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所谓日历价差交易策略，大家可以看图13，第一个持仓和第三个持仓都是认购合约，第二个持仓和第四个持仓都是认沽合约，但是开仓的方向是相反的，合约月份也不一样。这样的持仓策略就是日历价差策略，因为卖出合约的同时也买入了同方向的合约，这样买卖双方的风险就相互对冲了，因此属于低风险策略。 持仓的收益我们来看下图14，2019年12月期权到期日是12月25日，我们可以看到两个卖出持仓都获得了正收益，卖购赚了8300元，卖沽赚了23000元，合计收益31300元。每个买入的持仓有赚有亏，其中认购合约盈利11650元，认沽合约亏损16600元，合计亏损了4950元，综合账户收益为26350元。为什么会是这样的收益情况呢，我们来看图15和图16，图15是当时的波动率走势图，很明显波动率就在底部盘整，这样的情况对卖方有利，对买方不利，因此我们卖出的合约能盈利，买入的合约就亏损了。图16是50ETF走势，也很明显是一个震荡的行情，同样对卖方有利，对买方不利。因此波动率和走势共同决定了持仓的收益情况。 图14 2019年12月25日期权持仓情况 大家看一下图14，对比图13，大家有没有看到奇怪的地方？ 这两个图中的期权代码没变，但是名称发生了变化，比如10001914合约原来名称为“购3月3000”，根据名称我们就知道这个是2020年3月到期的行权价为3.000元的认购合约，在图11中这个合约名称变成“购3月2952A”，这是什么原因呢？那是因为期权标的50ETF基金在2019年12月2日因为发放红利而出现除息操作，50ETF的价格下调0.047元。因为期权是标的的衍生品，因此也需要进行调整，主要是两个方面，一个是下调期权的行权价，从3.0元下调至2.952元，另一个方面是在合约末尾加英文字母“A”，A代表第一次调整，再次调整的话会改成B，以此类推。 图15 2019年12月25日期权波动率日K线图 图16 2019年12月25日50ETF日K线图 我们在2020年12月25日平仓12月的卖方合约，因为此时波动率仍在底部，与11月底类似，预计波动率还会在这个位置继续盘整，因此我们仍可以再次开仓卖出近月认购和认沽合约，如图17开仓卖出50张平值的认购和认沽合约，重新构建两对日历价差策略。
到2020年1月22日，持仓的1月合约到期了，我们可以看到（图17），跟12月很类似，持仓的50对3月到期的买方合约合计亏损了6200，仅仅比12月底略高一点，这两个买方合约建仓时的总成本90750元，合约存续期剩4个月，现在2个月时间过去了，合约存续期只剩一半，但是买方的时间价值损耗只有 6.83%，非常低，这就是低波动率带来的低时间价值损耗。 我们再来看卖出的50对1月到期的卖方合约，也跟12月份类似，两个合约都是盈利的，合计盈利40150，表现很好。 图17 2020年1月22日期权合约持仓 我们再来看此时的波动率情况，见图18，波动率已经在底部徘徊了3个月了，从理论上讲此时波动率就有可能要走出盘整的态势了，从走势上看我们也可以看出有一定的向上趋势的可能性了。波动率走出盘整也意味着标的的走势可能会离开震荡区间走一波趋势。在这样的情况下，无论是从波动率角度还是标的角度都会对期权卖方不利，因此我们此时要谨慎做卖方交易，当然，在本案例中在这个点位再做卖方交易也不会有太大的风险，因为我们最终持仓的是日历套利策略，卖方的风险能被买方对冲掉，也不至于出现很大的损失。
图18 2020年1月22日波动率走势图 假设我们在2020年1月22日按照前2个月的方式继续开仓50对平值卖方合约（图19），那么在2020年2月3日市场出现大波动时卖方持仓出现了较大风险，50对合约合计亏损13万（图19），但是因为我们有50对买方持仓作为对冲，因此账户实际亏损为4万，规避了大部分的风险。如果我们不开仓50对平值卖方合约，那么我们前面持仓的50对买方合约可以带来9万的收益，持仓收益率为100%，这个收益很不错了。 图19 2020年2月3日期权合约持仓 我们再来看此时波动率指数的情况，见图20，大事件发生了，波动率在这一天大幅上升，几个月跌掉的波动率一天之内就回来了，这样对买方交易就非常有利了，收益率能得到大幅的提升。 图20 2020年2月3日期权波动率指数 我们再来看一下期权波动率到高位后的走势，如下图21，波动率在高位的维持时间是很短暂的，情绪总是迅速冲高回落的，因为波动率走高时是适合买方做交易的，因此我们在买方交易中需要时刻判断波动率是否已到高位，来决定是否继续开仓或平仓操作。
图21 2020年2月5日期权波动率指数 案例B： 时间：2019年7月25日 市场状态：期权波动率数据处于中间位置（图22），不高不低可上可下。50ETF走势震荡偏强（图23） 操作思路：此时市场难以判断，但从理论上讲，期权卖方的胜率天然要高于买方，因为买方只有在波动率处于底部的阶段才有一定的胜率优势，其他阶段胜率都不高，同时市场走震荡行情的概率也高于走趋势行情，因此在这个位置卖方交易仍然优于买方交易，我们可以先卖方交易开仓，然后根据标的走势和波动率指数走势来决定是否进行买方交易。 图22 2019年7月25日期权波动率指数 图23 2019年7月25日50ETF日K线图 操作策略：我们选择在当天照片卖出平值认购和认沽合约各50张，见图23，这个策略属于卖跨交易策略，因为卖购卖沽之间会互相对冲风险，因此风险要小于单边卖出，因为当前波动率不算低，因此期权价格较高，对冲的效果也比较好，因此从账户安全角度考虑，暂时不做买方对冲问题也不大。 图23 2019年7月25日期权合约持仓 跨式卖出策略是有一定风险的，如果市场出现了单边行情，那么有利方向卖方获得的收益很可能无法弥补不利方向的损失，遇到极端情况会给账户带来很大的亏损，因此我们建仓以后需要时刻关注标的的走势，如市场有可能出现单边上涨或下跌的趋势走势，就需要做应对，我们可以选择平仓不利方向的卖出合约，或者买入对应合约来对冲风险。
在这个案例里，我们建仓以后发现市场开始加速下跌了，因此我们卖出的9月认沽合约会有一定的风险，于是我们选择买入8月相同行权价的的认沽合约来对冲风险（图24）。 图24 2019年8月1日期权持仓 我们在8月1日买入的认沽合约是根据对冲风险的思路建仓的，但对冲是双刃剑，风险对冲掉了，那么收益也没了。在期权交易里面卖方的风险总是来的快去的快，反过来说买方获益的机会也是来得快去得快。根据这个规律，我们可以通过适当的操作让本来是风险对冲手段的买方交易变成增强收益的操作，如下图25，在8月7日收盘，市场下跌趋势明显趋缓，波动率开始从高位回落（图25），也就意味着买方该平仓了。把对冲风险的50张8月认沽合约买方平仓后获利42000元。 图25 2019年8月7日50ETF与波动率 继续持仓两个卖出合约至8月合约到期日2019年8月28日，50ETF的价格从7月25日开仓时的2.952元跌到2.912元，下跌了0.04元，最终两个持仓都是获利的（图26），其中卖购大赚，卖沽小赚，合计盈利35750元。
图 26 2019年8月28日收盘期权持仓 在这个案例中大家可以看到，当波动率指数处于震荡区间中间位置的时候，我们以卖方交易先行，根据标的走势和波动率走势来确定买方交易思路，最终获得了双赢的局面。 案例C：
时间：2020年3月23日 市场状态：市场波动率处于超高的位置（图27），而50ETF已从持续下跌转为震荡走势（图28） 操作思路：50ETF已从单边下跌转为震荡走势，而波动率仍在高位，根据波动率的规律分析，接下来波动率下行的概率较大，那么我们可以考虑通过卖出合约的方式来做空波动率。高波动率下买方交易非常不利，因此不考虑买方交易。 图27 2020年3月23日波动率走势图 图28 2020年3月23日50ETF走势图 操作策略：双卖4月份的平值认购和认沽合约各50张，合计收入权利金95050元。（图29） 图29 2020年3月23日期权合约持仓 在前文中我们提到过波动率越高期权价格也越高，期权价格越高双卖（跨式卖出）的风险对冲效果越好。因此，在高波动率的前提下，双卖策略并不是非常需要用买方来对冲风险。上图29中一对卖购和卖沽的权利金收入约为1800元，这就可以对冲掉50ETF1800/10000=0.18元的波动率风险，也就是说如果接下来50ETF的波动在0.18元以内，那么当合约到期时我们的持仓是没有亏损的风险的。在这种情况下，通过买方来对冲风险的必要性就不高了。
我们来看下图30，这是我们持仓合约的月度收益曲线，大家可以发现我们的持仓在到期日前基本都是正收益状态，没有出现亏损，因此持仓也没什么压力。我们再来看2020年4月份的波动率走势（图31），非常明显的下跌走势，如果这个时候我们做买方交易，那么就跟卖方交易相反，基本都会处于负收益状态。
图30 2020年4月账户持仓收益曲线 图31 2020年4月22日波动率日K图
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