【专题研究】期权市场的发展与策略容量——尾部风险对冲系列之四

作者
研究员：徐永升/ 招银理财
研究指导：崔惠军/ 招银理财

报告要点
★ 近年来国内期权市场快速发展，场内期权品种已覆盖上证50、沪深300、铜、黄金等主流标的。

★ 截止2020年4月，50ETF场内期权的持仓名义本金约为600亿元，沪深300场内期权持仓名义本金已超过1,000亿元。根据证券业协会提供的最新数据，场外衍生品名义本金6,548亿元，其中股指类为2,194亿元。

★ 按5个交易日建仓进行测算，备兑策略场内策略容量为32.60亿元，买入看跌保护策略场内策略容量为37.31亿元，领口策略场内策略容量为28.95亿元；按照相关数据测算，上述策略的场外策略容量均超过120亿元。

★ 上述期权策略均可在我司通过场内、场外的方式落地。

前言：期权是资产配置的重要工具

随着国内资管业务的净值化、标准化转型，越来越多的机构投资者开始认知到期权在资产配置与风险管理领域的作用。

在前期尾部风险管理专题系列报告中，我们分别介绍了备兑、买入看跌保护、领口这三类常见的期权策略。本篇报告我们将介绍国内期权市场的发展及期权策略容量等相关问题。

我国场内外期权市场发展现状

经过5年的快速发展，国内场内期权市场从50ETF的一支独秀，到上交所、深交所、中金所、上期所、郑商所、大商所的多点开花。仅2019年内，国内六大交易所就先后推出了10支全新的场内期权产品，标的涵盖了权益、化工品、农产品、工业品和金属板块的主流标的。

图1：已上市场内期权标的

资料来源：招银理财

其中vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权发展最为成熟，自2015年2月9日上市以来，成交与持仓量稳步上升，持仓名义本金为600亿元。

图2：50ETF场内期权持仓成交情况（名义本金）

资料来源：Wind、招银理财

沪深300场内期权自2019年12月上市以来，成交与持仓量在短期内快速上升，持仓名义本金超过1000亿元，规模已经超过了50ETF场内期权。

图3：沪深300场内期权持仓成交情况（名义本金，三大交易所合并计算）

资料来源：Wind、招银理财

场外期权市场也同样处于快速发展阶段，场外期权的主要交易对手为商业银行、证券公司及其子公司、私募基金，其中商业银行的交易规模占据主导地位。全国性股份制商业银行的交易规模占商业银行全部交易规模的比例最高，占比约为79.59%，五家大型商业银行的交易规模次之，占比约为7.26%。

报告以2020年4月8日中国证券业协会及中证报价系统联合发布的《场外证券业务开展情况报告》2020年第2期中的数据，来展现现阶段场外市场的开展情况。

图4：证券公司场外衍生品月度新增交易情况

资料来源：中国证券业协会、中证报价系统、招银理财

图5：证券公司1月场外衍生品存续交易标的情况

资料来源：中国证券业协会、中证报价系统、招银理财

图6：证券公司1月证券公司场外衍生品本月存续交易量排名

资料来源：中国证券业协会、中证报价系统、招银理财

截止2020年1月底，场外衍生品未了结初始名义本金合计6,548.45亿元。存续的场外期权标的以商品类（32%）、股指类（34%）为主；个股类（14%）、其他类（21%）为主。存续名义本金规模较大的前五家证券公司在整个场外衍生品业务中站到76.17%。

在收益结构上，相较于场内期权的标准化，场外期权的结构类型更加多样灵活。在实际交易中，除了我们系列报告曾介绍过的备兑策略、买入看跌保护策略、领口策略以外，常见的场外期权策略包括但不限于价差策略、二元策略、区间累积策略、鲨鱼鳍策略、雪球策略等。

图7：常见场外期权策略分类

资料来源：招银理财

图8：常见期权收益结构

资料来源：招银理财

期权成交活跃度的执行价分析

在策略落地中，场内期权不同执行价的成交活跃度以及市场容量是各大资管机构都比较关心的问题。报告以50ETF、沪深300（300ETF及沪深300指数合并计算）场内期权来测算不同执行价档位看涨及看跌期权的成交活跃情况。其中50ETF的数据由于时间跨度太长，我们对其成交量按月度进行了平均处理。由于远月合约的流动性相对较差，我们仅筛选了近月及下月合约的数据。

图9：50ETF看涨期权各档位执行价成交名义本金（2020年4月）

资料来源：Wind、招银理财

图10：50ETF看跌期权各档位执行价成交名义本金（2020年4月）

资料来源：Wind、招银理财

从50ETF各档位执行价的成交统计数据来看，50ETF近月合约与下月合约的成交活跃度分布相似度较高，其中ATM(平值)期权的成交活跃度最高。看涨期权中虚值看涨期权的活跃度略高于实值看涨期权。看跌期权中虚值看跌期权的活跃度略高于实值看涨期权。

图11：沪深300看涨期权各档位执行价成交量占比面积图（2020年4月）

资料来源：Wind、招银理财

图12：沪深300看跌期权各档位执行价成交量占比面积图（2020年4月）

资料来源：Wind、招银理财

从沪深300场内期权的回测数据来看，近月合约与远月合约的活跃度存在较高的相似度，ATM（平值）期权的活跃度最高。看涨期权中虚值看涨期权的活跃度略高于实值看涨期权。看跌期权中虚值看跌期权的活跃度略高于实值看跌期权。活跃度较高的合约主要集中在近月合约，当下月合约接近换月时，下月合约的活跃度会快速提升。

总的来说，场内期权的成交活跃度集中在ATM（平直）附近，越虚值（实值）的期权成交活跃度会逐步降低，近月合约的成交活跃度强于下月合约。

期权策略容量估算

在本系列前三篇报告阐述了备兑策略、买入看跌保护策略、领口策略三种常用的期权策略，我们接下来测算这三种策略的策略容量。

期权策略场内容量测算

在实际交易中，通常会选取近月虚值看涨期权来构建备兑策略，为此我们选用了成交最为活跃的+1档、+2档近月合约进行测算，50 ETF和沪深300合计，按5个交易日建仓进行测算，备兑策略场内策略容量为32.60亿元。

表1：50ETF备兑策略场内近月合约较优执行价档位容量测算

资料来源：招银理财

表2：沪深300备兑策略场内近月合约较优执行价档位容量测算

资料来源：招银理财

买入看跌保护策略场内容量测算

在实际交易中，通常选取近月虚值看跌期权来构建买入看跌保护策略，为此我们选用了成交最为活跃的-1档、-2档近月合约进行测算，50 ETF和沪深300合计，按5个交易日建仓进行测算，买入看跌保护策略场内策略容量为37.31亿元。

表3：50ETF买入看跌保护策略场内近月合约较优执行价档位容量测算

资料来源：招银理财

表4：沪深300买入看跌保护策略场内近月合约较优执行价档位容量测算

资料来源：招银理财

领口策略场内策略场内容量测算

在实际交易中，构建领口策略需要同时考虑看涨期权与看跌期权的容量，报告结合-2档、-1档看跌期权及+1档、+2档看涨期权的成交量，来测算对应执行价档位的领口策略容量，50 ETF和沪深300合计，领口策略场内策略容量为28.95亿元。

表5：50ETF领口策略场内近月合约较优执行价档位容量测算

资料来源：招银理财

表6：300ETF领口策略场内近月合约较优执行价档位容量测算

资料来源：招银理财

期权策略场外容量测算

场外市场的容量一般取决于标的票源获取的难易程度以及交易对手的授信上限，不同交易对手可能会有较大差异，难以量化匡算可投资的容量上限，只能根据具体的标的和交易结构逐一询价来找到容量的边界。

按照与部分交易对手的询价数据测算，备兑策略、买入看跌保护策略、领口策略的场外策略容量均超过120亿元。

免责声明
本报告仅供招银理财有限责任公司（以下简称“本公司”）及其关联机构的特定客户和其他专业人士使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。

市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经招银理财有限责任公司书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“招银理财有限责任公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

未经招银理财有限责任公司事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。招银理财有限责任公司版权所有。保留一切权利。

— END —