快速变化的行情里，股指期货和股指期权谁先动？

股指期货和股指期权跟踪相同标的，合约设计上除了期权合约乘数小一点以外，两者的要素完全相同，因此，平价关系下，两者价格高度关联。

目前期指的流动性显著好于期权，将期权成交量根据合约大小重新调整后，期权成交量大概只有期指的十分之一。

因此在微观层面上，两者是否会出现报价的不联动，或者说先后关系，从而产生套利机会？

为了便于比较期指和期权的报价反映速度，我们只分析微观单边行情中两者的联动关系。

因为单边行情里，变化幅度充分，一个动、一个不动就能看出明显分歧，震荡行情里，由于大部分期权的Delta小于1，期指价格如果来回动1个价格变动单位，期权价格可以一直不动，很难说是期权报价反映慢。

因为期指流动性更佳，我们首先选取期指在微观侧面上单边行情的样本。总样本为沪深300股指期货4月1日至5月15日，IF2004以及IF2005合约作为主力合约时的Tick数据。

选取的微观单边行情标准如下：

（1）Tick报价连续同一方向变动，即连续Delta_TickPrice>=0
或Delta_TickPrice=2。

（3）仅考虑连续竞价时间，剔除早盘、午盘开盘，并且分段统计，即早盘9:30:00.500到11:30:00.00、下午13:00:00.500到15：00:00.000。

根据这一标准，选取到了822个单边上涨的样本和759个单边下跌的样本。统计指标来看，期指平均单边变化幅度在2.6个指数点，平均时长5.1秒，分方向看，单边上涨、下跌的幅度和时长基本是对称一致的。

在期指微观单边行情中，成交量会出现明显放大，全体Tick数据样本的每500毫秒成交量平均为2.78手，而在单边行情样本中这一成交量扩大到6.83手，同时，买卖的价差成本会略有放大。

接下来，我们找到期指单边变化的时间段内对应的股指期权的市场表现，观察其价格反映速度。由于期权合约较多，我们只选择当时指数对应的平值看涨期权和平值看跌期权，平值期权的流行性一般是最好的。

我们先举两个例子。第一个例子是期指单边上涨的行情，2020年4月1号，IF2004在3秒内连续上涨了2.4个指数点，我们看到期权报价明显滞后，并且变动频率也低于股指期货。期间对应的看涨期权只有买一价变动了一次，而且还是反方向变动，对应的看跌期权中间价延迟了1秒以后开始变动。

上图显示了具体报价变动情况，红色框表示该时间的价格上升，绿色框表示该时间的价格下降，白色框表示价格没有变化。下图是根据期权和期指之间平价套利关系，展示的几个价格走势。

期权合成（中间价）=行权价+看涨价格（中间价）-看跌价格（中间价）
期权合成多头成本=行权价+看涨价格（卖一价）-看跌价格（买一价）
期权合成空头成本=行权价+看涨价格（买一价）-看跌价格（卖一价）

下图显示，期权合成中间价的变动幅度小于期指，但是由于期权买卖价差较大，还不足以进行套利。

再举一个单边幅度变动较大的例子。2020年5月11号，IF2005在3秒内下跌了4.2个指数点。期间同样出现了期权报价滞后的情况，甚至在期指变动2秒、3个指数点后，看跌期权的报价仍然不动，期权合成的中间价也只下降了0.4个指数点。并且从套利关系看，在13:00:03.500出现了期指合成空头的价格高于期指的情况，当然如果考虑上手续费，以及期指的交易成本，套利空间仍旧较小。

接下来，我们统计所有1581个微观单边行情样本，发现期权报价反映速度以及变动频率都慢于股指期货，并且看跌期权的报价延迟更大一些。

下面展示了具体统计数据，报价延迟是指在股指期货变动0.4个指数点后，股指期权价格（中间价）发生变动的时间延迟，报价变动次数是指在一波单边行情中，Tick数据中间价出现变化的次数，比如一波单边行情，期权有6个Tick数据，3个产生了中间价变动，那么报价变动次数就记为3次。

综上所述，在目前期指流动性大幅优于股指期权的情况下，微观层面，期权报价的反映速度显著慢于股指期货。尤其在单边行情里，期权报价变动会慢1-2秒，且报价变动频率也低于股指期货。

并且由于流动性不佳，股指期权交易者只能放宽买卖价差，这进一步恶化了微观流动性和微观价格反映速度。

因此在目前流动性下，股指期货仍旧是价格变动最敏感的信号，期权基本是跟随状态，而且报价价差太大，后续6月19日中金所是否会股指期权的交易限制放宽值得关注，能否进一步提高期权市场流动性，提升其市场作用。

王智奇
国泰君安期货
期权高级研究员
投资咨询资格证号Z0014266