波动率卖方重构，适当构建牛市价差组合

张革金融团队中信期货研究部

市场成交规模小幅回落，短期多空博弈延续。长假之后不确定因素消失，隐波仍存在一定的回落空间，波动率卖方择时重构，同时适当构建牛市价差组合布局标的短期反弹。

策略推荐：波动率卖方重构，适当构建牛市价差组合

股指方面，反弹延续，进入财报炒作季。节后首日，股指期货全面反弹，但券商跑输大盘、股指持仓未明显增加暗示市场并未押注牛市，短期可能只是反弹而非反攻行情。而短期进攻方向可能围绕季报炒作展开，观察已经披露预报的上市企业，数据显示电气设备、电子、医药生物等行业预喜比例偏高，上述高景气度板块或有资金提前布局，短期风口或转向成长领域，期货重点关注IC多单配置可能。

期权策略方面，结合我们目前对于股指的观点，反弹延续，进入财报季炒作。加之资本市场改革，风险偏好整体改善。预计标的短期呈现反弹趋势，因此投资者可适当构建牛市价差组合。波动率方面，隐波仍高于标的历史波动率，长假后不确定因素消失，在中美关系可控的背景下，隐波大概率会持续回落，建议波动率卖方择时重构。同时，季报炒作期间各个板块表现预计差异较大，投资者可持续关注上证50和沪深300指数之间的跨品种套利机会。

风险因子：1）期权市场情绪再度高涨；2）中美博弈升级

策略回顾：周度策略与日度策略均表现较好

我们在节前的策略报告中推荐了多波动率轻仓参与，适当构建保护型策略。从节前市场的整体情况看，节前波动率持续上升，因此多波动率组合表现较好，各期权市场平均收益率5.48%。同时，每日观点策略平均收益率12.77%，主要收益来源于节前做多波动率组合，以及节后做空波动率组合。

从上周的整体情况来看，节前标的整体处于震荡走弱的趋势，期权隐含波动率持续上升，节后标的大幅上涨，期权隐含波动率快速回落，标的上涨幅度和隐波回落幅度均大于节前。因此，整体来看，做空波动率组合和牛市价差组合表现较好，做多波动率和熊市价差组合表现较弱。对冲策略中，备兑开仓组合表现较好，起到了增强收益的作用。

一、策略回顾与推荐：波动率卖方重构，适当构建牛市价差组合
上周策略跟踪：隐波短期可能冲高，适当构建保护型策略

我们在节前的策略报告中推荐了多波动率轻仓参与，适当构建保护型策略。从节前市场的整体情况看，节前波动率持续上升，因此多波动率组合表现较好，各期权市场平均收益率5.48%。

同样我们也根据期权的日观点构建策略进行跟踪，每日开盘时根据当日的期权日度观点构建策略，收盘时平仓，追踪日度观点的策略表现。从上周的市场表现来看，每日观点策略平均收益率12.77%，主要收益来源于节前做多波动率组合，以及节后做空波动率组合。

股指观点：反弹延续，进入财报季炒作

节后首日股指如期反弹，但反弹中仍隐藏着一丝谨慎，一是市场量能仅超7000亿，成交额并未明显放大，二是代表市场情绪的券商股跑输大盘，尤其是国元证券跌停暗示市场并未押注牛市行情，三是期货持仓未明显上行。在新的契机出现之前，权益市场仍是反弹行情而非反攻。风格层面，10月9日绩优股指数、高BETA指数表现抢眼，前者暗示市场进入财报季炒作，后者暗示市场偏好回暖，预计前期成长跑输权重的局面可能出现一些变化，短期市场核心转向季报炒作。

短期进攻方向可能围绕季报炒作展开，观察已经披露预报的上市企业，数据显示电气设备、电子、医药生物等行业预喜比例偏高，上述高景气度板块或有资金提前布局，短期风口或转向成长领域。此外上周五发布《关于进一步提高上市公司质量的意见》，文件重新确认扶持资本市场的基调，短期利于风险偏好改善。

综上，预计国庆之后的短反弹延续，驱动逻辑在于，一是长假不确定因素消失，二是季报炒作开启，三是伴随人民币升值、资本市场改革，风险偏好整体改善，于是趋势层面建议增持or持有多单。风格方面，鉴于市场主线转向季报炒作，本周热点或围绕景气度板块展开，电子、新能源等高景气板块预计走强，期货方面IC更强。

期权：波动率卖方重构，适当构建牛市价差组合
结合目前我们对于股指的观点：反弹延续，进入财报炒作季。在节后，季报炒作开启，加之资本市场改革，风险偏好整体改善，预计标的短期呈现反弹趋势，因此投资者可适当构建牛市价差组合参与反弹。波动率方面，隐波仍高于标的历史波动率，长假后不确定因素消失，在中美关系可控的背景下，隐波大概率会持续回落，建议波动率卖方择时重构。同时，季报炒作期间各个板块表现预计差异较大，投资者可持续关注上证50和沪深300指数之间的跨品种套利机会。

波动率方面，国庆假期前，由于投资者对长假持谨慎态度，隐波持续回升至27%左右。国庆假期虽然海外市场发生了一些意外事件，但市场并无过多恐慌，因此节后隐波如期回落。目前隐波回落至22%左右，高于标的的真实波动率，仍具有一定的回落空间，考虑到长假后不确定因素消失，同时在中美关系可控的背景下，预期隐波仍会持续回落。

本周开始进入季报炒作期，投资者可持续关注不同期权标的表现差异带来的套利机会。季报炒作期间，预期各个板块表现有所差异，因此上证50指数与沪深300指数由于不同板块权重上的差异，表现会有所不同，投资者可以持续关注由于标的趋势差异带来的不同期权品种的套利机会。

风险因子：1）期权市场情绪再度高涨；2）中美博弈升级

二、主要策略跟踪：做空波动率与牛市价差表现较好

我们每周首个交易日构建主要的期权策略进行跟踪，构建的策略为：做多波动率组合（买跨式），做空波动率组合（卖跨式），牛市看涨价差组合（平值上下两档），熊市看跌价差组合（平值上下两档），保护型期权对冲组合（平值认沽期权）以及备兑期权组合（虚值两档认购期权），中间不进行动态调整，策略持续持有至周五收盘。

从上周的整体情况来看，节前标的整体处于震荡走弱的趋势，期权隐含波动率持续上升，节后标的大幅上涨，期权隐含波动率快速回落，标的上涨幅度和隐波回落幅度均大于节前。因此，整体来看，做空波动率组合和牛市价差组合表现较好，做多波动率和熊市价差组合表现较弱。对冲策略中，备兑开仓组合表现较好，起到了增强收益的作用。

三、流动性分析：市场成交规模小幅回落

节前标的价格整体呈现震荡态势，节后标的高开高走。期权市场成交规模节前小幅上升，节后有所回落。节前在标的震荡走弱的背景下，加之投资者对于长假风险的担忧，期权成交规模有所上升。节后，标的高开高走，各期权标的涨幅在2%左右，期权成交规模有所回落，目前市场整体成交水平已逐渐回落至正常位置。

上周四种期权品种日均成交额30.69亿元，上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权、沪市300ETF期权、深市300ETF期权及中金所300指数期权日均成交额分别占比29.42%，43.73%，7.62%及19.22%，随着市场的逐步稳定，股指期权占比持续上升。

四、市场情绪分析：短期多空博弈持续，中期维持谨慎情绪

节前标的价格整体呈现震荡态势，节后标的高开高走，首个交易日各标的涨幅在2%左右。期权市场短期仍然呈现多空博弈的局面。各期权品种成交量PCR与成交额PCR呈现震荡态势。分行权价来看，认购期权与认沽期权的成交重心存在一定差异，市场仍存在多空分歧，但市场整体的交易中心较稳，短期市场的多空博弈持续。

同时从市场交易情绪的指标看，成交额PCR与成交量PCR的比值在节后出现拐点，从节前的高位水平大幅回落，表明市场的情绪在节后有所转向。从市场中期情绪来看，上周偏度指数呈现震荡趋势，持仓量PCR相对比较平稳，维持在0.8左右，表明市场投资者中期仍维持谨慎情绪。

五、波动率分析：期权隐波仍有回落空间

上周，期权市场隐含波动率整体呈现节前上升节后快速回落的态势。国庆假期节前，由于投资者对长假持谨慎态度，隐波持续回升至27%左右。国庆假期虽然海外市场发生了一些意外事件，但市场并无过多恐慌，因此节后隐波如期回落。目前隐波回落至22%左右，高于标的的真实波动率，具有一定的回落空间，长假后不确定性因素消失，同时，从目前情况来看，预计美国大选辩论不会对市场造成太大冲击，在中美关系可控背景下，预期隐波仍会持续回落。

从波动率曲面来看，目前四种期权的认购与认沽波动率曲面均较平滑，认购期权波动率曲面明显低于认沽,市场投资者较多的选择交易认沽期权。实值较大的隐波差更多来源于对冲力量对于认沽合约的选择。