因为波动率在期权里的重要性不亚于市场趋势本身，因此我们专门用一个课程来分析。 首先，我们先一起来看下面两个实盘案例，这两个案例都是看涨后买入开仓认购合约做多。 案例A： 时间:2019年12月3日 上午开盘时50ETF价格为2.888元，我们看涨买入10万市值12月份到期的平值认购合约10002033，数量为305张（见图1）。 2019年12月25日合约到期，当日收盘50ETF的价格为2.979，上涨0.091元，涨幅为3.15%，此时期权价格从开仓的333元涨到了777元，涨幅为133.3%，持仓盈利13.54万元。 图1 买购实例A 案例B： 时间：2020年4月1日 早上开盘时50ETF价格为2.688元，此时看涨买入10万市场的平值认购合约10002333，数量146张。 2020年4月22日合约到期，收盘50ETF价格为2.79，上涨0.102，涨幅为3.79%，此时期权合约仅上涨26.7%，盈利2.7万元。 图1 买购实例B 在上面两个实盘案例中，50ETF走势相似，涨幅相似，甚至案例B还更高一些，但是实际案例B的收益远小于案例A，这时什么原因呢？这里的关键在于波动率，看下图3，很明显，2019年12月波动率走势处于低位上行的趋势中，而2020年4月波动率而是在高位下行过程中，就因为波动率走势的差异直接导致了收益率巨大的差别。 图3 波动率走势图 从上面的案例中我们可以知道波动率的大小和趋势对期权的交易影响非常大，那么就要求我们在交易过程中要时刻关注它，同时如果我们能很好理解波动率的作用，那么我们也能利用它来指导我们的交易。
接下来我们就来谈谈这个问题，我们先再来了解一下波动率的含义。
波动率在期权交易里很常见，对一个交易品种来说，有两个波动率，一个叫做历史波动率，另外一个叫做隐含波动率。历史波动率是指期权标的的波动率，是根据标的价格的历史走势通过一定公式计算出来的，比如vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权的历史波动率就是根据50ETF基金的价格走势计算的，它代表50ETF基金当前的波动情况，是一个反应当下行情的指数。隐含波动率是跟具体的期权合约相关的，它的计算方式则完全不一样，它是将期权当前的交易价格代入期权BS定价模型，从而反推出来的波动率数值，这个指标代表了市场对期权标的未来走势的看法，是一个有关未来的指数。
在我们投资体系里提到的波动率都是指隐含波动率，隐含波动率的高低取决于期权价格。一般来说，当其他条件相同时，期权的价格越高，隐含波动率越大，期权的价格越低，隐含波动率就越小。
我们来看一下前面的两个案例中所涉及的两个认购合约波动率，见图4，2019年12月3日开仓合约的波动率为11.56，对应的合约价格为每张333元，2020年4月1日开仓的合约波动率为25.47，价格为每张693元，波动率的差距就体现在了价格上。因为案例B中在高波动率下买入的认购合约成本过高是导致收益不理想的关键。 图4 合约波动率 在前文中我们提到隐含波动率是根据期权合约的价格反推出来的，那么我们知道每一个交易品种的期权合约有很多，那就意味着也有很多个隐含波动率，每个波动率之间也有差别。上图4中的波动率是当时平值认购合约的波动率，它是这个合约专属的，那么合约之间的波动率有什么关系呢？
从理论上讲，平值合约的波动率一般是最低的，远离平值的合约波动率会增加，无论实值还是虚值都是一样，如果我们把波动率在坐标系中标注并连线，可以得到一个向下凹陷的曲线，像一个笑脸（图5），所以我们称之为微笑曲线。在实际的交易过程中，典型的微笑曲线比较少见，一般都会有所偏移，偏移有多种，本文就不展开了。 图5 波动率微笑曲线 我们来讲一下微笑曲线在实战中的运用，在下图6里面大家可以看到一条微笑曲线，这个曲线是根据2020年7月7日早盘9点31分7月平值及上下各四挡认购合约的波动率拟合所得。在图中，大家可以看到实值合约（平值左侧）的波动率离微笑曲线不是很远，但是虚值合约（平值右侧）的偏离度就相当大了，虚三档波动率远高于微笑曲线，虚四档合约又远低于微笑曲线，这说明虚三档合约价格偏高，虚四档合约价格偏低，那么我们就可以利用这两个合约做一个套利，具体操作就是卖出价格偏高的虚三档合约，买入价格偏低的虚四档合约，如图7，我们下单卖出和买入了各50张合约，使用资金21万元。 图6 实际交易中的微笑曲线 图7 2020年7月7日9:31期权持仓 我们来看当天收盘后的情况，首先我们来看波动率情况，见下图8，各认购合约的波动率数值非常完美地划出了一条微笑曲线，抹平了早评的偏差。我们再来看账户持仓情况，见图9，合计盈利24050元，当天收益率达11.45%，考虑到这是一种低风险的套利策略，这个收益率就难能可贵了。 图8 2020年7月7日收盘波动率曲线 图9 2020年7月7日收盘期权持仓 前面我们提到了每个期权合约都有其自有的波动率，我们研究单个合约的波动率可以为我们找到最合适的交易合约。但如果我们要研究波动率的走势，那单个合约的波动率就不是很合适的对象了，因为趋势研究应该着眼于全局，那就需要运用综合波动率了。
所谓的综合波动率，就是把多个合约的波动率进行汇总处理得到一个的波动率指数。我们知道，期权一般有近月和远月合约之分，同个月份也有认购认沽两种合约，那么我们可以根据这个分类来统计出多种综合波动率，比如近月认购合约波动率、远月认沽合约波动率、认购综合波动率、认沽综合波动率以及同一品种所有合约综合波动率等等，这些波动率给我们从某个角度以及到全局来分析波动率走势提供了方便。
在多个综合波动率指数中我们用的最多的是认购综合波动率，认沽综合波动率和全合约综合波动率这三个波动率指数。在本文中，我们用全合约综合波动率来为大家介绍如何根据波动率来制定交易策略。
期权的隐含波动率代表着市场的情绪，较高的隐含波动率代表着标的交易活跃，市场处于一定的趋势走势中。较低的隐含波动率则代表着市场处于震荡行情，交易较为冷淡。当隐含波动率从低位上行代表着市场开始从震荡中走出来，反之当隐含波动率从高位下行则代表着市场行情结束要进入震荡阶段了。
综合波动率指数有很明显的走势特征，它跟普通的股价指数不一样，我们以50ETF综合波动率为例，见图10，这是一个震荡指数，它并不会出现像股价指数那样出现长期上行或下行的走势，它只会运行在一定的区间内。从图10中我们可以看到这个指数有一个很明显的底部区域，而底部区域的位置基本上都在同一个点位，这就说明这个位置是波动率的低位极限，波动率到这个位置后再往下跌非常难，一般会在这个位置盘整一段时间，周期大概会在3个月左右，我们做期权交易的时候要考虑到这个极限低位及盘整时间。
同样，在图10中，我们也可以看到期权波动率也会出现高峰，而高峰的位置也基本处在同一个点位，但点位一致性比底部弱，因为波动率本来就是个情绪指标，根据心理学原理，情绪是在基础和高潮位置震荡的，其中情绪基础是由社会的内在状态所决定的，一般来说是比较稳定的，所以对应的波动率指数会有个稳定的底部。情绪的高潮则是由刺激情绪上涨的事件所决定的，这就意味着情绪的高位受环境影响，有一定的不确定性，因此波动率高位会有一些的差异，在特殊情况下会出现较高的峰值，对应的综合波动率指数最高点会出现偏离均值的问题，因此对波动率指数高位的判断需要结合事件分析，事件影响越大，波动率可能的极高点就越大。
在图10中，我们还可以看到波动率极高点的出现都是单针见顶的方式出现的，见顶后先快速回落再逐步下行，波动率这种走势特征对我们期权开平仓的影响也很大。 图 10 综合波动率历史走势 有关于隐含波动率及其指数的介绍就先讲到这里，大家如果还不是很清楚的话可以去了解一下美国的Vix恐慌指数，这个指数全称为 芝加哥期权交易所VIX指数，它就是根据期权合约隐含波动率来计算的，因此本质就是本文提到的波动率综合指数，很明显这就是一个市场情绪指数。
既然波动率对期权交易的影响巨大，因此我们必须深入理解波动率的运行规律，并在这个规律的指导下进行投资。接下来我们用几个50ETF期权实盘交易的范例来详细说明：
案例A： 时间：2019年11月28日 市场状态：综合波动率已触底（图11），50ETF震荡走弱（图12） 操作思路：首先，从期权波动率考虑，因为波动率刚触底，那么从较长的周期来看，波动率有上行的趋势，但从短期来看，波动率需要在这个位置盘整一段时间。那么我们从较长周期出发，我们可以考虑买入远月合约以获取未来波动率上行带来的超额收益，从短期来看，期权标的50ETF的走势处于偏弱震荡的态势，那么我们可以卖出近月合约来赚取时间价值。 操作策略：双买远月平值认购和认沽合约，双卖近月平值认购认沽合约，这样我们就用了4个合约构建了两对日历价差，如图13，我们持仓4个合约，分别是一个买购和一个卖购，一个买沽和一个卖沽，这种持仓策略我们叫做双开日历价差套利策略。 图11 2019年11月28日 波动率日K线图 图12 2019年11月28日 50ETF日K线图 图13 2019年11月28日期权合约持仓
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