【国信银行·深度】注意风向有变：银行业2021年投资策略

国信证券经济研究所银行团队
分析师：王剑    S0980518070002
分析师：田维韦  S0980520030002
分析师：陈俊良  S0980519010001

摘要
■经济复苏有望持续，货币政策和财政政策回归常态化
后疫情时代，投资、消费多点发力，我国经济复苏形势好于此前预期。同时，新冠疫苗研制取得重大进展，全球经济有望加速重启，我国经济将形成内外需共振。考虑到积极政策对经济推动的滞后性和经济增长内生性的逐步增强，我国经济复苏有望持续。在此大背景下，明年政策将更注重平衡好稳增长和去杠杆的关系，货币政策和财政政策将回归常态化，但不会大幅收紧和转向，因为经济仍未恢复到潜在增速。高基数影响下，预计2021年M2增速降到8.6%，社融增速降到10.3%。

■银行监管从严，关注非标处置对信用环境的冲击
严监管已经常态化，银行日常检查继续从严，中小银行问题银行处置继续推进。另外，2021年是大资管新规过渡期最后一年，新老产品清理进入攻坚时期，非标资产压缩会对社融增速带来一定的拖累。TLAC监管对我国大行资本提出更高要求，我国中小银行资本不足问题加剧，银行将进一步加大资本补充力度，央行或加快创设新的资本补充工具。

■预计2021年归母净利润同比增长7.0%-9.0%
我国银行业已度过至暗时刻，从资产规模、净息差和资产质量三个主要驱动因素来看，（1）资产规模：预计2021年贷款增速降至12.0%左右，总资产增速降至10.0%左右；（2）净息差：预计明年一季度阶段性见底，之后就会趋于稳定甚至持续提升；（3）资产质量：不良暴露较经济周期具有明显的滞后性，加上我国经济增速仍未修复到潜在增长水平，部分企业经营风险仍较大，预计不良实际生成率到2021年下半年才可能见到明显的拐点，但此轮银行信用风险压力明显小于2014-2015年。同时，市场对于资产质量的悲观预期已度过最坏阶段，并且银行今年已充分计提拨备为不良暴露做好准备，预计上市银行未来不良处置压力不大。

■投资建议（略）
上市银行基本面底部位置已逐渐显现，我们对明年银行基本面表现持乐观态度。当前银行板块估值处于历史低位附近，充分反映了市场对银行基本面的悲观预期，随着经济持续复苏悲观预期将有所修复。

■风险提示
宏观经济的不确实性；货币政策超预期收紧可能会使预测结果受到影响。

目录

一、2020年上市银行业绩和股价回顾

二、2021年经济和政策展望

2.1 疫苗研发取得重大进展，经济复苏有望持续
2.2 货币政策回归常态化，突出稳健的基调
2.3 积极财政政策力度减弱
2.4 监管继续从严，关注非标处置对信用环境的冲击

三、2021年M2和社融增速预测
3.1 2021年末M2增速回落到8.6%
3.2 2021年末社融增速回落到10.3%

四、2021年银行基本面展望
4.1 资产增速略降，加大信贷配置
4.2 净息差：一季度为阶段性低点
4.3 资产质量：预期已过最坏阶段，不良生成预计明年下半年现拐点

五、投资建议（略）

六、风险提示

报告正文

01
2020年上市银行业绩和股价回顾

年初以来（截止2020年11月6日，下同）中信银行指数下跌了3.8%，在30个中信行业一级指数中排名第27位，同期上证综指上涨了8.6%，沪深300指数上涨了19.3%，今年银行板块明显跑输大盘，中信银行指数静态PB值降至历史低位。个股表现来看，36家上市银行中年初以来仅8家银行实现了正收益率，其中排名靠前的杭州银行、宁波银行、成都银行和招商银行年初以来分别上涨了49.2%、20.9%、19.6%和16.5%，20家银行跌幅超过10%，个股表现进一步分化。

36家上市银行今年上半年和前三季度归母净利润同比增速分别是-9.4%和-7.7%，明显低于年初预期，主要是上市银行加大了拨备计提的力度。疫情给上半年的经济带来巨大的短暂性冲击，一季度我国实际GDP同比下降6.8%。为应对疫情冲击，我国采取了积极的货币政策和财政政策，央行大幅增加再贷款再贴现规模、两次下调一年期LPR利率共下调了30bps、三次降准使得中小型存款类金融机构存款准备金率下降了1.5个百分点、创设新的货币政策直达工具让低成本资金直达小微企业等。受宏观经济下行和宽松货币政策冲击，今年银行业资产质量和净息差都面临较大的下行压力，尤其是年中政策引导金融机构加大让利实体经济，市场对净息差表现预期进一步下行。政策引导进一步增大了未来银行业绩的不确定性，因此今年银行板块整体表现不佳。

02
2021年经济和政策展望

后疫情时代，投资、消费多点发力，我国经济复苏形势好于此前预期。同时，新冠疫苗研制取得重大进展，全球疫情有望得到遏制，全球经济将加速恢复，我国经济将形成内外需共振。考虑到积极政策对经济推动的滞后性和经济增长内生性的逐步增强，我国经济复苏有望持续。在此大背景下，积极的货币政策和财政政策加码的必要性下降，当前抗疫政策已经基本退出，明年政策将更注重平衡好稳增长和去杠杆的关系，货币政策回归正常化，更加突出稳健的基调，积极财政政策的力度也将大幅减弱，明年政策将更加注重结构上的精准调整。但在经济仍未修复到潜在增速的情况下，货币政策和财政政策难以大幅收紧和转向，基本处于“稳中偏紧”取向。宏观经济的复苏有利于银行资产质量悲观预期修复，同时银行和实体将会面对更紧的流动性约束，有利于银行稳定净息差。银行监管方面，严监管已经常态化，银行日常检查将继续从严，问题银行处置将继续推进。另外，2021年是大资管新规过渡期最后一年，新老产品清理进入攻坚时期，非标资产的压缩会对社融增速带来一定的拖累。TLAC监管对我国大行资本提出更高要求，我国中小银行资本不足问题加剧，银行需要进一步加大资本补充力度，央行或加快创设新的资本补充工具。

2.1 疫苗研发取得重大进展，经济复苏有望持续

我国经济V型反弹态势巩固，投资、消费多点发力，经济复苏态势好于此前预期。疫情对我国经济短期带来了较大冲击，我国一季度实际GDP同比下降了6.8%。但我国疫情管控得力，加上稳经济政策出台及时有效，基建投资和房地产投资累计增速自7月以来就实现了正增长，第二季度和第三季度实际GDP同比分别增长了3.2%和4.9%，已逐步接近疫情前水平。同时，经济增长内生性逐步增强，官方制造业PMI自3月以来持续站在荣枯线以上，工业企业利润总额累计增速已从第一季度的-36.7%恢复到前三季度的-2.4%，企业盈利能力恢复后制造业投资增速明显改善，制造业投资累计增速由第一季度的25.2%恢复到前三季度的-6.5%。社会消费品零售总额累计增速也由第一季度的-19.0%恢复到了前三季度的7.2%，其中8月和9月当月社会消费品零售总额同比实现了正增长。同时，我国经济发展质量持续提升，高技术产业固定资产投资增速持续处在高位且疫情之后复苏更强势，经济表现了较强的韧性。考虑到积极政策对经济推动的滞后性和经济增长内生性的逐步增强，经济复苏态势有望延续。

除了上文提到的工业利润和制造业投资增速在持续好转外，企业活期存款增速的持续提升以及企业中长期贷款规模持续高增也表明了企业经营活动在持续改善，经济内生性逐步增强。2020年10月M1增速已提升至9.1%，M1与M2增速差收窄至1.4%，企业存款活期化表明企业经营活跃度持续提升。同时，新增企业中长期贷款持续保持在高位，且占新增贷款总额比重已连续四个月保持在55%以上，表明企业信贷需求（尤其是用于资本开支的信贷需求）保持旺盛。

新冠疫苗研制取得重大进展，全球疫情有望得到遏制，全球经济将加速恢复，我国经济将形成内外需共振。受疫情冲击，今年全球贸易额下降，我国疫情防控得力经济较早复苏，在全球贸易额中的市场份额有所提升，但在全球贸易额下降的环境下，我国出口金额表现仍低于年初预期。随着全球经济的重启复苏，我国10月出口金额累计增速已实现正增长。但10月以来美欧疫情再次反弹，德国、法国宣布自11月开始再次重启封城措施，全球经济复苏不确定性提升。北京时间2020年11月9日辉瑞公司表示，辉瑞和BioNTec合作开发新冠疫苗在第三阶段试验有效性达90%，此前预计第一批疫苗的有效性在60%到70%之间。疫苗的重大进展将加速全球经济复苏，明年全球贸易额有望逐步恢复，我国出口金额也将实现较好增长。但考虑到疫苗研制成功到普及需要一个过程，因此预计全球经济全面复苏要等到明年底。

2.2 货币政策回归常态化，突出稳健的基调

随着经济的持续修复，疫情冲击下采取的积极货币政策延续到明年的必要性大幅下降。同时，今年宽货币和宽信用环境下，我国宏观杠杆率快速提升至较高水平，明年政策需要更注重平衡好稳增长和去杠杆的关系，因此，我们预计货币政策将从逆周期逐渐回归正常化，更加突出稳健的基调。今年自5月开始，央行的政策利率和LPR均保持稳定，一年期MLF利率维持在2.95%，一年期LPR利率维持在3.85%，表明央行货币政策较疫情期间已经出现明显边际收紧取向，不再进一步放松。央行货币政策态度也充分体现在了银行间市场利率和国债利率上，R007、DR007和国债利率自5月以来出现了明显的抬升，目前已基本回到了疫情前的水平。在货币政策边际收紧环境下，预计2021年信贷利率将趋于稳定，信贷投放量增速较2020年也将明显下降，存款派生也会相应的放缓，这将导致M2增速回落，银行和实体均会面对更紧的流动性约束，有利于银行稳定净息差。目前经济虽然在持续复苏，但仍未修复到潜在增速，因此我国货币政策并未释放出过度收紧和转向的含义。预计明年流动性环境较今年虽有所收紧，但仍显著好于2017-2018年。

2.3 积极财政政策力度减弱

提高赤字率、发行特别国债等是我国应对疫情冲击的重要政策工具，是特殊时期的特殊举措。随着我国经济的持续复苏，积极财政政策进一步加码的必要性明显下降，应对疫情的特殊政策也在持续退出，预计明年财政赤字率有可能降到3.0%以下的水平。2020年《政府工作报告》明确，今年赤字率按3.6%以上安排，赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债，积极的财政政策更加积极有为，这也体现在今年前十个月地方政府债券发行规模远超过去三年水平。随着宏观经济持续复苏，以及考虑到政府债务压力提升，2020年6月末政府部门杠杆率已提升至42.3%，我们认为明年财政赤字率大概率会回归到3.0%以下水平，政府债券净融资规模较今年将有所下降。但考虑到经济仍未修复到潜在增速，因此还需要相对较为积极的财政政策支持，财政力度不会出现大幅度的下降。

2.4 监管继续从严，关注非标处置对信用环境的冲击

问题银行处置持续推进

严监管已经常态化，日常检查继续从严，问题银行处置继续推进。参考我们于2020年7月26日发布的报告《海外银行镜鉴系列：1990年代美国银行业的崛起》，1980-1990年代初期美国银行业坏账高企，1980-1994年受FDIC担保的美国银行中共有2359家银行倒闭，576家银行接受救援。但此阶段的风险出清维护了美国银行业的稳定，为1990年代中后期美国银行业的健康发展提供了基础。当前我国银行业面临着与美国银行业1980-1990年代相似的经营困境，譬如利率市场化后净息差持续收窄，宏观经济下行导致不良贷款率上升，部分中小银行面临区域性风险偏高。从wind有收录财务数据的银行样本来看，中小银行ROA低于0.5%的比重为28%，不良率高于3.0%的比重为11.8%。我国有4000多家中小银行，其中绝大多数并不在wind统计之内，这些未披露财务数据的银行可能面临着更大的经营风险。参考美国经验，我们认为我国银行业也需要一轮中小银行兼并收购潮来化解存量风险，以进一步提升我国银行业抵御风险的能力和市场化经营的能力。从去年以来的包商银行、锦州银行等风险银行处置事件可以看出，我国监管层目前正在考虑有序深化中小银行改革，化解中小银行机构风险，我们认为问题银行处置将继续推进。

大资管转型进入攻坚时期

今年7月31日央行称，按既有安排“资管新规”过渡期将于2020年底结束，考虑到今年以来新冠肺炎疫情对经济金融带来的冲击，资管新规过渡期延长至2021年底。但延长过渡期并不意味着资管业务改革方向出现变化，因此2020-2021年非标资产清理进入攻坚时期，关注非标资产压缩对社融增速带来的拖累作用。2019年末非保本理财穿透各类资管产品后持有资产余额26.24万亿元，其中配置非标准化债权类资产的比例为15.63%，即4.1万亿元。2017年大资管严监管以来，社融中委托贷款和信托贷款比重持续下降，但截至2020年9月末该比重仍有6.5%，因此2021年如果出现非标大规模压缩，可能会对社融增速带来一定的冲击。

拓宽资本补充渠道

TLAC对我国大行资本提出更高要求，TLAC非资本债务工具创新或将提速。2020年9月30日，央行、银保监会发布《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法（征求意见稿）》（下文简称《征求意见稿》），向社会公众征询意见。根据2019年FSB公布的G-SIBs名单，工商银行、中国银行、农业银行和建设银行四家银行在列。截至2020年6月末，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行的资本充足率分别为16.00%、16.42%、15.42%以及16.62%，扣除资本缓冲后均值为12.37%，距离TLAC比率16%的监管要求相差约3.6个百分点。静态测算下，在2025年之前，四大行年均总计需补充缺口6341亿元，但在动态情况下，四大行银行资本补充压力将更大，尤其是今年四大行业绩增速大幅下降后资本内生性有所减弱。当前我国TLAC合格工具包括资本工具和非资本型债务工具两类，现有的资本工具主要包括可转债、永续债、优先股、减记型二级资本债等，非资本型债务工具仍为空白，未来商业银行资本工具发行有望进一步放量，同时TLAC非资本债务工具创新或将提速。

除了TLAC监管要求外，我国中小银行资本不足问题也较为普遍，尤其是今年疫情冲击给中小银行业绩带来了较大冲击，银行资本内生性下降，中小银行资本不足问题进一步加剧。但我国中小银行资本补充工具单一，因此有必要创设新的资本补充工具。如7月国务院常务会议，允许地方政府专项债合理支持中小银行补充资本金。

03
2021年M2和社融增速预测

3.1 2021年末M2增速回落到8.6%

M2是反映货币总量的一个重要指标，合理的M2增长必须能够满足经济增长、资产价格合理上涨以及货币深化等多种需求。因此，要控制经济内在的增长速度或通胀，那就倒过来控制外在的M2的增长目标。我们得到M2增长模型：

M2增速= 名义GDP增速+名义资产因素+扰动项

但现实中M2投放很难和货币需求相匹配，因为货币本身具有内生性、外生性两种特征。内生性是指一定量的经济活动导致一定量的货币被派生出来（即右边决定左边），而外生性则是指货币当局可以通过对M2的调节反过来影响实际GDP、资产交易和价格水平（即左边决定右边）。因此整个经济、金融的实际运行是等式两边相互作用的结果，很难用等式的一边去预测另一边。可以看到2017-2018年M2增速连续两年低于名义GDP增速，主要原因是严监管压缩了银行的部分投资业务导致回笼M2。2019年和今年M2增速回升，超过了名义GDP增速，主要是宏观政策宽松，尤其是今年疫情冲击之下，政府采取了更为积极的宏观政策，是一种货币外生性的表现。

我们主要根据M2派生途径来预测， M2的派生渠道如下图所示，其中浅蓝色部分金额往往较小或很少发生，后文中我们将其合并归入“其他”。具体来看，M2派生途径主要包括：（1）央行吸收外汇占款；（2）银行向非金融企业和居民发放贷款；（3）银行向非金融企业购买债券；（4）财政投放；（5）银行自营购买资管产品，这部分资产透明度低，预测时我们将其合并到“其他”项目。

在对2021年M2增速预测之前，我们先看一下今年1-9月M2增量派生的主要途径。今年9月末M2余额为216.4万亿元，同比增速为10.9%，较上月提升0.5个百分点。按不含货基的老口径计算，1-9月份M2增加17.64万亿元，其中对实体的贷款投放派生M2约17.40万亿元；地方债发行等财政因素回笼M2约7359亿元；企业债券发行投放M2约2.02万亿元；银行的SPV投资（投放非银、非标等）回笼M2约9781亿元；外汇占款回笼M2约692亿元。从今年前9个月M2增量来源来看，主要是宽信用政策下企业信贷和企业债发行大幅增加；另外，非标资产压缩规模较过去两年有所放缓，对M2的拖累作用明显下降。

基于前面我们对宏观经济、货币政策、财政政策和监管政策方向的预判，我们预计2020年M2增量（不含货基）约20.7万亿元，对应的M2增速为（假设货基维持不变）10.4%。2021年M2增量（不含货基）约18.8万亿元，对应的M2增速（假设货基维持不变）为8.6%。其中，各个渠道派生情况的假设和预测情况如下：

  近两年外汇占款变动较小，对M2影响微乎其微，我们假设2020年和2021年外汇占款变动为0。

  为了对冲疫情的冲击，今年前三季度银行加快了信贷投放的节奏和力度，考虑到宏观经济的持续复苏和信贷额度管理，我们预计4季度银行信贷投放力度将有所减弱，假设2020年第四季度银行信贷投放（加回核销和ABS）增量为3.2万亿元，对应的2020年全年信贷投放（加回核销和ABS）增量为20.6万亿元，2020年末的信贷增速为13.1%。我们认为2021年信用环境较今年边际收紧，同时考虑到2020年的高基数，我们预计2021年信贷（加回核销和ABS）增速降至12.0%，对应的2021年新增信贷规模为21.35万亿元。

  企业发债利率自今年5月开始持续提升，目前已回到疫情前水平，因此从成本角度来看企业发债的意愿是下降的。另外，考虑到4季度企业债到期规模较大，可以看到2017-2019年4季度企业债余额都是下降的，因此我们假设今年4季度企业债余额减少约8000亿元，对应的2020年全年企业债新增规模为1.2万亿元，2020年末企业债余额同比增速为20.9%。在货币政策边际收紧环境下，我们认为2021年企业发债利率将维持在较高水平，企业发债意愿仍然不强，并且2021年企业债券到期规模较大，我们假设2020年末企业债余额同比增速降到5.0%，对应的2021年新增企业债规模为4542亿元。

伴随经济的持续复苏，我们认为积极财政政策进一步加码的空间不大，地方政府债等发行规模预计有所下降（假设赤字均由银行购买政府债券来弥补，体现为银行持有的政府债券增加）。同时，考虑到4季度将加大财政支出力度，我们预计今年4季度财政支出投放M2约1.6万亿元，对应2020年财政因素投放M2约5.0万亿元。2021年积极财政政策力度较今年将有所减弱，预计 2021年财政因素共投放M2约4.2万亿元。

  非标压降进入关键期，预计银行SPV投资（通过SPV通道投资于非标、证券等）等继续收缩，假设今年第四季度其他项回笼M2约1.0万亿元，对应的2020年其他项回笼M2约6.1万亿元。2021年是“资管新规”过渡期最后一年，预计非标压缩力度较大，假设其他项回笼M2 7.2万亿元。

3.2 2021年末社融增速回落到10.3%

社融和M2两者分别可大致代表金融体系的资产端（社融的主体是金融机构对实体部门的信用投放）、负债端（M2的主体是银行存款）。在我国，银行信贷投放是最为主要的融资方式，因此社融与M2的增长大致相当，但M2和社融两者实际数据会有一定差异，需要关注。一方面需要关注不派生M2的社融，比如直接融资、非银部门向实体部门投放（比如理财产品购买企业债券等）、开立银票等；同时，也需要关注不计入社融的M2投放，比如外占投放M2、银行向非银部门投放信贷等。另外，地方政府债券发行（2019年12月起央行将国债和地方政府一般债券纳入社会融资规模统计）会带来社融的增长，但银行在一级市场购买政府债券却会回笼M2，待财政支出时才会派生M2，若发行政府债券但没有支出的话就会对社融和M2带来不同方向的影响。

今年5月以来社融和M2增速差距有扩大趋势，我们认为与政府债券大规模发行后没有及时支出有关，随财政支出力度加大M2和社融增速差距将有所收敛。

基于前面我们对宏观经济、货币政策、财政政策和监管政策的预判，我们预计2020年末社融增速为13.1%，新增社融32.9万亿元。2021年流动性环境和信用环境边际收紧，高基数因素下社融增速回落到10.3%，新增社融29.3万亿元，其中，新增信贷（包括核销和ABS）21.4万亿元、企业债券融资3.5万亿元、股票融资4000亿元、政府债券发行5.3万亿元、表外融资减少2.0万亿元。

04
2021年银行基本面展望

从资产规模、净息差和资产质量三个主要驱动因素来看，我们预计上市银行2020年归母净利润同比下降约0.0%-3.5%，2021年低基数因素下归母净利润同比增长约7.0%-9.0%，我国银行业已度过最坏阶段。具体来看，（1）资产规模：预计2021年贷款增速降至12.0%左右，总资产增速降至10.0%左右；（2）净息差：预计净息差明年一季度阶段性见底，之后就会趋于稳定甚至持续提升，主要看资产端收益率走势；（3）资产质量：不良暴露较经济周期具有明显的滞后性，同时，我国经济增速仍未修复到潜在增长水平，部分企业经营风险仍较大，不良实际生成率预计到2021年下半年才可能看到明显的拐点，但此轮银行信用风险压力明显小于2014-2015年。同时，市场对于资产质量的预期已度过最坏阶段，并且银行已充分计提拨备为未来不良暴露做好准备，因此上市银行未来不良处置压力不大。

4.1 资产增速略降，加大信贷配置

2020年9月末银行业金融机构总资产同比增长10.8%，金融机构各项贷款同比增长13.0%，分别较年初提升了2.7个和0.7个百分点。随着经济持续修复，宽货币政策将逐渐回归常态化，信用环境边际收紧，银行信贷增速和总资产增速都会有所回落，预计2021年贷款增速降至12.0%左右，总资产增速降至10.0%左右。

2021年政策会持续加强引导资金流向实体企业，鼓励金融机构支持实体经济发展，银行也会积极加大高收益率资产配置以应对利率市场环境的变化，因此我们认为2021年信贷资产比重会有所提升，尤其是高收益率的零售信贷比重提升会更明显。今年上半年受疫情冲击，以信用卡为代表的消费信贷规模出现了下降，但三季度以来消费信贷随着消费的复苏而持续反弹，预计明年消费信贷的比重将有所提升。

4.2 净息差：一季度为阶段性低点

受LPR下调和政策引导银行让利实体经济等因素冲击，银行业净息差今年下行幅度超年初预期。上市银行整体（指十六家老上市银行及上海银行、江苏银行、杭州银行、贵阳银行共20家银行的合计值，下同）2019年银行净息差大致在2.11%附近波动，而今年一季度、二季度、三季度净息差则降至2.07%、2.02%、2.01%。但三季度净息差环比仅收窄1bp，一方面是LPR自5月开始维持不变，另一方面是政策持续加强引导降低银行负债成本。2021年货币政策回归常态化和信用环境边际收紧环境下，预计银行净息差能够企稳或有所提升。由于大部分个人住房贷款明年元旦开始重定价，加上部分对公贷款也要到明年才重定价，因此我们预计明年一季度净息差仍会有所回落，但之后就会趋于稳定甚至持续提升。

预计2021年对公贷款收益率稳定，部分银行通过调整信贷结构提升资产收益率，预计上市银行资产收益率较一季度低点提升2-5bps。我们认为政策引导降低实体企业融资成本的方向不变，明年对公信贷收益率基本维持稳定，不会出现明显的反弹，但部分银行会通过增加高收益零售信贷配置来提升资产端收益率，资产结构调整这一因素已经在今年二季度中有所体现。6月一般贷款加权平均利率环比下降了22bps，但贷款总额加权平均利率仅下降了2bps，主要是银行积极调整了信贷结构，降低了低收益票据融资的配置。

预计2021年银行负债成本小幅提升，但好于2018年和2019年的水平。今年三季度净息差下行幅度明显收窄很重要的一个原因是负债端成本的下行，一方面是央行今年提供了很多低成本的资金，另一方面是政策强化结构性存款监管引导存款成本下行。展望2021年，结构性存款调整的空间已经非常有限，在货币政策边际收紧M2派生下降以及LPR维持不变的环境下，预计存款成本基本维持稳定难以下降。目前抗疫政策基本退出，明年银行从银行拿到的低资金成本规模预计也会有所下降。另外，我们认为货币政策边际收紧后的同业存单利率将基本维持在目前的水平或小幅提升。整体而言，明年银行负债成本难以继续下行，大概率会小幅提升3-5bps。

4.3 资产质量：预期已过最坏阶段，不良生成预计明年下半年现拐点

不良暴露较经济周期具有明显的滞后性，不良实际生成率仍未见拐点，同时，我国经济仍未修复到潜在增速，部分企业经营风险仍然较大。但市场对于资产质量的预期已经度过最坏阶段，并且银行已充分计提拨备为未来不良暴露做好准备。疫情给我国经济暂时带来较大冲击，市场对银行资产质量预期非常悲观，这也是今年上半年银行净利润下降，资本市场股价表现不佳的重要原因。随着经济的持续复苏，我们认为银行已经度过至暗时刻，市场对于银行资产质量的悲观预期也将有所修复。但考虑不良暴露的滞后性以及延期还本付息政策等因素的冲击，预计未来一段时间银行实际不良生成率仍然处于高位，但这一因素已经充分体现到了股价中，并且银行今年也做了充分的准备。今年银行遵循多确认多核销多计提的原则，信用风险成本持续处于高位，银行资产质量清洁度大幅提升，未来银行处置不良的压力明显减轻。

我们始终认为此轮银行面临的资产质量压力明显低于2014-2015年，一方面是因为近年来银行信用风险偏好明显下降，这体现在对公贷款信贷中制造业贷款和批发零售业贷款比重持续下降。2020年6月末，15家上市银行（6大行及9家股份行）制造业贷款占对公贷款的比例已降到17.1%，14家上市银行（不包括中行）批发零售业贷款占对公贷款比重已降到7.0%。另一方面，银行近年来持续加大不良确认和核销处置的力度，16家老上市银行2013-2020H共核销及转让不良贷款规模达3.7万亿元，银行不良存量包袱较轻。

05
投资建议（略）

我们认为银行基本面底部位置已经逐渐显现，一方面净息差在明年一季度达到阶段性低点之后将企稳或有所提升；另一方面，实际不良生成率虽要到明年下半年才可能看到明确的拐点，但此轮银行面临的信用风险低于2014-2015年，并且上市银行已大幅计提拨备做了充足的准备。因此，我们对明年银行基本面表现持乐观态度，当前银行板块估值相对其他板块而言处于历史低位附近，充分反映了市场对银行基本面的悲观预期，随着经济的复苏悲观预期将持续修复。

06
风险提示

如果货币政策、监管政策或宏观经济出现较大变化，可能会对我们的预判产生影响。

有关说明
1.报告原标题：银行业2021年投资策略：注意风向有变
2.报告发布日期：2020年11月12日
3.为改善手机阅读体验，文字略有修改，但不改变原意。盈利预测、个股估值与投资建议请参见报告原文
4.请参阅我们的特别提示和法律声明

特别提示

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