低波动率下，如何带保护做空波动率？“买近卖远”期权思维全过程

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编辑 | 张旖旎
作者 | 扑克智咖余力
来源 | 力的期权工作室

从3月19日以来，在国内连续的政策刺激和全球大放水以后，流动性危机解除，市场度过了最为恐慌的阶段，“经济衰退担忧”似乎从3月份的主要矛盾变成了次要矛盾。这一个半月来，国内股市从“喝酒吃药”的托盘，到科技板块接力，一路碎步震荡上行。
本周一，上证综指终于羞涩地试图“亲吻”了一下当前最重要的压力线（MA120），同时两市量能再度小幅减弱，对于这样的格局，您会作何考虑？从趋势分析的角度来说，长期均线的压力要比短期均线更有参考意义，而当下的半年线和年线不仅是一个暂时的压力，同时还处于拐头向下的状态，从历史上看，大盘指数要在中长期均线拐头向下的情况下完全一蹴而就放量突破，近五年里我的印象还只有2019年2月那一次的“拔地而起”。

许多做期权交易的朋友，总是会纠结用买方布局还是卖方布局。用权利仓进攻需要入场信号的强势，而用义务仓进攻则不需要。在标的没有站上所有均线前，只要指数不是一蹴而就地暴涨，带保护地做空波动率就是一个值得考虑的良策。
在周一收盘前，基于预期MA120和MA250暂时会形成一道压力，我先卖出了“300ETF购9月4600”（记为C4600@9），当时C4600@9的成交均价在250元左右，然后买入了几乎相等数量的“50ETF购5月2950”（记为C2950@5），当时C2950@5的成交均价在75元左右。一周结束了，发生了什么呢？
C4600@9从250元一路跌到了170元，而C2950@9则从75元跌到了35元。这意味着当我在数量上是1：1配比时，在本周四收盘的时候，C4600@9作为义务仓赚了80元，而C2950@9作为权利仓则亏了40元，两者相加赚了40元，100手对应盈利4000元。
图：“100张C2950@5权利仓+100张C4600@9义务仓”的周一到周四走势

其实对于交易而言，看其表，还需看其里，知其然，还需知其所以然。这个操作一周内赚钱了是一件小事，但既然动笔写了，就希望能把整个思考的来龙去脉与读者们做一个分享。
当您看完这一周这一笔操作后，想必您很有可能产生这样三个问题：
第一个问题：为什么选择这个组合？
做期权交易，我们不能只看方向，得细细地品味隐波的点位。当前的隐波处于一个比较尴尬的位置，既没有低到去年四季度的15以下，又没有高到今年二三月份的30以上，在这样的隐波点位，裸双买认购与认沽将必然暴露在日内降波的风险下的，在“春天”的格局下，降波的历史概率会达到65%以上。
但如果重仓双卖呢？同样不妥，因为当前50和300指数已经碎步上行了一个月，上方中长期均线下移，下方短期均线上移，这个走势意味着后市很快又将进入“均线粘合”的状态，变盘日子也随之越来越近，一旦外围市场率先变盘大跌，一个大幅跳空就会让重仓双卖的投资者非常难受！（想想3月，咱可不能好了伤疤忘了疼啊！）因此，当下的布局适合从“有买有卖”的价差组合中去寻觅，于是我选择了买近月虚值认购，卖远月虚值认购的方式。
第二个问题：为什么选择这两个合约？
选择合约有多种思考模式，但我认为最合理的思考模式一定是从希腊字母的角度出发。放眼望去，当前的T型行情里，从近月到远月合约，还具有一定做空波动率性价比的就是高vega的远月虚值认购、认沽了，比如“50ETF购9月3300”、“50ETF购9月3400”，比如“300ETF购9月4500”、“300ETF购9月4600”，更加由于我本周不想过度地去博弈方向，因此从delta绝对值最小的程度，可供候选的卖购合约为“50ETF购9月3400”和“300ETF购9月4600”，进一步，在这两个合约里，因为300指数里包含部分“300”和“002”开头的股票，它的波动率天然地会高于50指数，所以不论从后续降波的空间来说，还是权利金下降幅度来说，我可以考虑卖出C4600@9。
当然，如果一个投资者只卖出C4600@9，他如果对了，赚的一定更多，但如果出事了，则亏起来也快。作为本周进攻的头寸，C4600@9搭好了，那么防守的头寸呢？我想这一步或许是一个小小的飞跃，每个人都希望防守的代价是相对小的，保险成本是可控的，基于这个想法，我们往往可以在近月期权里去寻找合适的合约去防守。
在实盘里，我选择了C2950@5去防守，原因有二，一是这个合约还有两周半（本周一到第四个周三），当时只有75元一张，成本非常可控，到期最多亏完这75元，二是这个合约的行权价2.950距离周一50ETF的收盘价2.863，只有3%的距离，两周半内标的要是爆发一下，这个合约显然是涨的动的，如果标的真的上涨了3%，这个合约就会处于平值的状态，那就达到了这个合约最美丽的“芳龄”，即Gamma最大，如果标的像去年2月25日那样暴涨7%以上，那么C2950@5的delta就会趋于1，变成实值期权，防守能力瞬间从小小的Banner变身成了绿巨人。

第三个问题是：为什么我在数量配比上选为1:1？
我为什么数量上配比上选择1:1呢？这和考试不一样，没有特别标准的答案，取决于每个人的风险偏好。如果您觉得当下压力极大，您自然可以把买C2950@5与卖C4600@9的比例调成1:2，一个简单的道理是，这个比率越低，整个持仓的delta越负，越倾向于看空。
我之所以选择1：1，是因为操盘机构资金与操盘散户资金有一个根本的区别，那就是错误的“零容忍”。散户遇到一次黑天鹅，默默地扛过去了谁都不会说什么，而基金经理如果没能处理好黑天鹅，就会被周围人说到无地自容。1:1的好处就是我已经考虑了最坏的情况，假如2019.2.25再现，或是某天印花税下降了，千股涨停，指数高开个5%-10%（尽管这个情况您会当作是个“笑话”），由于近月Gamma大于远月，每一份C2950@5赚的钱将一定多于C4600@9亏的钱，因此1:1的配比会让我在黑天鹅下还整体赚钱。
想想今年2月3日，之所以当天净值不回撤，还能反过来上涨0.68%，完全就是因为年前long近月put的数量与short远月put的数量调整成1:1了。
图：2020/2/3防守下的实盘情况

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