商品期货的逼仓研究

文｜资本小论编辑 | 赫桥资产
来源 | 资本小论

逼仓，英文“Market Corner”。是指交易一方利用资金优势或者仓单有色，主导市场行情向单边运动，导致一方不断亏损，最终不得不斩仓的交易行为。一般分为多逼空以及空逼多两种形式。

本文将对商品期货逼仓的条件、手法、现象做一个分析，本文不将正常的逼仓行为看作一种不公平的市场操控（在于笔者经历两次逼仓，其中一次逼爆后的反思），而将其视为一种交易市场中的一种极限状态看待。本文主要分析多逼空方式。

本文的前提依旧是现货为期货服务，金融为实体服务。

要件

关于逼仓的条件，我愿称之为：天时地利人和。

逼仓有两类，一类是恶劣操作市场中某一商品的价格，通过人类的价格控制把对手盘逼上绝路；另一类是发现价格趋势与市场参与主体之间的矛盾——也就是某一群体发现价格和全产业链发现价格之间的不同步性之间产生矛盾。

第一类逼仓手法已经随着监管政策的完善越来越少见，但在远古时代的期货市场还是经常出现。《十年一梦》中就有很多案例：327国债、广东籼米事件、苏州红小豆事件、1996年海南咖啡事件、1997年海南橡胶；但最后参与其中的大佬都没有很好的下场，比如：看似最大输家管金生入狱后保外就医，得以安享晚年；而当年他的对手方中金开魏东跳楼，另几大赢家，周正毅、袁宝璟、刘汉被判死刑的判死刑，坐牢的坐牢；而后的几个大事件，大抵逃不过这个魔咒。不过这也印证了中国的一句古话：出来混，总是要还的。

但归根结底，在于人为创造的逼仓都有悖于“天时地利人和”六个大字。天时不存，地利不在，人和更是虚无；在这种情况下创造的逼仓，无疑是市场交易投资者的不负责，更是对市场均衡系统的挑战。

第二类逼仓则更为正常且具有逻辑体系，我倾向于将这类逼仓方式称之为“温和式逼仓”，或者“良性逼仓”。发生这种逼仓的原因在于：由于某些具有权重的实体企业发现了供需拐点，且按照此情况进行了较大力度的操作。但是整个产业链的大部分实体企业以及大部分投资者没有认识到该商品的供需拐点，从而实际上成为该企业操作的对手盘。最后演变成针尖对麦芒对上了，从而成为了风险性事件，或者逼仓事件。

在此不从市场的角度来看待逼仓所需要的条件，我们从中国古老的哲学理论体系中来讨论期货市场的逼仓要件。

中国古代哲学总是无法离不开儒家思想，而儒家哲学体系中，谋事之道的主要条件为：“天时、地利、人和”。指双方作战时的自然气候条件、地理环境和人心的向背。

（1）股票市场要件——引子

在市场中，一个大趋势的来临，也需要这三大要素。且不说期货市场，股票市场中近的来说2019年千金市骨“东方通信”；拿远的来说2015年为牛市情绪推波助澜的“中国中车”、救市牛股“梅雁吉祥”；在远古一点的1999年519行情中的“深发展”。仔细思考，就会发现，这些反常的走势都是符合这三点。

比如2019年千金市骨东方通信。

它的“天时”在哪呢？股市在经历了2018年的中美贸易战后从年初的3500点到了2440点的低位，成交量萎缩。当时有个事实就是：2018年5月16日的苹果期货成交量，更是达到了惊人的3579亿元，2倍于上证指数全天成交量，可见苹果期货市场的热度与疯狂程度，也可想而知上证市场交易的惨状。就这样，就这种情况一直持续到年底，可以说很多人都跌麻木了。直到2018年12月A股港股又被美元带下，A股创下新低。熟悉A股历史的都懂，A股以前就是政策市，当时有几大事件挺有意思，一是金融政策大放送，二是科创板的提出。其中内涵便不多说，经历过的大家都明白。所以在这种极佳天时之下，肯定会有一个“千金市骨”站出来，无论怎么涨，散户都会觉得正常，刺激着散户涌入市场来赚钱的神经；无论怎么涨，监管层都会放松监管，“该涨涨了，不然交易所和证券公司都该倒闭了”。

这就是“天时”。

天时有了，那“地利”呢？为什么偏偏是“东方通信”。地利一直都是一个很玄学的东西，把它放在股票市场上就更玄了。2018年美国制裁中兴、限制华为到今天都记忆犹新；也让国人及股民们知道了5G技术的重要性。所以这就很简单了，“东方+通信”，完美组合，“东方通信”一方面有着东方的特性，还带着5G通信，那认准了就是你。许多股民一查，还是国资委控股，没毛病，买就对了。就这样，一只十倍股就出现了。当然，中国中车、梅雁吉祥、深发展这几个都很类似；南北车合并那得多厉害啊；梅雁吉祥，那就吉祥吧；深发展，正是改革开放深圳大发展的时候。当然，以上都只能当玩笑看看。

那最后就是人和了。

“人和”也是一样的理解。东方通信在短短的3个月内捕获了20多个涨停板，没有收到任何监管层发布的关注函；而股民更是如此，东方通信发布公告称：我司无5G业务。几个大字多么简单粗暴。股民回应：不，你有。同样的简单粗暴。可见人和已经是极致了。

所以上，我们可以把这些股票历史性的记录作为一个多头逼仓的例子，同样的需要天时地利人和三大要件，也一样都是三者一并，达到天人合一，十倍牛股就这样来了。

（2）期货市场的要件

近些年来的期货市场逼仓一直都是合理的，也是对的；这个必须承认，即使是输家参与者也也要认同。说白了就是18年的苹果和PTA、19年铁矿和镍、20年豆一这种情况你都敢空？回过头来想，我们就会发现每次逼仓，都有上面说的三要件在里面。

A天时：天时以商品周期供需关系为基础。由于商品市场是结合了产业链中各方，我们可以把这看作是一场博弈，价格就是博弈后的结果。所以在供需关系不明确的时候，产业内的各方都是“心怀鬼胎”的，商品价格体现为时而上时而下。然而，当供需关系在某一个特定的时间点产生一个共性——集中到底或者集中到顶，这就有形成主趋势的迹象了，趋势顺畅，那就如常说的“一江春水向东流”一样。

我们以稍微简单的商品期货——苹果来举例子，假设内部没有庄家。我们都很清楚，苹果这种商品，没有进口没有出口，没有国储局干扰，而且还是一年一季的产品。像这样的商品期货，就很容易出问题，也很容易发生逼仓现象，原因就在于它的逻辑过于简单——什么时候产地又冰雹了，又气象灾害了，就可以炒作减产了。顺便说一句，做苹果期货也很容易，因为像这种一年一季且没有其他因素干扰的品种，每一年它的仓单都是很规律。在宏观环境正常的情况下，就是等到11月份，一年之中最大的仓单量基本上清楚之后，那么后面下一年的05和10合约可交割的仓单数量一定是递减的，所以在12月或者下一年1月左右的时间点去买05和10合约，这就是个定期存款，而且还是容易中大奖的定期存款。当然，庄家肯定是存在的，存在庄家后的结果最终都是一样，只不过是提前来还是推迟来，波动大还是波动小，盘子洗多久的问题。

所以逼仓的天时，就是一个产品的供需矛盾已经崭露头角。

B地利：地利是以实体产业为基础。在我的一贯理念中，金融是为实体服务的，期货是为现货服务的。所以处于地利一方的一定是产业客户，毕竟相对于投机群体，产业客户天天接触现货，天天都与现货商品打交道；他们对于商品供需关系以及现状，一定也是最了解的。所以对于商品期货逼仓而言，地利是一定要有的，没有地利的配合，逼仓肯定也是不可能成功。也就是说，每一次的逼仓，一定要有产业客户在其中参与，甚至还可以是主导逼仓，离开了处于地利优势的产业客户，逼仓注定会失败。

我们以2019年6月锌锭为例子。当时，大多数空头按照“锌供应增加、长期看跌”的逻辑做空，或者按照“空锌买一切”的方式把锌作为空头对冲头寸，但不经意间空头在6月合约上持仓量过高，且没有注意到端午节因素的存在，减少了平仓离场或买货交割的时间。因此，在下游消费即将走弱、库存开始累积之时，多头完全可以利用空头持仓过于集中的失误，发动“挤空头”行情。期间， 6-7月价差从200附近拉升到400左右，6-8月价差从400左右拉升到800。这是空头为自己漫不经心的失误必然付出的代价，也是市场对多头精心布局运作的奖赏！然而，大多数人认为现货开始贴水，15万吨社库以国产锌锭为主、可交割货源充足，所以价差已经合理、不会继续扩大后；市场进一步“逼仓”的情绪点燃，相应月间价差一路走高，居然直冲700和1100附近并徘徊数日。于是，将长协单提前交割，并在现货市场尽可能收货去交仓、逼迫价差回落。却没想到14日下午风云突变，多头大量平仓，各月价差急速回落，最终仓单交割量居然高达7万吨。

究其根源，在于其中的地利优势不明显，或者说根本就不存在。锌锭产业内的贸易商和上下游势力对锌锭的价格走势分歧很大，就此而言，逼仓是一定会失败的。

C人和：人和就是产业链内外的和谐和一致性。也就是实体企业和投机者与大宗商品趋势同步进退。但凡大型的多逼空走势，在顺畅通道上开空单的投资者其实不多，空单要么早就在爆发点就前就持有了，要么在是产业客户有利润后的套保。所以在逼仓的进程中，一方面要要求吸引投机者的入局保持市场的高热度和高流动性；另一方面产业客户的积极配合；至此实体企业、投机者、产业链趋势共进退，天人合一，将供需矛盾达到最大化。而后天时变动，内鬼出现，人和相悖，各方心怀鬼胎；最终投机者撤退，产业客户继续做着原先的事情，逼仓结束，一地鸡毛。

综上，期货市场的正确逼仓方法就是：结合天时地利人和，利用产业链的供需矛盾不可调和的情况，综合产业内外的几大要素，从而获取超额收益。近些年来，我个人觉得逼仓非常成功的一是2018年的苹果、二是2019年的铁矿以及2020年的豆一，这些都非常符合天时地利人和的规则，个人觉得都是可以载入期货市场史册的；反而2018年的PTA和2019年的镍，其实都不能称之为成功的逼仓，总是感觉缺少点什么。

结构

我个人始终信奉一个观点：金融是为实体服务的，期货是为现货服务的。在操盘产业中，能用现货解决的事情绝对不用期货。所以在结构篇的内容中，将以现货为基础，推演期货的变动以及期货结构的调整。

我们都知道，期货和现货在大部分时间是同步的。今天期货涨，现货基本上跟涨；今天期货跌，现货也基本上是跟着跌的。但是任何事情都是有例外的，有的时候期货虽然涨，但是现货涨的比期货高多了；也有的时候现货不涨了，期货继续涨。看过之前关于期货套利和期货结构的读者都会很清楚这几种走势分别会出现在什么样的情况下。关于商品期限结构的解读关于商品价格波动、对商品顶底的解读 Contango结构下商品的套利分析

在此以下表汇总：

也可以用下图来说明：

所以我们可以借用这一套期货和现货结构的方法论，找出关于逼仓的一个共通手法，并将它们与期限结构、盘面情况相对应。同时，在此以“温和式逼仓”或者“良性逼仓”作为分析对象，因为认为操控的逼仓大抵都是两败俱伤，对于产业链而言没有任何实质性的作用，所以并不以此作为主要研究对象。

（1）逼仓前

我们通过前面的要件分析，知道了良性逼仓的一个基础就是“天时”，天时是什么？天时就是在商品经历过漫长的供大于求、盘面长期呈现出Super Contango或者Normal Contango结构的情况后；此时市场热度下降，投机情绪很低，产业链利润很低，产业链中开始出现产能清退；这种情况持续时间长了，产业链中的供需矛盾就会慢慢到来，而这些矛盾来临的时候，会被某些机构、实体企业、大投机户发现了。这就是天时。当然，发现其中矛盾的最有可能的还是实体企业，实体企业对于商品供需的把握和判断一直都是最有经验和最具优势的。

所以具有认知实力的现货企业在发现产业链之间的矛盾后，第一个想到的动作是满足实体经营的需要，而非仅仅是投机。所以下游此时就有去现货市场采购的欲望，这会引起两个良性结果，一是现货价格慢慢走高，拉动期货价格，盘面Contango结构缩窄；二是会带动下游产业的采购热情，从而提升整个产业链的交易热度。

所以在“天时”酝酿之时，一般都是处于Contango结构，而大部分都是处于Normal Contango结构，究其原因，Super Contango期货贴水太严重，而且正是金融资本绞杀产业资本的时候，也正是一个产业循环周期的末端。

随着市场上的交易热度提高后，很多事情都会慢慢发生变化。比如，市场上的显性库存减少，贸易商交易频繁，甚至贸易商都在囤货备货，上游产商产能动力也起来了，投机者也陆陆续续随之到来。至此，赌桌上各方到齐，开始下一步的进程。

所以在这个阶段，我们就能看到期货盘面上月价差的缩窄、近月期现价差的缩窄，盘面上的Contango也随之缩窄。当然，缩窄的信息并不是代表了一定是走逼仓路线或者上涨行情，但是逼仓和上涨，都会伴随着缩窄这一信息，这是一个必要不充分条件。

大趋势大行情的确立都是漫长的，期间的洗盘无数。但只要有产业操盘，就必定会留下痕迹。期货市场同样适用于“罗卡交换定律”——“他站过的所有角落，他碰过的所有器物，他留下的所有东西，即使他毫无意识，也会留下一个对抗他的沉默证人。不仅仅是他的指纹和脚印，他的头发、他衣服上的纤维，他碰碎的玻璃，他留下的工具，他刮去的涂料，他留下或采集的血液。这些种种或者更多，都支撑着对抗他的沉默见证。这些证据不会被忘记，不会被某一时刻刺激而变得浑浊，它不会因为人证而消失。它是事实存在的证据。物理性证据是不会有差错的，它不会做伪证，它不会完全消失。只有对其寻找、学习和理解的人为错误，才会减损它的价值。”

我们都清楚，结构的调整是意味着基本面的变化。首先是Super Contango转为Normal Contango，随之转换为Flat Contango，随后才会变成基本上的Backwardation。但是在Contango转型的时候，必然也会留下痕迹，首先，单独一方的势力是无法促进大趋势的形成，所以在博弈中，有经验的交易者都会关注盘面的成交量、持仓量、盘面异动，也会关注现货库存、仓单、现货交易情况等，这都可以成为卡罗定律中的证据。但最终通向的一个点就是：结构转变是否成功与真实。

（2）逼仓中

直到结构完全转型成功后，也就是Contango走平转变成Backwardation，我们才会认为进入了逼仓的第二个阶段。逼仓的第二个阶段，其中的要点有如下：消息配合、盘面情绪、结构的继续转变。其中消息的配合既重要又巧妙，很多时候都是关键。正常的逼仓都是有消息面的推动，比如印尼禁镍矿的消息先出来，一出来现货肯定是疯涨，由于现货没有涨跌停的限制，会瞬间就把价格抬到相对合理的位置；所以此时期限结构呈现出来的是现货相对于期货升水，也就是我们说的现货价格上涨带动期货价格上涨。这是一个相对疯狂的阶段，因为通过前期结构的缓慢变换，市场上的交易热度已经发生转变，投机客的大量到来更是加大了市场的流动性。所以这时候往往是成交量持续增大，持仓量此起彼伏的情况，尤其是日内持仓量变动，但如果是逼仓的情况，总体的持仓量都是增加的。

所以如果是中规中矩的逼仓，逼仓中他我们能看到的结构变化是：由Flat Contango变成Flat Backwardation，然后转为Normal Backwardation；然后继续逼仓结构转为Super Backwardation，此时现货价格保持高位，并在转为Super Backwardation前现货价格和近月价格相差不大。但如果Super Backwardation持续保持，也就是近月合约相对于远月合约始终保持大升水，那一般而来，近月期货会慢慢开始对现货价格升水；此时，一般是现货价格停滞不前，甚至有所回落，但期货价格会继续维持下去。这个时候，期货价格的高企同样是资本势力对对手盘的绞杀，此时的绞杀行为，无关乎产业和投机，就是全盘通杀。这就是正常的逼仓中的期货现货结构情况，2019年的铁矿石就是这一类的典型代表。

但是也有特殊情况，也就是一直都是现货强势，始终带领这期货往上走，直到期货无人接盘，期货市场开始走震荡行情，但这种情况一般发生在一些小品种上面，比如2018年的苹果期货，2019年的金属镍，2020年的黄豆一号，都是这种情况。

其实在逼仓中就已经消灭了大多数的对手盘。结构的转型是漫长的，但更是中长趋势的建立和持续。所以在这个过程中，一定是多因素的积极配合，归纳起来就是“天时、地利、人和”，也是在这个阶段，“人和”发挥的淋漓尽致。至于那些逆趋势的投资者，大体都埋没在大行情中，这也是我一直提醒自己的，很多时候当下的行情自己心里其实是清楚的、或有预料的，但往往还是做不到顺势，原因在于什么，就在于做不到“知行合一”。这就衍生了两个问题，一是“知”是否为“真知”，二是敢不敢“真行”。所以很多人说“知易行难”，我觉得这并不是有道理的，知易行难把所有的问题都归咎于“行”，但很多的时候，连“知”都不清楚，何来“行难”之说？

（3）逼仓后

我们都知道，逼仓都是会注定失败的。原因有很多，但根本的原因在于打破了市场的均衡。一个正常供大于求的市场中，一个品种常年保持Backwardation结构是很不合理的，原因在于这种结构下，会滋生出众多套利盘在里面，把不正常的Backwardation变成正常的Contango；所以大部分商品终究会回归到Contango结构上，大部分商品也终究体现为供大于求的情况；当然，以上结论的前提是正常市场。

所以对于逼仓后的分析，我们大体可以得到结论。逼仓后价格肯定是会回落的，只是时间问题。那么价格的回落一般会在什么时候呢？其实准确的时间无人知晓，但是大致的时间是可以判断的；一是对于逼仓合约的分析，一般而言，逼仓都会逼到底的，所以在寻找反转机会的时候，尽量不去考虑逼仓合约，因为多头肯定是看准了空头交不出现货，只能被迫砍仓的情况。二是价差以及基差的变化情况，这便需要持续的跟踪和对趋势的判断了，这一点可以用于套利策略上面，比如使用正套还是反套。三是最重要的，那就是结构的转变，我们始终强调一点，结构的转变将意味着中长期趋势的建立。当逼仓后的期限结构由Super Backwardation变成了Normal Backwardation的时候，那么就代表着行情可能已经在转变了。此时，我们不应该去看期货价格的高低，期货价格水平的参考已经失去了其价值意义，因为只要在空头交不出现货的情况下，多头可以把价格抬到无限的高度。

所以此时，对于期限结构的理解和判断就显得尤其重要了。在Super Backwardation结构松动之时，也就是缩窄之时，可以使用之前介绍的套利分析方法去对行情测试，如果结构的确在转变了，那套利策略肯定是盈利的，也即可以将另外一半的头寸砍掉，只留下盈利头寸，这也是我们说的让利润奔跑，但如果是风险厌恶者或者纯粹走套利路线，其实也是一样试用的；如果是预计维持不住Backwardation结构，那就持有反套策略，这也是一样可以盈利的。

但往往我们对行情的分析，更多的是建立在对于趋势的分析之上；我们也清楚，结构的转变也将意味着行情趋势的发生变化，只不过行情趋势的形成会循环往复，但只要结构已经发生实质性的变化了，那就代表了单边趋势的到来。就我们通常分析的那样，由Super Backwardation→Normal Backwardation→Flat Backwardation；如果已经走了这条路线，那就意味着逼仓基本上已经奔溃了，此时价格就会明显的回落，也就是我们前面说的，一地鸡毛。

之后就是漫长的Contango结构，逼仓到此结束，

现象

关于逼仓过程中的现象，我在此有一下汇总。

现象总结：

1.逼仓行为是会留下种种迹象的。其中能够形成趋势的迹象就是期货的期限结构，期限结构反应的是逼仓中的中长趋势；而期限结构的更深层次内容则是期货和现货之间的关系，现货带动期货上涨，这就是逼仓前发生的现象，期限结构就是Contango结构的缩窄；如若这种情况能够继续持续，那就是Contango的转变以及Backwardation结构的到来，此间必须是“天时地利人和”三要素合一，达到“天人合一”的状态。

2.逼仓行为终究会失败。失败的原因有很多，一是Backwardation结构的不稳定性；二是逼仓行情下市场失去了其固有意义，不无法发挥正常作用，即使自己不回归原状，也会有监管势力出面调整；三是逼仓的后半场是违背“天时地利人和”三要件的。

3.对于逼仓中的策略及分析。我的理解是：了解当下，审时度势。由于逼仓现象也是一种不理智的市场情况，逼仓前的迷惑性行情以及逼仓中的紧迫性行情，都无疑让交易者很被动。所以在实际操作中，我更倾向于以套利的方式去对行情做测算，逼仓前对品种进行足够深入的研究和调研，找出它是否真的是“天时地利人和”，在此基础上发现商品的Contango结构缩窄，就用正向套利去做测试；如果结构真的发生了实质性的转变，那就砍掉空头、砍掉亏损仓位，或者加仓盈利单；如果行情已经到了逼仓的过程中了，那最好是能够单边持有，顺应趋势；等逼仓结束后，价位到达高点后，此时就需要更加关注现货的价格走势了，此时呈现出的就是“高价格、高持仓、高成交、现货大升水”，但此时升水是可能有问题的。所以最好还是用套利的方式去对行情进行测试，此时就可以使用反向套利了。等待高位的Backwardation结构维持不住，Backwardation结构缩窄至Normal甚至Flat Backwardation，那就可以将另一半头寸平掉，只剩下盈利头寸，一般而言，结构的转型意味着行情的转变，也就意味着商品将步入Contango结构下的长期熊市。

全文总结：

逼仓所需的条件：天时地利人和。
具有逻辑体系的逼仓行为，其原因是由于某些具有权重的实体企业发现了供需拐点，且按照此情况进行了较大力度的操作。但是整个产业链的大部分实体企业以及大部分投资者没有认识到该商品的供需拐点，从而实际上成为该企业操作的对手盘。最后演变成针尖对麦芒对上了，从而成为了风险性事件，或者逼仓事件。
天时以商品周期供需关系为基础，天时就是一个产品的供需矛盾已经崭露头角。
地利是以实体产业为基础，任何成功的逼仓都需要有地利（实体企业）的配合。
人和是产业链内外的和谐和一致性；实体企业、投机者与大宗商品趋势同步进退。
逼仓的结构变化汇总如下：Super Contango → Normal Contango→Flat Contango → Flat Backwardation→Normal Backwardation → SuperBackwardation→Normal Backwardation → Flat Backwardation→Flat Contango → NormalContango → Super Contango
针对不同阶段，我们可以采用不同的交易方式。对于迷惑性行情，我们尽量采用套利的方式去对行情进行测试。逼仓前预计洗盘上涨，可以用正向套利；确定逼仓后我们采用单边持仓的方式扩大盈利；逼仓后洗盘阶段性下跌我们可以用反向套利的方式去测试；最后确定逼仓已经结束，结构已经转型，我们就单边持仓扩大收益。
逼仓是注定失败的，大部分市场都是处于一个均衡水平，呈现出的就是Normal Contango结构，这也是大部分商品期货的宿命。
交易者需克服的不仅仅是“行”，还有同等重要的“知”；多数交易者连“知”都做不到，却将错误归咎于自己的“行”，这是不对的。

Ref：
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