给《Expected Returns》作序的是AQR的创始人Clifford Asness。一个人狠话也多的光头大叔，喜欢在正经学术杂志上喷伪专家。他在鸡零狗碎的抖机灵中，介绍了如何从不同角度观察风险收益。
AQR是近几年最成功的对冲基金之一，十几年的时间就做到了2080亿美元的规模。当然，很多人不喜欢AQR，说他是公募。大概是因为AQR的策略太工业化太无聊了，让人没有了当大侠的感觉。
可工业化是一切行业发展的归宿，金融业也不例外。作为最古老的行业之一，金融业也有几千年的历史了，但其理论还不到百年。格雷厄姆1934年的《证券分析》在蛮荒的远古点燃了理性之光。其后Markowitz在1952年提出了投资组合理论，通过分散投资到一篮子资产，降低组合风险。他第一次提炼出投资的逻辑：追求单位风险下的更高收益。直到今天，主流金融学的大部分内容还是建立在这些理论基础之上。
其后大师辈出，开宗立派，开启了金融业的武侠时代。又以巴菲特的价值投资流最著名。
不过，历史书早已给我们剧透了：行业的发展必然会走向工业化。这里一个重要的催化剂是Black和Scholes在1973年发表的期权定价理论。用诺奖委员会的原话来说，期权定价理论带来了“a new method to determine the value of derivatives"。
所有人都惊呆了，还有这种操作? 用复制策略定价算是彻底给大家洗了脑。看似浑然一体的金融产品原来还可以拆成更小的模块。期权能拆成股票和波动率，那信用债也能拆成利率债和CDS啊。利率债还能拆成通胀掉期（inflation swap）和通胀保值债券（TIPS）。有了金融工程的加持，金融业开始挺进工业化。
产品可以往小里拆，当然也可以往大里攒。找一堆债权打个包，再分成劣后、夹层、和优先级，于是我们有了CDO。后边的故事大家都知道，一不留神，炸了。
这一炸不要紧，直接抹杀了传统投资组合理论的卖点：在我们最需要分散化的时候，它竟然叛变了。
原油期货近月合约和原油ETF（USO）
教科书给这种利润实在编不出合理的解释了，就起了个名字叫风险溢价（risk premium)，给远期价格起了个名字叫“市场隐含”。所谓市场隐含，只不过是供需的另一种说法（大资金有太多的身不由己）。几十年来“市场隐含”的预测水平还不如电视上的股评师。
当然，这个世界没有免费的午餐。Carry策略本质是做空波动的（unhedged short gamma），在市场平稳时利润丰厚。但是市场大波动时，它能揍得你无法自理。要挣风险溢价就要有风险管理能力，这也是当年Bankers Trust发明VaR模型的源动力。
趋势策略和carry策略是天作之和，相关性为负，配合使用疗效更佳。
4. Volatility（波动率策略）
波动率策略是标准的器材党。门还没入，先得推一堆数学公式、码一排程序，delta、gamma、vega一个都不能少。
但是作为一个看啥都像钉子的锤子，我得在这里给锤子们正名。搞这么多概念真不是矫情。波动率是价格的二阶矩，已经复杂一个维度。再加上利率这种变态产品，本身不是一个点而是一条曲线，又加了一个维度。天了噜，利率的波动率都不叫曲面了，叫波动率cube。听着有没有科技感？反正我一听到这个词，耳边响起的就是柱子哥那雄浑的低音：Before time began, there was the Cube. We know not where it comes from, only that it holds the power to create worlds and fill them with life.
神奇的是，在大一统模型HJM中，整个利率世界真的是波动率cube演化来的。
波动率产品的敞口非常多，一阶的、二阶的、甚至还有三阶的。别说普通消费者，就是做市商的交易员有时候也不知道自己的模型在搞啥。但是就像徕卡版的相机手动挡的车，敞口多操控感就强。螺蛳壳里能做道场，一道波动率的菜，就能炒出趋势、价值、carry几种味道。
这四种流派已经有几十年历史了，非要说他们是工业化未免太牵强。汽车的发明不算工业化，流水线的发明才算。我们先不说流水线，而是回头看看隔壁老王在干嘛。
同样被金本位崩溃改变命运的，还有纽交所的一个小职员Ray Dalio。 道琼斯指数的“异常”表现，让Dalio对狭隘的个人经验丧失信心。
凯恩斯说，投资就像选美，要选大家认为最美的才能赚钱。预测经济本身已经不容易，而预测别人的预测就更加没谱。市场上勇于预测的都是卖方的分析师，因为他们错了，叫forecast revision，而投资者错了，那叫P/L。
离开纽交所的Dalio开了一家顾问公司，从帮助麦当劳对冲鸡肉成本开始，他实践出一套核心逻辑：财富增长和债务杠杆的不协同形成经济周期（参见Dalio的小短片《经济机器是怎样运行的》，由《舌尖上的中国》旁白李立宏倾情配音）。而每个资产或者负债的现金流主要受增长和通胀因素驱动。如果我们无法预测周期，那怎么才能旱涝保收呢？
既然未来无法预测，不如配置一个组合，让它在各种情景下收益和风险都是差不多的。于是我们韭菜的福音-全天候基金-诞生了。
一笔利率互换的未来MtM分布
收益像肆意的生命，而风险是身上的镣铐。不顺从的生命本身不就是在风险约束下的随机最优控制 (stochastic optimal control)？
当然也有幸运儿。如果母上大人建一堵篱笆屏蔽风险，那所有这些都会坍塌成一个简单的线性方程：规模就是利润，杠杆high起来，大力出奇迹！
而在篱笆外的人则没有这么幸运。面对无法看穿的天机，思辨也许是我们唯一武器。
Little Fly， 小苍蝇，
Thy summer's play 你夏天的游戏
My thoughtless hand 给我的手
Has brushedaway。 无心地抹去。
Am not I 我岂不象你
A fly like thee？ 是一只苍蝇？
Or arenot thou 你岂不象我
A man like me？ 是一个人？
For I dance 因为我跳舞，
And drink，and sing， 又饮又唱，
Till some blind hand 直到一只盲手
Shall brush my wing。 抹掉我的翅膀。
If thought is life 如果思想是生命
And strength and breath 呼吸和力量，
And the want 思想的缺乏
Of thought is death； 便等于死亡，
Then am I 那么我就是
A happy fly， 一只快活的苍蝇，
If I live， 无论是死，
Or if I die。 无论是生。
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