率较小，建议波动率卖方可暂时离场。成交额PCR与成交量PCR的比值再次回落，反应市场情绪的转变，因此希望看多的投资者可适当构建风险较低的牛市价差组合布局短期市场小幅上涨机会。

风险因子：1）期权市场情绪再度高涨；2）中美博弈升级

策略回顾：周度策略表现较强，日度策略均表现平稳
我们在上周的策略报告中推荐了波动率中性的牛市价差组合，波动率卖方重构策略。从市场的整体情况看，由于周一、周二标的稳步上涨，周五标的大幅拉升，牛市价差组合表现强势，各期权市场平均收益率28.23%。每日观点策略平均收益率1.18%，主要收益来源于周一周二的牛市价差组合，及周四的隐波回落。虽然整体日度收益率偏弱，但在市场大幅波动情况下表现较为稳定。

从上周的整体情况来看，周一到周四标的价格整体震荡，隐波稳步回落。周五标的大幅上涨，隐波有所回升。因此，做空波动率组合表现平稳，做多波动率组合表现较弱。受周五标的大幅上涨影响，牛市价差组合表现强势，熊市价差组合表现较弱。

一、策略回顾与推荐：波动率短期震荡，关注跨品种套利机会
上周策略跟踪：波动率卖方重构，关注标的短期反弹时机

我们在上周的策略报告中推荐了波动率中性的牛市价差组合，波动率卖方重构策略。从市场的整体情况看，由于周五标的大幅上涨，牛市价差组合表现强势，各期权市场平均收益率28.23%。同时上周隐波整体仍呈现回落趋势，做空波动率组合上周表现也较好，平均收益率为2.50%。

同样我们也根据期权的日观点构建策略进行跟踪，每日开盘时根据当日的期权日度观点构建策略，收盘时平仓，追踪日度观点的策略表现。从上周的市场表现来看，每日观点策略平均收益率1.18%，主要收益来源于周一周二的牛市价差组合，及周四的隐波回落。虽然整体日度收益率偏弱，但在周四周五市场大幅波动情况下表现较为稳定。具体的期权日度观点，可以查阅每日的金融日报。

股指观点：9月下旬仍是顺周期结构性行情
上周大盘缩量反弹，汽车、机械等顺周期概念大涨，同时抱团股筹码有松动的迹象，一系列迹象暗示风格轮动已经开启。对于9月下旬，我们倾向并无系统性上行机会，预计资金继续围绕顺周期、假日经济、新能源等结构性机会展开，期货方面优先配置IF。

上周经济复苏逻辑继续被验证，除了PPI反弹、资本开支提速以外，市场出现了新的证据。信号一，观察固定资产投资增速。信号二，汽车行业维持高景气度。鉴于周期复苏逻辑比较确定，轮动之后资金选择顺周期行业作为突破口。除了经济复苏逻辑被验证以外，上周央行净投放也是主导股价回升的重要逻辑，但对此利好，我们认为不宜高估。同时，我们认为周五贴水回归有一定的偶然因素。此次贴水回归更多的是移仓、行情因素所致。回到9月下旬行情，在节前量能大概率收缩的背景下，我们认为指数向上突破新高难度偏大，短期仍是震荡市。

简要小结，流动性扩张放缓，股价驱动转向经济复苏逻辑，短期高景气度的顺周期板块受益。但趋势层面不太可能出现急速上攻的行情，上周五贴水收敛更多的是因为移仓因素，同时考虑到国庆之前市场大概率缩量，当前不存在突破前高的基础。故仍建议交易顺周期板块，短期配置IF。

期权：波动率卖方暂时离场，短期可买入保护型认沽策略
结合目前我们对于股指的观点：9月下旬仍是顺周期结构性行情，并无系统性上行机会。叠加国庆假期将至，投资者可以通过买入认沽期权对现货进行适当的保护。从近期的市场表现看，上证50和沪深300指数表现差异较大，因此可关注跨品种套利机会。波动率方面，隐波仍有一定的回落空间，但考虑到国庆假期临近，预期波动率短期呈现震荡趋势，持续回落概率较小，建议波动率卖方暂时离场。目前成交额PCR与成交量PCR的比值再次回落，反应市场情绪的转变，因此持有看多观点的投资者可适当构建风险较低的牛市价差组合布局短期市场小幅上涨机会。

波动率交易方面，上周期权市场隐含波动率整体呈现持续回落的趋势，但周五在标的大幅上涨的情况下，周五下午波动率快速上升。目前隐波维持在23%震荡，虽然仍有一定的回落空间，但考虑到国庆假期临近，预期波动率短期呈现震荡趋势，持续回落概率较小，建议波动率卖方暂时离场。

同时本周市场风格仍然不断转换的过程中，可持续的关注不同期权标的表现差异带来的套利机会。目前来看上证50指数与沪深300指数由于不同板块权重上的差异，市场风格在金融及科技板块转换的过程中，两者表现也有较大差异，投资者可以持续关注由于标的趋势差异带来的不同期权品种的套利机会。

风险因子：1）期权市场情绪再度高涨；2）中美博弈升级

二、主要策略跟踪：做空波动率与牛市价差表现较好

我们每周首个交易日构建主要的期权策略进行跟踪，构建的策略为：做多波动率组合（买跨式），做空波动率组合（卖跨式），牛市看涨价差组合（平值上下两档），熊市看跌价差组合（平值上下两档），保护型期权对冲组合（平值认沽期权）以及备兑期权组合（虚值两档认购期权），中间不进行动态调整，策略持续持有至周五收盘。

从上周的整体情况来看，周一到周四标的价格整体震荡，隐波稳步回落。周五标的大幅上涨，隐波回升。因此，做空波动率组合表现平稳，受周五影响牛市价差组合表现强势，做多波动率组合波动较大，熊市价差组合表现较弱。

三、流动性分析：市场成交规模止跌回升
上周，标的市场整体呈现震荡走势，期权市场成交规模再度上升。上半周在标的平稳走高的背景下，期权成交规模小幅下降。但下半周标的首先震荡下行，周五又大幅上涨，期权成交规模止跌回升，目前市场整体成交水平处于中等偏高位置。

上周四种期权品种日均成交额32.72亿元，沪市300ETF期权、上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权、深市300ETF期权及中金所300指数期权日均成交额分别占比44.53%，32.25%，4.88%及18.34%，随着市场的逐渐稳定，股指期权占比稳步走升。

四、市场情绪分析：短期多空博弈持续，中期仍维持谨慎情绪

上周标的价格先稳步回升，后震荡下行，周五又大幅上升，期权市场短期多空博弈持续，各期权品种成交量PCR与成交额PCR均呈震荡态势。分行权价来看，认购期权与认沽期权的成交重心存在一定差异，市场仍存在多空分歧，但市场整体的交易中心较稳，短期市场的多空博弈持续。

同时从市场交易情绪的指标看，成交额PCR与成交量PCR的比值本周出现两次拐点，目前市场情绪再次转向。从市场中期情绪来看，上周偏度指数与持仓量PCR处于持续震荡状态，投资者的中期仍维持谨慎情绪。

五、波动率分析：期权隐波短期震荡

上周，期权市场隐含波动率整体呈现震荡偏弱趋势，周一到周四虽然标的处于反复震荡态势，但隐波稳步回落。周五受到标的大幅上涨的影响，隐波有所回升。目前隐波处于历史中等位置，回落空间变小，但市场情绪相对较稳，隐波短期大幅上升的可能性较小，但临近国庆假期，隐波持续下降概率也较小，预期隐波短期处于震荡态势。

从波动率曲面来看，目前四种期权的认购与认沽波动率曲面均较平滑，认购期权波动率曲面明显低于认沽,市场投资者较多的选择交易认沽期权,实值较大的隐波差更多来源于对冲力量对于认沽合约的选择。