期权将成为中国经济增长的第四驾马车

作者：刘文财博士
避险联盟网创始人
星达伟业资产总经理

中国绝对收益投资管理协会理事
上海财经大学客座教授

在短短一个月内，证监会两次公布了期权品种的上市消息。11月8日，证监会宣布扩大股票股指期权试点；11月22日，批准PTA、甲醇、菜籽粕、铁矿石、黄金期权交易。监管当局这种产品审批力度是史无前例的，也预示着期权不再是试点品种，期权正赶上新时代的列车，以它为主体的风险配置体系将成中国经济增长的第四驾马车。
回看美国金融史，第三卷（1970-2001）的标题就是“从衍生品时代进入到新千禧年”。彼时，美国遭受经济下滑、新经济政策、浮动汇率、通胀、商品价格大幅波动、股市过山车式的波动，驱动了外汇、利率、股指三大类金融期货、期权市场的创新发展，并带动了美国金融体系的金融创新，由此取得了对伦敦金融城的绝对优势竞争地位，带动了新一轮科技创新与经济增长。当前，中国金融体系正处在供给侧改革的过程中，以风险配置体系的建设提升直接融资体系在金融体系中占比是金融适应创新型经济增长的必然要求，也是公元十世纪世界商业文明复兴以来的发展规律。
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迎着风险前进

粗略地说，人类经济活动所面临的风险可分为两类。一类是外生风险，如地震、海啸、火灾、风暴、洪涝灾旱等自然现象引发的风险；另一类是内生风险，即由人类经济活动扩张所创造的风险，包括持有商品与股权流动性风险、支付与结算风险、商品价格的波动风险、金融市场的崩盘风险等。在漫长的、自给自足的农业社会，经济活动所面临的风险主要是外生风险。除了个别积极的措施之外，人们应对外生风险的措施总体是消极的，如占卜、祭祀、祈祷等，最后导致迷信与巫术盛行。
自公元十世纪以来，人类的经济活动从农业领域大规模地迈进到商业领域，引发商业革命，并最终推动工业革命。这使经济活动达到了前所未有的精细、复杂与高效。由此也使经济活动在面临外生风险的同时，快速地暴露在内生风险之中。与农业社会人们所采取的被动措施不同，商业社会的人们更加乐观、积极与务实，发明创造了多种多样的工具、制度与机构来应对风险，构成一个风险配置体系。其中，有些用来分担外生风险，有些用于转移内生风险。这个体系使社会群体来共担风险，而不是由少数创业者独自承受风险，同时也高效地把风险配置给愿意承担风险的人们，从而确保人类不在风险面前停止脚步，而是迎着风险前进，推动社会经济的增长与福利的提升。
遗憾的是，经济学家对于风险配置在经济增长过程的作用语焉不详。历史上，许多经济学大师探索了经济增长的奥秘，但在解释经济增长的因素之中，并没有风险配置的地位。迄今为止，主要形成四类理论解释经济增长（张锦鹏，2003）。其一，是分工论。亚当·斯密（Adam·Smith）首创的分工论指出经济增长的微观基础在于分工的演进。其二是资本积累论。哈罗德-多马（R.Harrod-E.Domar）模型指出资本的不断形成与积累是经济持续增长的源泉。其三是技术进步论。熊彼特（J.Schumpeter）最先提出技术的革新和生产方法的创新在资本主义经济发展中具有决定性作用，创新是经济发展的动力源泉。在此基础上，索罗-斯旺（R.Solow-T.Swan）的外生经济增长理论指出，从长远看，经济增长的最根本原因不是资本的投入和劳动力的增加，而是技术的进步。与索罗-斯旺模型不同的是，罗默（P.Romer）、卢卡斯（R.Lucas）提出技术不是外生的，而是人类基于利己的目的进行投资的产物，知识外溢、专业化人力资本、有意识的研究与开发的投入会使技术进步具有收益递增的效应，从而促进经济的持续增长。
其四是制度创新论。它强调制度在经济增长中起重要作用。认为诸如技术进步、高储蓄率、较好地受教育程度等因素是与经济增长相伴随的现象，而不是经济增长的原因，从根本上看，除非现行的经济组织是有效率的，否则经济增长就难以实现。制度提供了一种规则安排，激励或阻碍着人们经济活动驱动力大小，规范人们的经济活动方向，从而影响国民经济的增长。以制度作为经济增长具有促进或抑制作用的重要因素为出发点，诺斯（D.North）、威廉姆森（O.Williamson）、科斯（R.Coase）、德鲁克（P.Deluke）、斯蒂格勒（G.Stigler）等系统分析了产权制度、交易成本、非正式制度等对经济效率的影响，制度变迁规律以及实现制度创新的方法或路径。由此看来，研究风险配置对经济增长的作用问题应该属于制度经济学研究的范畴，但根据现在所看到的文献，还鲜有此类研究。
本文的重点是通过对十世纪到十七世纪前资本主义时期一些风险配置工具、制度与机构起源的考察，揭示风险配置体系对于鼓励人们冒险活动，推进社会资本集中，促进商业革命，推动技术革新与工业革命，扩大经济产出与经济增长中的作用。
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外生风险配置

人类的冒险精神是推动经济发展的真正发动机。在漫长的人类经济发展史上，最早集中体现人类冒险精神的群体是从事海上贸易的商人。正是商人从事极具冒险的海上贸易活动最终推动了商业革命、文艺复兴、科学技术的发展以及资本主义经济组织与制度的发展。需要特别指出的是，商人的冒险过程也是一个感知风险与探索风险解决方案的过程。当十世纪后期商人从陆地逐步走向海上贸易活动时，商人对外生风险有着前所无未有的感知。广阔无垠的大海随时可能出现的惊涛骇浪与随处肆虐的疾病曾给冒险者沉重地打击。由于船只简陋，在风暴中沉船是经常的事件；由于灯塔与导航设备的缺乏，船只搁浅也常有发生，搁浅船只也常遭到当地居民的抢劫；海盗时有出没；疾病也不期而至。
如果商人的想法还停留在农业社会，企图以祈祷来规避海上风险，则迎来的仍将是巨大的灾难。因此商人必须找到风险解决方案，或减少自身的风险责任，或让出资者或社会群体来共担风险。只有这样，商人的冒险活动才能继续。如果商人与出资者找不到较好的风险分担方案，即使商人混身是胆，也鲜有人为了百分之三百的利润而冒丧失人身自由的风险。而出资者为了获取资本的增值，社会为了经济增长，也需要承担一定的风险以鼓励商人的冒险活动。
在这样一个不断博弈的过程中，从十世纪的意大利到十七世纪的荷兰与英国，分配他们之间风险承担关系的各种工具纷纷产生，以应对海上贸易活动的外生风险。其中最具有代表性有四类工具，分别是海事贷款、海事保险、有限合伙与股份制。通过这些工具，商人把海上贸易的风险在他与投资者及其它机构之间进行了分配。这个过程是商人承担风险逐步减少，而投资者或社会大众承担风险逐步增大的过程，是鼓励冒险、创新与创造的过程。股份制的出现使外生风险配置技术到达了一个历史的巅峰，并快速地从最初的商业领域运用到工业、金融业及交通运输业，使大量的社会资本更有兴趣的聚集在一起，进而把人类社会架到轮子上，推动其快速发展。
马克思在《共产党宣言》曾提出这样的疑问：“资产阶级在它的不到一百年的阶级统治中所创造的生产力，比过去一切世代创造的全部生产力还要多，还要大。自然力的征服，机器的采用，化学在工业和农业中的应用，轮船的行驶，铁路的通行，电报的使用，整个大陆的开垦，河川的通航，仿佛用法术从地下呼唤出来的大量人口，----过去哪一个世纪料想到在社会劳动里蕴藏有这样的生产力呢？”我认为，其中的部分秘密就在于创业者与出资者风险承担关系的妥善安排。
[h1]2.1 海事贷款[/h1]
十二世纪在地中海沿岸兴起的海事贷款（Sea loan），实际上在古希腊的海上贸易中就有运用。这充分说明了这一点:有风险，就有风险解决的方案。全球著名风险管理专家兼投资家彼得·伯恩斯坦在其名著《与天为敌》中似乎有点抹杀了希腊人在风险管理技术上的创造。他说：“尽管希腊人强调理论的重要性，但是他们对将其应用于何种技术、从而改变他们对于管理未来的观点却毫无兴趣。当阿基米德发明了杠杆时，他声称只要给他一个支点，他就可以移动整个地球。但是很显然，他并不想改变这种局面。”实际上，作为第一个配置借款者与贷款者风险的合同，即海事贷款合同就是由古希腊人发明创造的。早在阿基米德发明杠杆原理一百多年前，古希腊雄辩家德摩斯梯尼在公元前340年发表的演讲中就提到海事贷款。
借贷关系古来有之，但海事贷款与普通的借贷关系有明显的区别。在古希腊社会中，普通借贷的主要形式是邻里、亲友间的无息借贷，即使是偶有陌生人间的借贷，利率也是比较低的，其月息大约也只有1.3%左右（陈思伟，2008）。而贷款者为了控制借款者的信用风险，往往需要贷款者提供抵押物，甚至以人身自由为抵押物。而借款者须还本付息，承担无限责任。如果商人借款从事高风险的海上贸易，仍按普通的借贷关系承担无限责任，那么商人就极有可能由于承担过高的海上风险而不得不放弃海上商贸活动。这样，资本的富余方也失去了一个通过商人从事海上贸易而使资本增殖的机会。在这种情况下，商人与贷款者的协商产生了一种新的借贷方式，即海事贷款。
海事贷款协议规定，商人或船主以货物或船舶为抵押，向货币持有人贷入资金。贷款期限从借贷之日起，直到航程的结束后的某一时间（通常为20天）为止。如船舶或货物安全驶抵目的港，债务人用销售货物所得偿还贷款的本金及利息；如船舶或货物在航行中灭失，债权因标的物之灭失而丧失；所有损失一概由债权人承担，债务人不必再偿还所借的资金（陈思伟，2008）。相对于普通借贷关系，商人在海事贷款中所承担的责任是有限的，部分海上风险转移到了贷款者的身上。也就是说，通过海事贷款协议使海上贸易的风险在商人与贷款者之间进行了重新配置。配置的结果，船主的风险降低了，贷款者的风险增大了。当然，作为对贷款者所增加分担风险的补偿，海事贷款的利率也是极高的。
古希腊海事贷款的利率在12.5%到100%之间波动（陈思伟，2008）。在一般情况下，从比雷埃夫斯至博斯普鲁斯往返程贷款的利率为30%；有时会因为债权人信誉良好，即使在战争时期，单程行驶同样的航线，贷款的利率可能低至12.5%。航行的季节也会对利率产生一些影响。在海上航行的最佳时节，从雅典启航，经色雷斯至博斯普鲁斯或玻瑞斯提尼，然后返回雅典。只要整个航程没有太多的耽搁，其贷款的利率通常为22.5%。但是同样的航程，如果是在大角星升起后（即9月）才启航，贷款的利率将升至30%。然而，同样的航线，某些贷款利率可能高达40%，甚至66.7%；有的货币持有者对目的港为亚德里亚海或黑海部分地方的海事贷款提出的利率高达100%。陈思伟还对海事贷款高利率形成的原因进行了探讨。认为海上的高风险、借款双方的身份差异、资金供求关系以及借款人的欺诈等因素是形成高利率的主要原因。
如从现代金融工程的角度来看海事贷款协议，它实际上是在传统的借贷关系上附加了一个期权和一份保险。贷款者实际上向借款者卖出一份看跌期权与一份保险。如果船只灭失，借款者就不用归还贷款，这显然是贷款者卖给借款者一份看跌期权。另外，贷款者还要补偿所有的损失，这是贷款者卖给借款者的一份保险合同。由此，我们可以非常明白地了解到，该项贷款的利率是在普通抵押贷款利率基础上加上一份期权费与一笔保险费。这样海事贷款的高利率以及随着借款人信誉、航线等因素不同而利率不同的现象就见怪不怪了。
十二世纪在地中海沿岸再次兴起的海事贷款，与古希腊的发明有着千线万缕的关系。有研究表明（Hoover,1925），罗马时期的海事贷款沿袭了古希腊的模式，而意大利的商业城市如威尼斯、热那亚在她们成为商业中心之前就与君士但丁堡之间有大量的贸易往来。从中可以看出，意大利地区的海事贷款通过罗马与拜占庭帝国的媒介与古希腊的模式有着直接的关系。十字军东征之后带来的商业复兴把这个曾经在此地用过的海事贷款带回到西地中海。十二到十三世纪，热那亚的公证员记录了多个城市各种形式的大量海事贷款合约。这些合约见于热那亚海事活动的各个领域，例如为热那亚到君士但丁堡、叙利亚、北非、埃及、法国南部、西西里岛、科西嘉岛、撒丁岛等地贸易融资。不但西地中海的热那亚商人使用海事贷款，威尼斯、马赛、巴塞罗纳等地中海沿岸贸易发达的城市都有广泛运用。
在热那亚，相对于其它贷款形式，海事贷款必定要取得最重要的发展。因为在当时，它是一种唯一以贷出本金需支付利息的合法形式。高利贷在基督教法规并不合法，在民法中的地位也不明确。但是海事贷款却能在法律保护下对本金支付利息。这种保护对债权人是极为重要的，因为它保证除了海上损失外，债权人能够收回贷款。同样，对债务人也很重要，如果没有法律上保护债权人的利益，债务人融资是极为困难的。
由于事实上，海事贷款在教会法规及民法中均是合法的，海事贷款的古老形式经常被修改以用于不同贷款的需求。这种情况产生了众多形式的海事贷款，几乎每一次交易都有不同的贷款形式。不过，从总体上来看，根据所借资金的用途，海事贷款可分为三种形式。第一种是原始形式，叫信誉贷款（bona fide）；第二种称为抵押贷款（pignus），第三种为规避高利贷的形式。
地中海的海事贷款与现代的海上抵押贷款(bottomry)十分相近。它们在许多特征上类似。例如，都有保险条款。然而，在海事贷款被抛弃之后，海上抵押贷款仍然使用了很长时间。需要指出的是，海上抵押贷款发源于海事贷款的第一种形式，而不是第二种或第三种形式。在现代的海上抵押贷款中，船主或代理人在航海中所借的钱以船只抵押为担保，且必须用于紧急装备、装贮粮食或修理船只。而在十二到十三世纪热那亚的海事贷款中并没有这样的限制。十二世纪所筹资金可以用于任何目的，而不仅仅是紧急服务设施。
海事贷款在当时满足了商业的实际需求，它使得贫穷的商人能够融到资金以装备船只、投资货物并且获得保险以保证如果由于海难而失去了船只或货物，他的损失仅仅是他在船只或货物上的投资。他在岸上微薄的财产或他的人身自由不会因为不能支付巨额贷款而被没收或丧失。如果没有这些条款保证，商人或船主贸然举债而敢冒如此巨大的海上风险是不可能的。
对于贷款者来说，情况正好相反。乍看起来，人们都假定贷款者通常承担了可能的损失，因为他的资金来源来自于经济的余额。而实际上，贷款者愿意向借款出售海事保险是因为一方面他能使他的资金贷出，有所作为，而且还能从贷款中获取利息及保险费。这样可能的损失就由不能承担风险的商人转移到能够承担风险的贷款者身上。从而刺激并鼓励了商业的发展。
因为中世纪商业的发展，海事贷款作为规避高利贷禁令的作用甚于为船主或商人提供保险的作用。然而，海事贷款的保险条款毫不怀疑地发挥着作用。这一点也可以从后来新教徒兴起、天主教势力衰落之后，不必再隐藏高利贷行为得到证明。这导致由于教会禁令而使海事贷款具有一些特征逐步消失，而反应航海需求的特征得到发展并最后发展到了海上抵押贷款。由于纯海事保险的发展，抵押贷款并没有像海事贷款那样起到作用，因为规避海上风险的保险需求已由新的更有效的方式取代了。
[h1]2.2 有限合伙[/h1]
商人通过海事贷款以债务融资形式分担风险获取资金的同时，也在谋求企业组织形式的创新，以便有更多的出资者来共同分担风险。1234年教皇格雷戈利九世宣布海事贷款为高利贷，从而推动有限合伙，即康孟达（Commenda）——一种既是企业组织方式的创新，又兼具股权融资功能，进一步降低商人风险的协议快速发展起来。作为一种企业组织方式，康孟达在1234年之前就在地中海沿岸存在。但在此之后，海事贷款作为一种债务融资工具，深受高利贷禁令的打击，逐渐被具有股权融资功能的康孟达代替。我们不能说格雷戈利九世教皇帮商人做了好事，因为在当时这项禁令几乎断了商人的钱路。但从历史进程来看，这项禁令使康孟达协议更加快速的流行起来。相对于海事贷款，这种新的风险分担方式，进一步减降了商人的风险责任，增加了投资者的风险负担，总体向着更有利于商人的方向发展。

教皇格雷戈利九世
在商业复兴之前，天主教欧洲的企业组织方式并不适合长距离的海外贸易（Stephen,2000）。在古希腊与罗马早已存在的合伙制是无限责任的。一旦企业不能还清第三方的债务，合伙人的个人财产也必须用于支付债务，直到还清为止。到中世纪，这种合伙制仍然以家族合伙的形式存在，称之为康柏吉尼亚（Compagnia）。家族外的个人不可能作为一个合伙人进入这种合伙组织，因为他要为其中一个合伙人的不良管理而负有无限责任，尤其是在高风险的海上贸易组织上。
公元十世纪，意大利商人在历史智慧中重新找到了康孟达协议，并对它进行了革新（大塚久雄，2002）。康孟达最早出现在《汉莫拉比法典》，后来形成穆斯林的商业惯例。在罗马的《查世丁尼法典》及六世纪希腊的《罗得斯岛海事法》中亦有规定。当地中海上贸易再次兴起的时候，意大利商人不但需要巨额的资金，更需要合理分担风险的工具，于是康孟达协议再次流行起来，尤其是在海事贷款被宣布为高利贷之后。在威尼斯及意大利北部等贸易发达的地区，对康孟达这样新的工具需求非常大。与穆斯林商业惯例不同的是，经意大利商人革新后的康孟达协议规定出资者的责任是有限的。
那么康孟达究竟是什么样的协议呢？按照日本著名经济史学家大塚久雄的说法（大塚久雄，2002），“Commenda”这一用语本来具有“委托”（Commendare），它是指某些“贷款者”将资本委托给资金不足的“贫穷”商人，以使他们经营一些“候鸟式”海商企业。因此，康孟达实际上是一份委托出资协议。这里“贷款者”被称为“commendator”,或因其停留在故乡而被称为“Socius stans”，即留守商，实际也就是出资者。而借钱的商人则被称为“tractator”,“portator”，或“Commendatarius”，即旅行商，实际也就是受托者。关于委托的内容，即资本的形式，最初采取实物（商品）形式的也很多，其后逐渐演变为货币形式，货币的委托成为普遍性的。
康孟达协议的核心是有限责任及资本与管理的分离。在单边康孟达协议中，一个出资者把一定数额的资本交给旅行商，由旅行商在一次商业航行中使用。航行结束后，旅行商将初始资本及利润的四分之三返还给出资者，而将四分之一利润留给自己作为劳动的报酬。如果没有利润，旅行商将得不到回报，损失来出资者自己承担，但是出资者承担的最大责任是初始投资，而旅行商承担无限责任。本质上，康孟达允许出资者把资本投入商业组织，而无须对该组织的管理负责。
随着海上贸易的发展带来商业的繁荣，康孟达的形式也在不断变化着。两边的康孟达协议，即索塞特玛丽斯（Societasmaris）。相对于上述单边的康孟达协议，在索塞特玛丽斯协议中，旅行商也向该海商企业出资。与单边的康孟达不同，由于是双方出资，产生了一种公司资产。在这种情况下，一般按如下比例进行出资和利润的分配。旅行商出资1/3，委托人出资2/3，利润平分。有所损失时担负的责任与单边的康孟达相同，旅行商承担无限责任，出资者承担有限责任。
在1234年海事贷款被基督教宣布为高利贷之前，康孟达的重要历史意义是进行了企业组织形式的革新，使合伙制形式由内部的无限合伙制向外部的有限合伙制发展。但在1234年之后，康孟达的重要历史意义又增加了一层，即推动了海上贸易企业由债务融资模式向股权融资模式的转变。因为，相对于海事贷款，康孟达在当时是合法的协议。这一转变更具有两方面的历史意义。一方面它使商人与出资者的风险分担关系比海事贷款向更有利于商人的方向发展。因为在康孟达协议中，出资者的回报是基于利润的，如果没有利润，商人不必向出资者支付。
而在海事贷款中，如同上文所述，它是由基本贷款、看跌期权与保险合同组成。如果不是由于海难等原因导致船只灭失的情况，商人必须向贷款者支付基本贷款的利息。而在康孟达中，基本贷款变成了一份期权，是商人买给了出资者一份看涨期权。商人收取了期权费从事海上贸易，而出资者获得了看涨期权，如果贸易有利润，则出资者获得大部分收益，如果没有利润，则出资者损失了期权费。另一方面，它使巨大的海上风险进行了更大范围的分散，使大资本的聚集成为可能。在海事贷款中，作为贷款方是少数的，并且常为富人。而通过康孟达，更多的出资者可以参与出资，甚至是小额的资本亦可以参与。这两方面的意义，使商人的冒险活动更受鼓励，亦有更大规模的资本予以支撑。
正是具有这些优势，康孟达不久就成为意大利海上贸易商业组织的主要形式。因为一旦海上贸易的巨大风险能被轻易分担，那么就意味着巨大的利润可供分享，也更易使贫穷的商人获得成功的机会。恩塞多×白兰朵（Ansaldo Baialardo）,一位在1156年还一无所有的热那亚人，作为一位航海商，在三年时间内，通过三次成功的康孟达协议进行海外贸易，赚取了142镑。他的第一份协议中的投资者由于睿智的决策，持续在他的航海中投资，而在同一时期获得了三倍的回报（Duby,1974）。
然而，并非所有的康孟达协议都使商人重复从贫穷到富有的故事。商人航运他们之间的货物到不同港口可以签署互惠的康孟达协议，其它人可以平等地进入该合伙组织。即使穷人也可以通过康孟达投资，把他们的普通储蓄投资到大的贸易商中。在1198年一份单边的康孟达协议中，两位热那亚商人从十五个不同的投资者聚集了132镑资金。这些投资者的职业包括麻布销售者、制革工人等。出资从2镑到25镑不等。康孟达的灵活性使形成更大资本的组织成为可能。在1239年，在热那亚的殖民地泊尼菲斯（Bonifacio），一位皮革商与仓储商从27位投资者通过康孟达协议募集了1601镑。
康孟达由意大利继续扩散到欧洲其他地区。14世纪，在英格兰，有限合伙组织十分流行。在15、16世纪德国北部的商业公会也使用类似于康孟达的协议。也同样用于16世纪西班牙与美洲的贸易。在16世纪的荷兰，类似于康孟达的协议极度流行，用于到非洲、美洲及印度贸易的航海企业。这种航海企业也称为船舶共有组合（rederijen）,它比荷兰东印度公司出现的早。船舶共有组合全部用权股融资，而不用债务融资。相对于康孟达，船舶共有组合的期限是无限的。然而，利润的分配是在每次航海结束后进行的，并且股东可以决定是否结束或继续参与航海。船长通常得到八分之一的利润。大部分股东是被动的，不参与公司的决策。
[h1]2.3 海事保险[/h1]
在海事贷款中，我们已经看到合约条款中已有保险的影子，可以把它看成是现代保险的祖先。但是海事贷款中的保险条款与后来出现的海事保险（MarineInsurance）有本质的区别（Humbert,1971）。海事贷款的主要目的是在商人与出资者之间进行风险分担，从而使资本与商人的冒险精神得以结合，获取资本增殖的机会。而海事保险的主要目的是把风险从原始的承担者转移给其他人。海事贷款虽然有保险功能，但商人并不希望通过这种方式进行投保。首先是因为这种保险的费用太高。其次，对于一些并不需要资金只需要保险的商人，通过这种方式进入投保的同时，必须借入大量的资金，这完全是没有必要的。随着对海事保险需求的发展，十四世纪四十年代后，出现了以收取保费承担风险的企业。
实际上，在罗马时代，地中海地区就已经存在共同海损分摊原则，这是海上保险的最早萌芽。商业复兴后，意大利的热那亚率先发展了海上保险业务。一般认为现存见到的第一份现代意义的保单是热那亚商人乔治·勒克维伦（Georgius Lecavellum）于1347年10月23日出具的承保圣·克勒拉号从热那亚到马乔卡的合同。但胡姆伯特（Humbert，1971）的研究发现，最早的保单应是阿米格多·皮尼罗（Amigueto Pinello）于1343年2月13日承保的从比萨到西西里亚的圣·凯特丽娜号（Santa Catalina），这比乔治·勒克维伦的保单早了四年多。这两份保单用词晦涩，主要原因是，1369年热那亚公爵的法令才使保险合法化，此前保险并不合法。已经出现的保险合约意味着，热那亚商人已经认识到或然事件的货币价值，并通过保险费进行了估计。1393年，佛罗伦萨出现的保单已经承担了“海难、天灾、抛弃、捕捉以及舰队袭击”等风险（吴焕宁，1989）。1492年后，随着新航线的不断发现，商业的风险与损失成比例增加，对海事保险的需求也越来越大。到十六世纪初，在地中海地区，海事保险得到普遍发展，并在北欧港口也广泛使用。据统计在佛罗伦萨，一年的保单数达到了700份（Giovanni，2007）。
十五世纪，海事保险的基本概念从热那亚、佛罗伦萨传播到西地中海、低地国家与英国，从威尼斯传播到亚得里亚海、东地中海。1432年，北欧的汉萨同盟商人在布鲁日建立了一个保险中心，称之为“保险理事会”。1435年，西班牙的巴塞罗那城出台了船舶保险法。十六世纪，西班牙的毕尔巴鄂（Bilbao）、塞维里亚（Seville）、尤其是布尔戈斯（Burgos）是重要的海事保险中心。在低地国家，西班牙人与意大利人在海事保险市场上展开了激烈的竞争。安特卫普交易所也是海事保险交易的重要地方。十六世纪晚期，由于海战与海盗使海上贸易风险激增，阿姆斯特丹的保险市场也很繁荣（Kohn,1999）。同时，汉萨同盟商人以及后来的一些德国殖民者形成了伦敦第一批保险商，后来他们受到伦巴第商人的竞争。当17世纪英国商人掌控英格兰贸易时，伦巴第商人控制英国保险业的局面就结束了。1688年，伦敦的劳埃德保险社出现了，并发展为领先的海事保险中心。

伦敦的劳埃德保险社
与海事贷款合约关于利率等条约用词晦涩不同，海事保险合约明确标的保险费。保险费随路线、季节、船型以及是否有敌人或海盗的信息变动而变动。当然，由于概率理论的缺乏，保险费的确定并没有精确的基础，而是基于竞价与猜测。然而，在十六世纪，在威尼斯（Ball,1977）与安特卫普（Van der Wee，1977），已经出现职业人员从事风险评估。随着市场的发展，保险费出现了下降。例如，到亚历山大港的保险费从1350年的15%降到1400年的2.5%。
海事保险市场的发展也伴随着各种各样的问题，包括道德风险以及赌博等。这也引起了当局的密切关注，导致保险业是金融体系中受到最严格监管的市场之一。巴塞罗娜在1435年出台保险法后，在1436、1458、1464进行了三次修改。1525年佛罗伦萨、1537年布尔戈斯、1552年塞尔维亚、1558年阿姆斯特丹、1563年佛兰德斯、1601年英国等相继颁布与海事保险相关的法律。
[h1]2.4 股份制[/h1]
随着15世纪新航线的发现，海上贸易中心逐渐由地中海沿岸转到大西洋沿岸，标志着东印度贸易的飞跃发展。航海的距离越来越远，规模越来越大，风险也越来越高。这样大规模、远距离、高风险的海上贸易除了王室资本之外，按传统方式组织的商人资本难以承接这项业务，必须进行重新组织。在16世纪末，当新兴的荷兰商人和英国商人驱逐了葡萄牙王室的海上垄断势力后，他们在康孟达协议与索塞特组织的基础上创造了股份公司，对资本的组织方式、风险责任、公司经营管理等各方面进行了重新构建，满足了东印度贸易的需要。
索塞特(Societas)是一类合股公司的统称，是指出资者通过无限责任结合在一起的公司。作为严格意义上的集中形式的公司企业就是起源于这种索塞特。就是说，索塞特是公司形态的第一阶段（大塚久雄，2002）。但它比基于海上贸易的康孟达产生稍晚一些，索塞特主要用于陆上贸易，因为陆上贸易的风险相对较小，资本能够以无限责任的形式结合在一起。如果不从风险配置的角度来考察，仅仅从资本结合的方式来看，康孟达与索塞特是资本结合的两种基本形式。
在康孟达中，出资者只负责出资，参与利润的分配，并不对企业的管理负责，企业的经营管理职责由旅行商负责。出资者只对企业负有限责任，而旅行商对企业负无限责任。在索塞特中，各成员不仅出资，而且也负责对企业的经营管理，因此对该企业的负债担负无限责任。从这个角度来看，索塞特与古罗马时期以家族共同体为基础的无限合伙制有着密切的渊源关系。所不同的，组成索塞特的成员已由家族成员扩展到社会成员。这在陆地贸易上产生是可能的，因为相对于海上贸易，陆地贸易的风险要小得多，家族外的成员亦可以参与无限责任的合伙制之中。
随着经济的发展、资本的积累及贸易中心的北移，资本的结合的方式开始逐渐融合。以康孟达协议为中介的资本结合方式与以索塞特方式的资本结合方式走到了一起。导致这种结果的直接原因是生产白银、铜等金属的南德意志生产商为了拓展商品销路而介入东印度贸易，这改变了由专业的威尼斯、热那亚等贸易商控制海上贸易的历史。1501年起，胡格等南德意志商人开始以热那亚为基地经营东方贸易，以开拓铜的销路。在葡萄牙人组织的第二个商船队于1501年6月成功返回到里斯本后，南德意志商人看到了葡萄牙人的贸易优势，顺势把活动中心由意大利转移到了里斯本。在葡萄牙王室控制东印度贸易的初期，南德意志商人利用葡萄牙王室资本缺乏的困境，挤入了葡萄牙前往东印度的船队之中。于1505年3月组成临时性的东印度贸易公司参与了葡萄牙的第七次东印度贸易活动（大塚久雄，2002）。在这个临时性东印度贸易公司的资本组织上，我们可以看到了康孟达与索塞特组合在一起的影子。
从表面来看，这个公司是由韦尔泽－福林、胡格、霍西特塔、高森布鲁特和荷伐格尔等南德意志商人与以马尔基亚为首的意大利商人组成诸职能资本家之间的共同企业式临时结合关系，是一类属于索塞特范畴的公司。然而，从组成公司各个成员出资情况来看，每个成员背后都有一群“匿名”的、承担有限责任的共同出资者（大塚久雄，2002），他们与公司成员是以康孟达协议结合在一起，即他们把资本委托给胡格这样的商人，由这些受托商人出面共同组成了无限责任的公司。因此，这个临时性公司形态已经属于分散式的大型合股公司。虽然16世纪后半期，南德意志的早期资本主义繁荣继西班牙、葡萄牙之后也陷入没落状态。但他们创造的公司形态被后来的荷兰与英国商人所继承，并最终突破原先的框架，形成了股份公司。
从16世纪70年代开始，荷兰的商业资本迅速具备了向以往由西班牙、葡萄牙依靠武力垄断的东印度贸易扩展的经济实力，特别是在1588年西班牙无敌舰队崩溃以后的16世纪90年代期间，荷兰及泽兰各省，特别是阿姆斯特丹、米德尔堡、鹿特丹、代尔夫特等城镇，都充满了向海外跃进的勃勃雄心。荷兰商人通过不懈努力，首先打破了航海所需的造船与航海技术。然后，创建公司制企业完成了风险责任的分担与巨额资本的聚集。荷兰商人所建立的公司制企业包括位于阿姆斯特丹的范费勒公司、位于泽兰的公司及位于鹿特丹的公司。从公司形态上来看，这些公司都是大型合股公司。一般两类成员，即相对少数的“董事”集团和聚集在其周围的众多的“出资者”群体所构成。“董事”对企业的责任形式为直接的无限责任。而“出资者”分别向自己的董事出资，该董事再将这些资金以“自己的名义”投资于公司。“出资者”以其出资额为限度对企业负有限责任。然而，东印度贸易的风险性以及过度竞争迫使荷兰商人合并与改组这些企业，并于1602年形成股份制的荷兰东印度公司。
从大型合股公司向股份制公司迈进，是企业组织制度的巨大创新。相对于大型合股公司，股份公司减少了商人的责任，保证了冒险贸易活动所需资金来源的长期性、持续性，使风险在更大范围进行了分散，使企业有了正式的经营管理机构。从责任承担上，不但是一般的“出资者”对企业仅负有限责任，原先以负无限责任以维系“出资者”信用的“董事”们也仅需对企业负有限责任，他们肩上曾经是合伙人重要负担的个人无限责任被解除了。这一点在1602年荷兰联省会议授予“特许状”第42条进行了规定。
股份公司在形态上具有这些特征（大塚久雄，2002）：（1）全体出资人都承担有限责任；（2）具备了公司机构；（3）可自由让渡的等额股票制；（4）固定资本金制和持久性。股份制的出现，标志风险配置技术取得革命性突破，也更易使大规模资本聚集在一起。股份制出现的意义甚至比200多年后瓦特发明的蒸汽机的意义都要大。
股份公司是康孟达与索塞特的复合体。在单一的康孟达框架下，不可能出现大规模的资本。由于单一商人承担了企业的无限责任，他无法维系大规模资本所要求的信用。在单一索塞特框架下，由于它是出资者的相互结合，虽然相互协力，但其间仍因各自具有支配欲而相互对立。他们都具有尽可能使该公司的企业和利润分配服从自己的主动权的欲念。由此，如果索塞特的成员数量扩大，则孕育着分裂的危险。由于这种“支配欲”的排斥，索塞特只能在比较狭小的范围内实现职能资本家的相互协力。所以也无法形成更大资本规模的公司体。索塞特组织的扩大必须吸收康孟达中无支配欲的资本参与，于是股份制就产生了。而商人在这个过程中，也使自己承担的无限责任免除了。
3
内生风险配置

随着贸易的发展、世界市场的发现，人类经济活动得到极大扩张，相互之间的联系越来越密切，这也就意味着内生的风险与不确定性越来越大。这些内生的风险包括大量商品与股权的流动性风险、支付与清算风险、价格波动风险等。这些内生风险不同于外生风险，不能采用那些解决外生风险的办法来解决，必须寻求新的风险配置工具、制度与机构，于是就产生了交易所、银行与衍生产品。
[h1]3.1 交易所[/h1]
贸易必须有相应的场所，于是集市（Fairs）就应运而生生。交易所则是大规模集市发展的必然结果。中世纪集市的起源至少可以追溯到9、10世纪（Jarnut,1991），中世纪中晚期最著名的跨区域集市有法国香槟、英国、佛兰德斯及莱因河下游等地区。中世纪晚期到近代初期兴起的是由安特卫普到卑尔根集市点组成的布拉邦特（Brabant）商圈，以及由法兰克福、夏龙南方索恩河（Chalon-sur-Saone）、日内瓦及法国里昂地区的韦特劳（Wetterrau）商圈。在中世纪的中晚期，作为北欧与南欧之间贸易轴心，西欧已建立了很多这样的商圈。
集市与常规性市场有明显不同，地方性市场常常一周开设一次，以满足零售需要。而集市常常是一年之中仅举办一、二次，主要为批发商进行交易。许多集市是商圈的组成部分，在一个周期中，常常持续二到三周。当商圈中一个集市结束了，几天后，另一个集市就开始了。集市类似于一个准中央的商品交易市场，因为所有交易都有城镇官员制定的法规保障。
集市有一套严格组织与交易规则。以法国香槟集市为例。一般来说，每个香槟集市持续46－47天。第一周称之为预备周，在这一周各地商人预定摊位、架设货架、展出物品。接着是三周不同的商品交易，分别是纺织品、皮革品、与香料印染品。每一周交易又分为商品考察、质量审核与交易两个阶段。商品交易结束之后，是两周的支付、结算、货币兑换、合同签定期。交割完毕后，一次市集原则上便宣告结束，但一般最后还留出几天的宽限期，以使商人和市集管理部门处理未了的事情。控制市集的最高权力属于创办市集的伯爵等。为了对市集进行有效的管理，他们还发展了精细的职员制度。最早的职员是“市集监督”，其职责包括司法、警务、公布管理法令等一般性的指导事宜。其次是“市集书记”，他们往往被称为“监督助理”，后来，他们逐渐取代市集监督而成为市集的真正指导者。另外，市集还设有“秘书”，即市集的“监印官”，他们的职责是把伯爵的印章加盖在市集期间所订的一切重要契约上。最后，市集还有警卫官，负责维持市集上的和平秩序并执行监督的命令。

法国香槟集市
15世纪晚期，贸易的增长与商品价格的波动使商人持有货物的风险增大，商人对商品流动性的要求越来越高，希望能够尽快找到交易对手，出清手中货物。由于集市有固定交易日的限制，这大大限制了它的流动性。在这种需求压力之下，15世纪威尼斯城首次出现了永久性集市，交易与清算全年进行。同时样本交易也快速发展起来。
永久性集市与样本交易的发展，为交易所（bourse）的出现奠定了基础。1460年，布鲁日出现了第一个交易所。以Bourse这个词由表示交易所，充分展现了交易所从集市发展起来的历史痕迹。它原本是布鲁日的一个广场上一家由范·布鲁斯（Van Der Beurse）家族所拥有的旅馆名称。广场也是佛罗伦萨、热那亚、威尼斯领事馆的驻地。在13世纪布鲁日成为欧洲贸易、商业与金融中心之后，各地商人聚集于此进行交易，渐渐地商人就以旅馆主人的名称命名这个旅馆，于是第一个交易所就诞生了。

第一个交易所所在的广场
1485年，继布鲁日建立交易所之后，在安特卫普也建立了一个木质结构的凉廊，称为交易所。在这里，经纪人到处可见，他们把希望交易的商人撮合在一起。1515年，这个木结构的凉廊由石质的拱廊替代，它是威尼斯凉廊在北方的翻版。15年后，由于业务发展，这个交易所显得太局促了，以至于在1531年，市政府拨出更大的花园式建筑，建成新的交易所。正是在这个交易所里，商人们创造第一个交易所交易的衍生产品。根据查尔斯五世皇帝的命令，1532年，城市管理官员制定了规范合约执行的一系列规定。1537、1539年，当查尔斯五世发布公告确认票据背书的有效性，也就意味着一个支持金融交易的法律框架诞生了（Gelderblom&Jonker,2003）。
交易所交易是集市交易的重要发展。首先，在集市上交易受制于时间。然而，随着贸易的发展，交易增长迅速突破了集市较窄的时间限制。而交易所的集中交易几乎全年均可进行，这满足了商人的流动性需求。其次，在集市上，金融交易是商品交易的辅助。集市促进了商品交易，而商品交易推动了金融交易。但金融交易仅仅是商品交易的辅助，是提供兑换与结算服务的。而交易所交易可同时进行金融交易与商品交易，两项交易活动互为补充。正如商业银行家在商业中心如布鲁日交易活动所显示的，金融交易也有独立商品交易的其它目的，例如在汇票中进行投资或成为做市商等。第三，集市交易必须要求把商品运到交易地点以供检查后才能完成指定的交易。而交易所是基于样本交易，因为随着交易拓展，可接受商品标准化以及商人之间的互信提高，允许商品在没有真实检查的情况下完成交易。交易所也因此位于储存标的商品的附近。这些因素降低了交易、运输与其他成本。通过提高流动性与降低交易成本，交易所交易取得了快速发展。
虽然从集市交易转变到交易所交易是一个逐渐的过程，然而十六世纪的确是一个重要的转变期。在世纪初，集市仍然发挥着十分重要的作用，通过提供固定交易日期与地点，使得流动性资本聚集在一起。然而，到世纪末，交易所交易的经济活动已经占了主流。在这个时期，安特卫普与里昂尤为重要。安特卫普的优势在于商品交易，而里昂的优势在于票据交易。
继安特卫普之后，汉堡于1558年建立了交易所。伦敦也于1566年开始建立交易所，并于1571年开始运营。阿姆斯特丹也于1608年重建交易所。在安特卫普衰落之后，阿姆斯特丹在这些竞争的城市中脱颖而出，成为欧洲新的贸易、商业与金融中心。正是在阿姆斯特丹交易所，商品、股票、期货与期权同时登台交易，它是现代股票与衍生品交易的摇篮。

阿姆斯特丹交易所

[h1]3.2 银行[/h1]
作为托管物品概念的银行，在货币发明之前，就已经存在了。在古代的美索不达米亚，皇宫与寺院提供谷物与其它商品的保管业务。保管收条可以转让给第三方。逐渐地，一些私人住所也提供类似于银行的保管业务，汉谟拉比法典还有相应的规定监管他们的经营行为。
近代银行是随着中世纪商业的复兴而发展起来的。需要强调的一点是，它不是以储蓄的中介出现的，而是以支付的中介出现的（McAndrews& Roberds,1999）。因为当时欧洲邦国林立，并没有一个统一的货币制度。在这种情形下，远距离、大规模的贸易所面临的支付与结算风险越来越大。因为，商人不但需要携带巨额的金属货币，而且每到一国就需兑换。这对贸易的支付与结算来说，既极为不便，也极不安全，风险很大。于是在贸易集中的地方，尤其是集市，货币兑换商在兑换金属货币业务的基础上，发行了可赎回的票据，于是近代银行就出现。这种票据可以在不同国家不同集市或同一地点的未来集市里取现。如果在未来某一天赎回，票据将以一定的利率进行贴现。渐渐地，就形成了可交易的票据。这些票据可以在发行银行的任一支行赎回。票据使转移大额金钱成为可能，商人不必再拖运大箱金币，也减少了雇佣保安防止金币被盗的支出。
1157年，威尼斯银行成立。到十三世纪晚期与十四世纪初，欧洲已有三种类型银行，分别是国际商业银行、地区储蓄银行与典当行。国际商业银行规模庞大且业务复杂。它主要是为了商人远距离贸易及跨国支付而生。在佛罗伦萨出现了一些极大型的、被现代学者称为“超级银行”的国际商业银行，如比鲁兹（Peruzzi）银行，它有十五个分支机构，遍及欧洲与北非。1345年，佛罗伦萨银行业崩溃。随后产生了新一代银行，其中最为著名的就是梅第奇（Medici）银行。从1397年到1494年，它持续近百年时间。十六世纪，佛罗伦萨银行业再度陷入危机。此时，位于南德意志奥格斯堡的福格家族兴起，使意大利银行模式得以延续，并持续到17世纪。

美第奇银行是当时欧洲最兴旺的银行之一
虽然有宗教高利贷禁令的限制以及银行业天生的不稳定性，在十六世纪到十七世纪，为欧洲商人产生的银行信用快速增长。国际商业银行与贸易、尤其是与商业集市，常常紧密地联系在一起。这一时期，里昂、麦地那、贝桑松、皮亚琴察等主要集市发展迅速。安特卫普于1531年新建的交易所，成为一个永久性的市场。集市与交易所的发展使金融服务快速创新。作为一种资金转移的工具，可交易的票据为北部商人大量使用。在安特卫普及欧洲其它地方，票据的背书已习以为常。
除了国际商业银行之外，地区的储蓄银行也出现了。最早的储蓄银行出现在热那亚与威尼斯，在这些地方它们被称为转账公司。它们为商人服务，吸收储蓄并按商人的口头指令从一个账户转移到另一个账户。在威尼斯与其它地区，银行家开始用储户的资金进行投资，这样就创造了“银行货币”。十四世纪，布鲁日货币兑换商，纪尧姆·鲁叶（Guillaume Ruyelle）仅仅留有30%的现金储备，威尼斯的比萨尼银行把储蓄投资于航海及为战争融资。
国际商业银行、地区的储蓄银行仅为商人服务，与普通的百姓生活并已关系。普通的百姓由典当行提供信用。典当行在个人财产抵押的基础上提供高息的短期贷款。在意大利，典当行的利息高达70%。对高利贷的担心使意大利当局建立了公共的典当行，称之为虔诚的山（monti di Pieta），它们通常由修道院资助。这场运动从十四世纪的意大利开始，到十六世纪晚期得到全欧洲的推动。17世纪，荷兰与瑞典开设了一些重要的典当行。

[h1]3.3 衍生产品[/h1]

贸易的发展，导致商品价格出现了激烈的波动。价格波动的幅度远非今日市场可比。因为需求常常没有弹性，而供给无规律可循。分割的市场使运输与交易成本高昂，而且市场的容量也很小。因此，几乎所有商业活动都是一种冒险。船只到达一个港口可能发现当地对所运商品期待已久，也可能发现运送类似商品的船只刚刚来过，市场已经饱和。因为信息的传递与商品的运输速度很慢，市场环境的变化比商人反应的速度要快，商人面临着巨大的市场风险。这类风险不像海上风险一样，可以通过保险进行规避，必须寻找其它的工具，于是衍生产品出现了。
虽然衍生产品交易的思想可以追溯到古代，但真正交易所交易的衍生产品出现却并不遥远。这类合约产生的经济基础在于市场交易的基本过程。交易过程分为两个步骤，首先，买卖双方就交易的商品达成一个结算价格；其次，交易完成后，一方付钱，另一方实物交割指定的物品。在许多交易中，时间可以与定价协议、现金结算或实物交割分开。例如，一份远期卖出协议涉及定价、如何在未来一段时间内结算与交割。早期市场中的商业交易经常涉及包含期权特征的远期合约。这些合约也各不相同，有非正式的合约，也有正式以及公证过的合约。
在这些合约中，一类由信用支持的事先购买（advance purchase）合约开始出出并流行。在事先购买合约中，商人向生产商事先支付定金买入未来交割的商品。例如，在十三、十四世纪，在英格兰的意大利的贸易公司经常提前一年，有时提前四年、六年、甚至十二年签署购入羊毛的合同。西多会的僧侣由于远期卖出合约的羊毛超出了他们的产出，而希望从当地市场购入羊毛进行交割（Kohn,1999）。这类交易转移了价格波动的风险，使买者免受价格上涨的尴尬，使卖者规避了价格下跌的痛苦。又如，在1317年，意大利的贸易公司还进行了一项外汇远期交易。巴比迪（Bardi）与比鲁兹（Peruzzi）银行的伦敦分行与英国教皇使节联系，把法国阿维尼翁（Avignon）的教皇税收移到英国。在这份合约中，汇率在一年前就已经议定，但转出税收的数量与日期并没有确定（Einzig,1962）。在十五世纪，佛罗伦萨的色赤（Cerchi）银行，当时是政府债券的做市商，买入长达八个月债券期权（Goldthwaite，1985）。
虽然在商业的早期，有很多这样的远期合约，但第一份真正交易所交易衍生产品是16世纪在安特卫普交易所交易的可转让“即将到达”商品合约。这一事件表明，当绝大多数远期合约由于具有不同交割期而不可转让的时候，具有一定流动性与复杂交易的合约就应运而生。快速发展的海上贸易为“即将达到”合约的交易奠定了流动性基础。1501年，葡萄牙国王选择安特卫普作为他的船队从东印度群岛运来的香料集散地。在安特卫普，商人们通过“即将到达”合约提前买入香料，当船队到达时进行交割。一个繁荣的商品市场快速崛起。“即将到达”合约不但以香料为标的，其它价格高波动的商品，如谷物、鲸鱼油、青鱼与盐合约也是重要的交易标的。
安特卫普交易所提供系统化与组织严密的交易环境使“即将到达”合约演化为期货交易。因为合约标的逐渐演化为标准化的虚拟商品，而未来交割与支付通过结算价差进行。所以，也称这类合类为价差合约（Gelderblom&Jonker，2003）。合约的买方在到期前投机价格上涨，如果真的上涨了，投机者将卖出合约，获取价差。货物的卖主也使用价差合约，因为他担心价格会下跌。
除了价差合约之外，权利金合约也出现了。买方支付固定的价格买入一份未来交割的合约，但随着形势的发展，他在二、三个月后重新考虑放弃合约，这样他就把权利金给卖主了（Van der Wee,1977）。安特卫普交易所的金融投机商们还使用期权合约对卡斯蒂亚及里昂集市的汇率进行交易。
在安特卫普交易所交易的衍生品合约的特征奠定了后来其它交易所交易的基础。交易的基本要点至今仍是类似的。交易所是一个由经纪商-自营商互相交易结算衍生品的大型自我监管机构。交易规则大部分由商人协会制定。违反规则的处罚有信誉的损失与停止从事交易业务等。政府提供官方的组织以确定发过誓的经纪商进入市场并建立民事法厅以解决纠纷。为保障促进贸易的发展，政府提供基础设施、改善法律与税收环境。
安特卫普衰落之后，阿姆斯特丹随之崛起。在阿姆斯特丹交易所，衍生品取了重要发展。其中，最引人注目的发展是股票衍生品系统化的出现。前文已经提到，在1608年重建交易所之前，阿姆斯特丹已于1530年建立了交易所，主要是交易商品。与安特卫普一样，在商品交易中，有大量涉及未来交割的交易，称之为“时间契约”（timebargains）（Wislon,1941）,这种交易与“即将到达”合约有明显区别，因为“即将到达”合约是卖方拥有真实的产品，在交割期前卖出。而在早期的“时间契约”交易中，它是纯投机的，卖方卖出并不拥有的商品。在这类交易中，投机者的目标是要不在价格低位于买回合约，要不在到期时进行实物交割。在15世纪中期，这类交易在谷物、青鱼、殖民商品以及鲸鱼、盐以及联合公司的股票大量应用 (vanDillen 1927; Barbour 1950)。通过这种方式，全部水产品在捕鱼船返回港口之前就可能全部卖掉了。除了“时间契约”之外，商品的期权也有交易。
最初，在“时间契约”上的投机交易活动主要是一些富人，大部分商人，他们愿意从其它商人身上承担风险，通过达成一个价格形成一份远期交易协议，到期时卖出方交货收钱。纯投机性交易是在荷兰经济力量占主要地位的分类交易[url=https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzU0MTkwNzU4Mw==&mid=2247484438&idx=1&sn=9b95938e6845d3a9c55111d2f2f5db8e&chksm=fb238b06cc540210044eec34c7e5521470f2345e1d2c0baa3e1ccb2cdc4d446b8111b35408fa&scene=21&key=9e794f1bdf1a6ba5caff342894c7c1193b5e3847809d3ade3dec224766b1c280148b157f91c9c3bef6410454bb0a54935da67473d4efe0f5c73c4fc0424c251abb384d2b7cdadaf7932b443afae11d32&ascene=1&uin=MjAwNjc4NTI0Mg==&devicetype=Windows 10&version=62080079&lang=zh_CN&exportkey=Aaqxec7GruqaDZCR0SwJY2E=&pass_ticket=DRN/h4psaB7nhK FWsGW3M39Ro81xa 0wg2u8VuCJtHBxqjRHtZyf nYCyYxSHxg&winzoom=1#wechat_redirect][/url]发展的副产品。荷兰所设计的海上交易系统确保商品进入荷兰并在再出口时储存在阿姆斯特丹。在这种过程中，荷兰商人有时为自己账户购买商品，有时购买商品为了交付，使买方放心。出于交付的目的，万一买方并没有完成收货，卖方就会陷入被动。中间人或佣金商就会挑选同意收取标准质量商品的买方。在这个过程中，一个特定公司获取同等级商品的能力就构成了公司信誉的关键。
随着时间的推移，中产阶级开始沉湎于时间契约与期权的纯投机性交易。在17世纪，公司股票衍生品交易的快速发展起来。1602年荷兰东印度股份公司的设立，标志着股份制企业组织形式的到来。除了海上贸易公司之外，到17世纪末，还有银行、矿山与制造业等股份公司。在阿姆斯特丹交易的股票如是另一种商品一样，在其之上也有时间契约与期权交易。
1608年，新阿姆斯特丹交易所建立标志着荷兰商业霸权时代的来临。在17与18世纪，阿姆斯特丹交易所的远期与期权合约交易已经展现了现代衍生品市场的基本特征。17世纪中叶，基于东印度与西印度公司股票之上的衍生产品交易已经发展到有固定到期期限的合约。这是历史上首次的金融衍生品交易。18世纪，这种交易方式扩展到英国股票。随着大量受市场欢迎的英国证券出现，并在此之上的投机技巧为大家所熟悉，阿姆斯特丹交易所成为国际金融的一道靓景，在这里基于外国证券抽象而让人兴奋的交易天天上演。在英国光荣革命之后，荷兰银行家与交易者把衍生品带入了英国。
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总结

布罗代尔说：“资本主义发展中，一个重要因素乃是愿意冒险，愿意投机。”通过对公元十世纪到十七世纪资本主义发展过程中各类风险配置工具发展情况的考察，我们较清楚地看出，如果“原意冒险、愿意投机”仅仅是个别商人的个性，则他们难以成为推动资本主义发展的力量。显然，除了有“愿意冒险”的商人之外，还必须有愿意与他们分担风险的社会群体，有鼓励冒险的社会环境。也就是说，只有“愿意冒险”不仅仅是个别人的事，而是一个群体的事，已成为一种社会文化，才能真正起到推动经济发展的作用。以上的历史考察表明，到十七世纪，一个包括保险、股份制、交易所、银行与衍生产品的风险配置体系已经在欧洲形成，这个强大的风险配置体系已成为近代资本主义发展的主要保障力量之一，也是人类社会进入近现代社会的主要标志之一。
风险配置体系在把冒险意愿真正转化为推动社会经济发展力量的过程中起到了十分重要的作用。首先，风险配置体系鼓励了冒险与创新。奈特认为，企业家本质是投机者。熊彼特也指出，创新是经济增长的动力源泉。这些无非说明了冒险与创新对于经济增长的重要性。而正如前文已经所指出的，风险配置体系鼓励了冒险与创新，使之成为一种社会文化。其次是风险配置体系促进了资本集中。在资本严重短缺的资本主义早期，比起单个资本的自身积累，资本集中对于经济的增长更为重要。马克思早就指出：“假如必须等待积累去使某些单个资本增长到能够修铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路。但是，集中通过股份公司转瞬之间就把这事完成了。”第三，风险配置体系使风险变成了可交易的商品，为风险进行定价，优化资本配置。风险配置先于资本配置，要使资本配置更有效率，结构更优，就必须使风险变成可交易的商品，而且还能定价。风险定价体系越完善，越合理，则资本配置越优化，资本配置也就越有效率。举例来说，在集中的农产品期货市场形成之前，大豆商品的风险是难以交易与定价的，农场主由于承担了价格波动的风险而得不到银行的贷款，而当有了集中、透明的期货市场后，农场主能够在期货市场上对冲风险，从而会得到了银行的贷款支持，用于扩大生产。
风险配置体系对于经济增长如此重要性，使我们豁然明白，早期资本主义的诞生地——威尼斯，一个弹丸之地，为什么能够取得如此大的经济成就。15世纪初，威尼斯的财政收入，已超过每年150万金达卡（ducats，每达卡含纯金3.55格兰姆，约1/8盎司）。以现代的价值计，约为8500万元美金。与当时中国明朝的财政收入相当，而当时中国的人口，是威尼斯的500倍到1000倍之间（黄仁宇，2008）。令人遗憾的是，明朝曾有机会走向海洋，曾有机会延续南宋繁荣的海上贸易，曾有机会形成鼓励冒险求富的国策，曾有机会打破国人小富即安的保守文化。但却错过了，止步于海洋，只留下一声叹息！如今，我们终于醒悟过来，以期权为主体的风险配置体系将成中国经济增长的第四驾马车。绝对收益投资管理协会

中国绝对收益投资管理协会由海内外资深投资专业人士及行业翘楚组成。过去十年来已召开九次行业峰会，产生广泛影响，推动了国内绝对收益投资事业的发展。

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学会旨在为中国培养具备全球视野的金融、投资、交易管理的实战型商界精英人才。学会将就海内外绝对收益投资的最新发展、投资策略和投资机遇等交流经验，切磋技术，充分探索在中国大陆设立基金的途径和方式，寻求合作机会，以促进中国绝对收益投资行业的快速和健康发展。

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