【白糖期权周报】20200531

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■基本面情况：截至 5 月 29 日当周，原糖围绕 11 美分/磅震荡，市场仍处于缓慢修复中。郑糖大部分时间处于震荡收敛，但周五资金主动打压，再次形成下行压力。
■期权交易情况：截止到 5 月 29 日，本周郑糖期价下跌 0.78%，总持仓量约为 17.9 万张，总成交量约为 12.8 万张。
■情绪指标分析：P/C 成交量比例为 0.83，P/C 持仓量比例为 0.85。
■波动率分析：主力合约平值看涨期权隐含波动率为 22.50%，平值看跌期权隐含波动率为 23.59%，20 天历史波动率为 17.36%，20 天历史波动率在历史 90 分位数的位置，当前波动率偏高。

■策略推荐：推荐买入 SR009-P-5000，卖出 SR009-P-4800。

期权策略跟踪

■单一期权策略：看涨期权空头和看跌期权多头本周盈利，看跌期权多头盈利较好。
■方向性债务价差：看跌期权熊市价差盈利。
■波动率策略：跨式多头盈利。

市场分析
基本面情况
信息
1. UNICA 数据显示，5 月上半月，巴西中南部甘蔗压榨量为 4246 万吨，同比增长 8.76%。产糖 250万吨，同比增长 55.8%，制糖比 47.23%，去年同期 36.02%。目前 20/21 榨季累计产糖 549.2 万吨，同比增长 83.88%。TRS 为 130.82 千克/吨，去年为 119.75 千克/吨。产乙醇 18.23 亿升，同比增长 0.55%。UNICA 估计，巴西中南部目前能同时生产乙醇和糖的甘蔗加工厂的乙醇存储量已经高达 90%。而只生产乙醇的甘蔗加工厂乙醇存储量为 50%。因为他们需要继续销售乙醇以产生现金并支付生产成本。2. 截至 5 月 21 日，印度北方邦生产了 1230 万吨，创历史纪录。此前记录是 2017/18 年的 1204.5万吨。目前仍有 39 家糖厂在运营，产量将进一步增加。目前北方邦蔗款兑付率为 56%。3. 根据 IMD 的数据，在 3 月 1 日至 5 月 24 日之间，印度的降雨量比平常多 16％，其中大部分集中在西北部，而南部的降雨量则比平常少 2％。 IMD 预测印度的西南季风正常。4. 巴西石油公司周三上调汽油价格 5%，至 1.32 雷亚尔/升，柴油价格 7%至 1.51 雷亚尔/升。5 月累计上调 44.9%汽油价格，但仍较年初下跌 30.9%。

供需

原糖方面，宏观因素随着欧美地区的复工继续向好，本周原油延续反弹，但能量有所减弱。雷亚尔也连续 2 周升至，目前美元兑雷亚尔从高位 5.99 降至 5.33。这些给原糖提供支撑。基本面看来，利多方面是巴西糖出口船运依然紧张、原糖和伦白糖价差继续创历史新高近 135 美元/吨、20/21 榨季北半球春季种植不理想，特别是泰国，巴西国内汽油价格回升。这些都使得原糖在 10 美分产生支撑。但利空方面，巴西 20/21 榨季生产继续倾向糖，半月制糖比高达制糖比 47.23%，去年同期 36.02%。20/21 榨季累计产糖 549.2 万吨，同比增长 83.88%。尽管巴西国内疫情加剧，可能进一步削弱燃料需求，同时令雷亚尔承压。目前原糖远期价格曲线继续趋于平缓，显示市场对后期供需保持谨慎，同时也增加了近月的交割压力。因此实际供应的压力，令原糖上行受阻。持仓方面，随着宏观因素的稳定，投机净多单继续回升，投资情绪正在改善，但商业净空单的回升，显示生产端的套保压力。郑糖方面，本周现货小幅回调，甘蔗糖销售情况仍不温不火。但随着加工糖上市，加工糖企业普遍下调 50-100 元/吨报价，销区市场竞争加剧。甘蔗产区和北方销区现货价格呈倒挂。本周基本面相对平静，市场在关税政策落地后，主要以观望为主。但有 3 点仍值得关注，1、4 月食糖进口量为 12 万吨，但糖浆进口量进一步增加至 12.6 万吨，同比增加 11.5 万吨。目前海关并未对糖浆进口限制，而后 2 个月糖浆或继续维持高位。白糖糖浆在部分终端易对白糖产生替代。2、由于 5 月销售缓慢回升，市场预期 5 月单月销售好于 3 和 4 月，但仍同比下降。考虑到现货电子盘交割较好，我们估计全国单月销售80 万吨，广西 55 万吨左右。3、目前进口许可证估计发放了 135 万吨，但国内两会提出进一步对外开放，增加进口。因此市场对后期食糖进口许可是否继续增加，是否进一步开放，持谨慎态度。展望中短期，排除政策的不确定性下，5-7 月进口将有所放大，加工糖市场份额在下半年逐步增加，预期后期内外价格保持高联动，同时高位的内外价差令糖价回升乏力。
总结
总的来说，随着大宗商品市场的修复，原糖短期震荡区间下沿有所上移，但上方压力仍在。原糖将大概率处于 10-11.5 美分/磅震荡区间。郑糖方面，随着加工糖增加，国内现货供应竞争格局加剧。基本面相对谨慎，资金继续打压意愿较强，短期技术下行压力增加，周度走势谨慎偏弱。

数据来源：Wind 资讯，华信期货

图2：白糖期权主力合约持仓量情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

图3：白糖期权主力合约成交量情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

市场分析
情绪指标分析
P/C比例一般是指认沽期权与认购期权交易量（成交量）的比值，一般可以用P/C 比例衡量市场上多头势力和空头势力的强弱。

图4：白糖期权P/C比例（成交量、持仓量）

数据来源：Wind 资讯，华信期货

市场分析
波动率分析

波动率是金融市场中非常重要的一个变量，图5主要是展现出30天历史波动率、主力合约平值认购期权隐含波动率和主力合约平值认沽期权隐含波动率目前的走势。理论上来讲，相同行权价和到期日的认购期权和认沽期权隐含波动率应该相等，而实际交易中往往存在偏差。绝大多数时间认沽期权的隐含波动率要高于认购期权的隐含波动率。说明市场上投资者对认沽期权的需求更加强烈，使得认沽期权的隐含波动率会高于认购。
图5：主力月平值期权波动率走势

数据来源：Wind 资讯，华信期货

对于波动率交易来讲，尤为重要的是当前波动率水平在历史水平上的高低，图6展现了当前不同期限波动率的变动区间，7条折线则代表了不同期限的历史波动率的高低情况。30天历史波动率在历史25分位数水平附近。

图6：白糖期权波动率锥

数据来源：Wind 资讯，华信期货

“微笑曲线”即具有相同到期日和标的资产而执行价格不同的期权，其行权价格偏离标的资产价格越远，理论上隐含波动率会越大，呈现出一种被称为“波动率微笑”的现象。

图7：主力合约微笑曲线

数据来源：Wind 资讯，华信期货

根据期权权利义务的不同产生出 4 种单一期权策略：认购期权多头（BC）、认沽期权多头（BP）、认购期权空头（SC）、认沽期权空头（SP）。认购期权多头是看多方向性策略，认沽期权多头是看空方向性策略，认购期权空头是看不涨方向性策略，认沽期权空头是看不跌方向性策略。
图8：单一期权策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

期权策略跟踪
牛市熊市价差策略

牛市价差策略是指买入一定行权价格的期权，同时卖出相同到期时间但行权价格较高的同种期权，即认购期权牛市价差策略（BCsc）。熊市价差策略是指买入一定行权价格的期权，同时卖出相同到期时间但行权价格较低的同种期权，即认沽期权熊市价差策略（bpSP）。
策略回测结果如图9，牛市价差策略和熊市价差策略表现较稳定。当市场上涨时，牛市价差策略小幅获利，熊市价差策略小幅亏损；当市场下跌时，牛市价差策略小幅亏损，熊市价差策略小幅获利。
图9：牛熊价差策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

期权策略跟踪
波动率策略

波动率策略包括做多波动率策略和做空波动率策略，常见的波动率策略包括单一期权策略、跨式策略、宽跨式策略、备兑策略等等，而跨式策略基本上对冲掉方向上的风险，是主要的波动率策略。跨式多头策略（BCBP）是买入相同行权价格相同到期时间的认购期权和认沽期权，跨式空头策略（SCSP）是卖出相同行权价格相同到期时间的认购期权和认沽期权。
图10：波动率策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货