与其他衍生产品相比，期权的发展有着更为漫长和曲折的历史。期权产生的最根本原因是基于其独特的特点——“权利而非义务”的需求。
期权的起源
早在古希腊时期，就曾出现有关期权概念的记录。亚里士多德在其著作《政治学》中，记载了古希腊哲学家泰勒斯基于自身气象学知识预测来年春季橄榄将大丰收，于是他在很早时就支付较低的价格，获取了米拉特斯和西奥斯地区所有橄榄榨汁机的使用权利，当大丰收真的到来时，泰勒斯获得了巨大收益。
另一个非常著名的早期期权使用案例记录在《圣经》中，拉班向年轻人雅各布提供了一种与他小女儿瑞秋结婚的“权利”，为了得到这种权利雅各布需要为拉班劳动七年，这七年劳工就如期权的“权利金”，而与瑞秋结婚则是雅各布获得的选择权。
这其中的“权利”已隐含期权概念，可看作是期权的萌芽。事实上，很难对期权的起源进行非常精准的定义，因为在漫长演变历史中人们经常将期权与赌博混淆在一起，且在西方金融市场发展历史中，证券和商品买卖合约经常会嵌入期权属性，这就使得期权长期以来一直没有明确定义。直到16世纪左右，由于商业贸易的快速发展，城市贸易中心逐渐兴起，脱离于远期合约的独立期权概念才慢慢形成。
期权的早期发展
独立期权合约的形成需要两个重要因素，即：交易的证券化和投机交易的兴起。这两点都与商业活动的高度集中趋势紧密相关，首先出现的是大型做市中间商，进而发展成交易所。
16世纪下半叶，荷兰安德卫普已形成非常发达的在交易所集中交易的商品贸易。正是安德卫普交易所集中交易带来的良好流动性，为投资者提供了非常规范和系统的环境。当时市场首先突破需要进行实物贸易交换的远期合约交易，出现了只对合约差额进行结算的“期货”合约，进而催生了“权利金”交易，即卖方可以支付一定权利金，如果两三个月之后不希望继续交易，就有权撤回合约。许多投机者也利用安德卫普交易所这种期权合约豪赌后市涨跌。
1585年西班牙攻占了安德卫普，大量商人不得不向北转移，并逐渐在阿姆斯特丹和伦敦形成新的贸易中心。1611年，阿姆斯特丹交易所正式成立。从17世纪到18世纪，阿姆斯特丹交易所交易的期权合约出现了很多现代衍生品市场才有的重要特质。比如，17世纪中叶，荷兰东部独立公司的期权不但有看涨和看跌合约，同时还标有规则的到期日。
当时，人们普遍认为期权是一种只有投机客才会青睐的东西，甚至阿姆斯特丹交易所的期权交易指引中写道，“期权属于纯粹的赌徒所热衷的范围”。尽管当时阿姆斯特丹交易所金融证券期权交易非常火热，但由于投机客很少有机会参与商品贸易，所以商品市场中很少出现期权合约。
这一情况在1634年至1637年间的郁金香热中被打破，大量投机客涌入郁金香市场，客观上推动了期权在荷兰商品交易中的使用，直至郁金香泡沫彻底破灭。
在17世纪的荷兰，郁金香是贵族社会身份的象征，批发商普遍出售远期交割的郁金香以获取利润。为了减少风险，确保利润，许多批发商从郁金香种植者那里购买期权，即：在特定时期内，按照预定价格，从种植者那里购买郁金香。而当郁金香的需求扩大到世界范围时，又出现了郁金香球茎期权的二级市场。随着郁金香价格的盘旋上涨，荷兰上至王公贵族，下到平民百姓，都开始变卖全部财产用于炒作郁金香和郁金香球茎。1637年，郁金香价格已经涨到了骇人听闻的水平。
随后荷兰经济开始衰退，郁金香市场也在1637年2月4日突然崩溃。一夜之间，郁金香球茎价格一泻千里，许多出售看跌期权的投机者没有能力为他们要买的郁金香球茎付款。虽然荷兰政府发出紧急声明，认为郁金香球茎价格无理由下跌，劝告市民停止抛售，但这些努力都毫无用处。
一星期后，郁金香价格已下跌90％，大量合约破产又进一步加剧了经济衰退。1637年4月，荷兰政府决定终止所有合同，禁止投机式的郁金香交易，从而彻底击破了此次历史空前的经济泡沫。这一事件损害了期权在人们心目中的形象，相关法律彻底禁止了不持有商品的卖空行为和相关期权交易。
伦敦期权市场的发展
伦敦第一个有文献记载的股票期权合约出现在1687年。1688年光荣革命后，英国的股票现货市场极为发达，阿姆斯特丹的投机工具逐渐被引入伦敦市场。1696年股市经历了一场大崩盘，随后许多股票炒手从皇家交易所转移到一些咖啡馆之类的场外场所，股票期权交易在场外市场大肆流行起来。
从1697年起，英国就有法令限制滥用期权行为，但对期权是否应该禁止的争论一直在持续。自从南海泡沫事件（注：南海泡沫事件是英国在1720年春天到秋天之间发生的一次经济泡沫）开始，英国国会加大力度规范股票炒手行为，直至1733年巴纳德法（Barnard's Act）宣布禁止以证券为标的物的期权交易。但是，期权交易从未停止。
1820年的一场针对股票期权交易的争论，几乎导致伦敦证券交易所的分裂。交易所的一些成员起草了一份推动期权交易的请愿书，并开始公开支持期权交易，然而1823年交易所董事会提出禁止交易所会员进行期权交易的规定，一部分会员立刻投票反对这项规定，甚至有一部分反对者开始为新建一家交易所筹措资金。
最终，这项禁止期权交易的规定被废除了，原因是大量交易所会员在期权交易可能带来的巨大利润面前妥协了，他们不希望将这项业务推给别的交易所。1860年，巴纳德法被撤销。
美国期权市场的发展
美国市场对期权交易的态度一直非常谨慎。18世纪末美国出现了股票期权，但直至19世纪末几乎所有美国股票和商品交易所都禁止期权交易，当时期权交易只能在场外进行，依靠做市商为买方和卖方寻求配对。
美国期权交易的结算方式与欧洲市场截然不同，他们允许每个月或一系列时间作为连续结算日，这样就允许交易者根据需要滚动调整自身头寸。这就是我们所熟知的“美式期权”，即：拥有固定的执行价格，权利金预先支付并允许期权持有者在到期日之前进行行权交割。这种期权目前在全世界都非常流行。
进入20世纪以后，股票市场仍然不受监管，期权的声誉也因为投机者的滥用而更加不佳。在20年代，一些证券经纪商从上市公司那里得到股票期权，作为交换他们要将这些公司的股票推荐给客户，从而使该股票的市场需求迅速上升。上市公司和经纪商因此从中获益，而许多中小投资者却成为这种私下交易的牺牲品。
1929年股灾发生以后，美国国会为防止市场再次崩溃而举行听证会，并由此成立了美国证劵交易委员会（SEC）。SEC最初给国会的建议是取缔期权交易，原因是,“由于无法区分好的期权同坏的期权之间的差别，为了方便起见，我们只能把它们全部予以禁止”。
当时，期权经纪商与自营商协会邀请了经验丰富的期权经纪人荷尔伯特·菲勒尔到国会作证。在激烈的辩论中，SEC的成员们问菲勒尔：“如果只有12.5%的期权履约，那么，其他87.5%购买了期权的人不就扔掉了他们的钱吗？”
菲勒尔回答说：“不是这样的，先生们，如果你为你的房子买了火灾保险而房子并没有着火，你会说你浪费了你的保险费吗？”通过激烈的辩论，菲勒尔成功地说服了委员会，使他们相信期权的存在的确有其经济价值。这使得在加强监管的前提下，美国期权市场得以继续存在和发展。
现代期权市场的形成
从1968年起，商品期货市场交易量的低迷，迫使芝加哥期货交易所（CBOT）讨论扩展其他业务的可能性。在投入大量研发费用并历经5年之后，全世界第一个期权交易所——芝加哥期权交易所（CBOE）终于在1973年4月26日成立,从而标志着真正有组织的期权交易时代的开始。
CBOE第一任总裁约瑟夫·W·索利凡（Joseph W. Sullivan）认为，与传统店头交易市场相比，期货交易的公开喊价方式更具效率性。其中，期权合约的标准化为投资者进行期权交易提供了最大的方便，也极大地促进了二级市场的发展。同时，期权清算公司的成立也为期权的交易和执行提供了更为便利和可靠的履约保障。
最初阶段，CBOE的规模非常小，只有16只标的股票的看涨期权。交易的第一天，成交合约911手。然而到了第一个月底，CBOE的日交易量已经超过了场外交易市场。CBOE的成立开创了期权场内集中交易和清算的新阶段，是期权发展历史的里程碑。1977年6月3日，CBOE开始看跌期权交易。目前，CBOE挂牌交易的合约有3012种股票期权、30多种指数期权、344种ETF期权和30种利率期权，是全球权益类期权中最重要的交易所。
相比于股票期权，商品期权在19世纪就已经开始在交易所交易。但是由于早期的期权交易存在着大量的欺诈和市场操纵行为，美国国会为保护农民利益，于1921年宣布禁止交易所内的农产品期权交易。1936年美国又禁止期货期权交易，之后世界其他国家和地区期权、期货和各种衍生品都相继被禁止交易。直到1984年，美国国会才重新允许农产品期权在交易所进行交易。在随后的一段时期内，美国中美洲商品交易所、堪萨斯期货交易所和明尼阿波利斯谷物交易所推出了谷物期权交易，CBOT也推出了农产品期权合约。欧洲的商品期权则来得比较晚，伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）直到1988年才开始进行欧洲小麦期权交易。
除农产品之外，能源和金属期权也是很重要的交易品种。纽约商品交易所（NYMEX）是全球能源期权最大的交易市场，伦敦金属交易所（LME）则是全球最大的有色金属期货期权交易中心。目前，美国芝加哥商业交易所集团（CME Group）旗下的CBOT是世界上最主要的农产品期货期权交易所，纽约商业交易所（COMEX）也是金属类期货期权的重要交易所。
期权理论的形成
关于早期期权交易者们对于期权研究的资料非常少，可以肯定的是人们使用期权的最初目的是为了投机而非进行风险管理。尽管没有办法确切知道当时交易者们如何对期权进行定价，但仍可推测出当时的价格是按照市场供需来决定的。即使不能对期权进行准确定价，当时的人们却已经可以利用期权进行套利交易了。有文献记载在17至18世纪的阿姆斯特丹期权市场中，就有人熟练地利用期权平价公式进行套利交易了。
1973年，芝加哥大学的两位教授费舍尔·布莱克（Fisher Black）和迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）发表了《期权定价与公司负债》的论文，该论文推算出了任何已知期限的金融工具的理论价格，使人们第一次得以量化研究期权的理论定价，为期权发展做出了重要贡献。直至今日Black-Scholes期权定价公式仍然是期权市场上的指导公式，得到广泛应用。
现代金融市场上期权作为一种基础的衍生工具，被人们广泛应用在风险管理领域，大量对期权定价模型、波动率的研究使得期权理论得到不断发展。目前，我国几大交易所正在积极推进个股期权、股指期权和商品期货期权的工作，相信不久的将来期权将成为我国投资者风险管理和资产配置中不可或缺的重要工具。
刘硕 安信期货研究所
金融工程分析师
[h1]2014年05月08日[/h1][h1]《中国期货》[/h1] |
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