建议｜实施阶梯式手续费政策提高期权合约流动性

我国目前有四个场内交易的金融期权品种：上交所的上证 50ETF 期权、沪深 300ETF 期权、深交所的沪深 300ETF 期权以及中金所的沪深 300 股指期权，其中后三个期权品种距推出尚不足一年。整体看，这些品种均运行平稳，定价合理，是市场投资者进行金融风险管理的不可或缺的有用工具。
但是从市场流动性的角度看，对应不同虚实值程度的合约之间流动性差异很大，分布不均。这在各个交易所都是普遍存在的现象。
我们采用过去三个月（9月、10 月和 11 月）的日度数据样本，按照分位数将期权合约的虚实值程度划分为四档，然后统计每档的成交量和持仓量。
拿交易历史最长的上证 vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权来说，如下图所示，虚值 0%-25%表示合约处于轻度虚值状态（蓝色线），75%-100% 表示合约处于深度虚值状态（红色线）。可以看到，认沽虚值期权合约之间的成交量差异比较明显：越是深度虚值的合约其成交量越小。

处于实值状态的认沽期权合约情况类似：越是深度实值的合约成交量越小。

把认沽期权换成认购期权并不改变这个结论：

把上证 50ETF合约换成沪深 300ETF 合约或者股指期权合约，情况也差不多，比如下图展示的中金所认沽期权虚值合约：

以及深交所的沪深 300ETF 认沽虚值合约：

持仓量的统计情况也说明了同样的现象：虚实值程度越高的期权合约，其持仓量越小。比如下面分别显示的上交所沪深 300ETF 认沽实值合约和虚值合约持仓量统计：

必须说，这个结论在大方向上是合理的。在其他交易参数相同的情况下，虚实值程度越高，对应的行权概率越低，那么交易者参与度越低，合约的流动性越差。这在国际国内大部分期权市场上都是一样的。

但是另一方面，如果深度虚实值合约的流动性与其他合约的流动性差异“太大”，也会影响这些合约的定价和期权市场功能的发挥。比如认沽期权的深度虚值合约通常被认为是投资者用来规避市场大跌风险的工具，相当于是给多头组合买了一份保险。如果这些合约的流动性很差，那么意味着投资者参与保险的程度还不高。另外，其合约价格也将会反映流动性折扣，导致期权价格中的隐含信息有太多杂音。
各个虚实值合约之间的流动性比例到底多少算是合理，这个并没有严格统一的标准，更多的是经验（rule of thumb）。但从上述统计上来看，深度虚实值合约的成交量和持仓量跟其他合约都不在一个量级上，流动性显著更差。
是什么因素制约了深度虚实值合约的流动性呢？我们认为，一个重要因素是合约的手续费率过高。手续费率是每手合约手续费与每手合约金额的比例。目前中金所相关合约的手续费是15元一手，其他三个品种均是1.3元一手。统计结果如下表所示。表中显示了各品种不同虚值程度合约的手续费率以及相对比例（以轻度虚值合约为基准）：

可以看到，虚值合约的手续费比例随着虚值程度的升高而增加。拿上交所的沪深 300ETF 认购期权来说，其比例约为1：1.5：2.5：4，而认沽期权的这一比例较高，达到 1：1.7：3.8：29！其他期权品种的结果类似，比如上证 50 ETF 认沽期权的比例约为 1：2：4：18左右。

实值合约的情况与上述虚值合约刚好相反。由于实值合约的金额随着实值程度的加深而增大，所以手续费率比例随着实值程度的加深而下降。如下表所示，各大交易所品种的比例在 4：2：1.5：1 左右（以深度实值合约为基准）。无论是认购还是认沽，最高跟最低实值程度合约之间的差异都没有上述虚值合约的那么大。

总体上看：

第一，认沽期权的手续费率比例差异比认购期权更大，认购期权中最高与最低手续费率相差约为 3-4 倍，而认沽期权的这一比例约为12-30 倍；

第二，最深度虚值合约的手续费率比例与其他档的合约相比高出太多。前三档的手续费率大致为 2 倍到 4 倍的差距，但第四档与第一档的差距可以达到十几倍或者几十倍。这显然是不太合理的现象，因为认沽虚值期权是最常用的金融风险保险工具，而现在这个保险工具的手续费比例却是全市场最高的。从绝对数值来看，这个手续费比例最高达到了合约金额的 2.4%，是股票交易印花税的24倍！投资者的保险成本太高，无疑打击了投保的积极性，影响了期权市场保险功能的发挥；

第三，实值合约之间的手续费率比例与虚值合约（除最深度虚值以外）大致相当，且认购与认沽期权之间的手续费率比例差异不大。

基于上述统计结果，我们建议对期权合约按照虚实值程度实施阶梯式手续费政策。具体地：
第一，虚值期权中无论认沽还是认购，除最高档深度虚值合约以外，其他虚值程度合约的手续费率比例按照虚值程度从低到高排列约为 1：2：4，而实值期权无论认沽还是认购，其手续费比例按照实值程度从低到高排列约为 4：2.5：1.5，因此结合目前的流动性差异，可以将虚值期权中相应合约手续费降为现有水平的二分之一和四分之一，以及实值期权中相应合约手续费降为现有水平的四分之一、五分之二和三分之二；
第二，认沽期权中最深度虚值合约的手续费需要大幅降低，比如降到现有水平的二十分之一；
第三，在具体操作过程中，手续费率的降低不一定要一步到位，可以采取循序渐进分步骤推进的方式，先降下来看看对流动性的影响如何，然后决定是否加大或减小降幅。
通过这种阶梯式手续费政策，可以大幅降低投资者的交易成本，提高各个虚实值程度合约的流动性，促进合约之间的流动性分布均匀，保证定价的合理性和期权保险功能的发挥。另外，深度虚实值合约流动性的提高，也有利于丰富市场上的期权交易策略，避免策略的同质化，降低踩踏风险。

阶梯式费用模式作为一种市场化、精细化管理方法，在国际市场上应用很多。比如美国股票市场对不同价格水平的股票实施不同的最小报价单位，名义价格越高的股票对应的最小报价单位越高，以保证股票之间流动性的均匀分配。

这种思想同样适用于我国期货市场。一般来讲，远月合约的流动性差于近月合约，或者某些到期月份的合约差于其他到期月份（比如1、5、7、9）的合约。这些会影响对应合约的定价，也会影响品种期限结构的完整性和准确性。采取阶梯式费用模式、降低流动性较差合约的交易费用无疑会有效地改善这一状况。

目前在解决合约流动性问题上，我国交易所大都采取做市商模式，通过做市商的双边报价来提高市场流动性。做市商制度当然是个好制度，应当积极引入和发展，然而由于做市商制度在我国尚处于探索或初期阶段，在实际应用过程中会出现一些问题，因此需要结合市场实际情况进行管理和发展。与此同时，通过阶梯式手续费政策来调整合约之间的流动性不啻为一种好办法。

阶梯式手续费政策的另一个好处在于其灵活性。交易所可以根据市场交易情况对合约流动性进行动态调控，当流动性偏低的时候降低手续费，而当流动性偏高的时候提高手续费，总体上保持一个合理的比例。
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建议｜实施阶梯式手续费政策 提高期权合约流动性

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