利率期权交易

[h1]期权基本交易策略大集合，一文说全了！[/h1]TOP交易者之家 1月17日

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基本的交易策略可以参考以下步骤：
（1）了解期权基本头寸的风险收益特征；
（2）判断市场未来走势，做到“两判断、一了解”；
（3）根据对市场的预期，选择相应的投资策略，并寻找相对“便宜”的期权进行建仓；
（4）根据实际市场走势的变化，及时调整组合。
下面，我们将对每一步进行详细的介绍。

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交易前需了解的期权基本知识

进行交易之前，首先需要对期权头寸的收益风险特征以及影响期权价格的因素有所了解，这样才能更好地理解并应用期权的交易策略。
1.1构成策略的六种基本头寸
期权有四种基本头寸--认购期权多头、认购期权空头、认沽期权多头和认沽期权空头，再加上标的资产的多头和空头，构成了期权基本交易策略的六种基本头寸。每种期权头寸包括不同行权价、不同到期日的数十个期权合约，巧妙地从中选取合适的合约，几乎可以从任意的市场走势中获利。
存续期内期权的损益变化是在期权价格-标的资产-时间三维曲面中的一条曲线，到期日期权头寸损益是确定的，为了便于分析，我们往往选取该曲面在到期日这一时间切片上的损益图来进行分析。标的资产的损益较为简单，为一条直线，而期权头寸到期日的损益则较复杂，是非线性的。六种基本头寸的到期日的损益图如图1所示。
1.2期权的内在价值和时间价值
期权的价格包括内在价值（instinct value）和时间价值（time value）两部分。内在价值是指期权立即行权可以获得的利润，只有实值期权拥有内在价值，其内在价值为标的资产现价与行权价之间的差额，平值和虚值期权的内在价值均为0；时间价值为期权价格中除去内在价值的部分，表示投资者预期剩余期限内股价波动导致期权内在价值的增加而愿意付出的价值。
期权的时间价值主要受剩余存续期、无风险利率、标的资产价格波动率及分红率的影响。一般而言，平值期权的时间价值较高，实值和虚值期权的时间价值较低。
1.3期权价格的影响因素及希腊字母
影响期权价格变化的因素主要有以下几点：
（1）标的资产价格的变化；
（2）标的资产波动率的变化；
（3）期权剩余存续期的减少；
（4）无风险利率的变化；
（5）标的资产分红的变化。
分析单个因素变化对期权价格的影响较为简单，然而，实际情况往往是多个变量同时发生变化，在它们的联合作用下，分析期权价格的变化会变得十分复杂。这时，引入“希腊字母”这一量化分析工具是十分必要的，尤其当投资组合中包括多个期权头寸时，通过“希腊字母”我们能更为直观、全面地评估投资组合的风险暴露。下面我们将对这一工具加以介绍。
1.3.1 delta
delta为期权价格对标的资产价格的一阶导数，表示标的资产价格发生1单位变化时期权价格变化的单位数。一般而言，认购期权的delta在0到1之间，认沽期权的delta在-1到0之间，随着标的资产价格的上升，认购和认沽期权的delta都是增加的。理论上标的资产、行权价、到期日均相同的认购期权和认沽期权的delta之差应为1，即。deltacall=deltaput+1
随着到期日的临近，实值期权delta的绝对值逐步趋近于1，虚值期权delta的绝对值趋近于0，而平值期权delta绝对值始终在0.5附近。
同时，delta的绝对值近似等于到期日时该期权处于实值状态的概率，这也为我们提供了一种从“概率”角度思考期权的方法。平值认购期权的delta一般在0.5左右，这表明该期权到期日有大约一半的可能变成实值期权。
1.3.2 gamma
gamma为期权价格对标的资产价格的二阶导数，即delta对标的资产价格的一阶导数，表示标的资产价格发生1单位变化时delta的变化数。当标的资产价格大幅变化时，分析期权价格变化采用delta这种一阶近似的估计方法会产生较大的偏差，因此引入gamma进行二阶近似是很有必要的。
gamma通过影响delta的变化间接影响期权价格，通常平值期权的gamma最大，深度虚值和深度实值的期权gamma最小，接近于0。这说明平值期权的delta随标的资产价格变化的速度更快，承受了更多的gamma风险。
随着到期日的临近，平值期权的gamma会大幅上升，而虚值和实值期权的gamma会逐步减少趋向于0。
gamma可以看作期权价格随标的价格变动的加速度，由于gamma恒为正，标的资产价格上涨时，delta会加速上升，而标的资产价格下降时，delta会减速下降，这种“加快收益、放慢损失”的特点对期权多头来说是有利的。
1.3.3 vega
vega为期权价格对波动率的一阶导数，表示标的资产价格波动率发生1单位变化时，期权价格变化的单位数。vega的曲线形态和gamma类似，也是平值期权最大，深度虚值和深度虚值最小，且接近于0。理论上标的资产、行权价、到期日均相同的认购期权和认沽期权的vega是相同的，且均大于0。
随着到期日的临近，虚值、平值和实值期权的vega均是下降的，其中虚值和实值期权会更快地降到0附近。
1.3.4 theta
theta为期权价格对时间的一阶导数，表示随着到期日的临近，期权价格的变化。theta通常为负，即随着到期日的临近，其他条件不变的前提下，期权的价格是下降的，这成为期权价值的“时间衰减”（time decay）现象。
平值期权的时间价值最高，因此它们theta值最大，深度实值的认沽期权可能会出现theta大于0的情况。随着到期日的临近，平值期权theta加速增大，说明其时间价值衰减的越来越快，而虚值和实值期权的theta会逐渐减小并趋近于0。
进行期权交易，我们需要重点关注前三种影响因素，而无风险利率和股息率对期权价格的影响较小，进行简单的组合策略时，我们可以选择忽略这两个影响因素。
1.4 期权的隐含波动率
隐含波动率之于期权如同利率之于债券，可以在交易中作为期权价格的替代品。隐含波动率最常用的计算方法是通过BS期权定价公式反推出来。隐含波动率不同于历史波动率，是当前期权价格所反映的投资者对标的资产未来波动率的预期。通过隐含波动率我们可以更为直观地在众多期权合约中发现哪个更为高估，哪个更为低估，这能更好地指导交易。

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不同市场预期下的期权交易策略

了解了上述期权知识，在交易之前，我们需要对标的资产价格走势做一个展望。该阶段需要做到“两判断，一了解”--判断未来市场的多空方向，判断未来波动率的变化方向，了解“时间衰减”对投资组合的影响。
根据多空方向和波动率变化方向预期的不同，我们可以将预期市场走势做出如下分类。
期权标的资产价格及波动率的变动方向是不一定的，期权的多头方和空头方都可以通过判断方向来盈利，然而，时间总是站在空头的一边，期权剩余存续期的减少是确定的，其时间价值总是随着时间的流逝在损耗，期权空头因此可以获取盈利，多头方只有在标的资产价格波动范围大到可以覆盖时间价值损失的情况下才能获利。了解“时间衰减”对组合的影响和判断市场走势是同样重要的。
在对未来一段时间的市场走势做出判断后，我们需要根据不同的市场行情预期选择相应的期权交易策略。每种策略的风险收益特征各有不同，我们可以借助到期日的损益曲线加以分析。不同的组合可能有着相同的损益图，寻找相对“便宜”的期权进行建仓可以减少成本，即尽量选择隐含波动率相对较低的期权进行买入，选择隐含波动率相对较高的期权进行卖出。
2.1 快速上涨牛市行情
在快速上涨的牛市行情下，买入虚值认购期权（long OTM call）无疑是最好的策略，这发挥的是期权最基本的高杠杆功能。一般近月虚值认购期权的价格在标的资产价格的5%以下，杠杆率最高可达20倍以上，相比于融资买入最高2.8倍的杠杆要高很多，并且不用承担融资的利息成本。

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近月合约为首选，行权价选择需自行判断

到期日的选择上，可以尽量选择近月，近月合约的价格更低，杠杆率更高，在较为短期的行情中能获利更多。行权价的选择上，需要结合我们对标的资产价格在存续期内能达到的最高价位加以判断，行权价越高，杠杆率越高，然而，价格涨幅达不到预期时损失全部本金的概率就越高。

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持有到期还是提前平仓？

如果价格在较短的时间内就达到预期的最高价位，可以就此平仓了结获利，规避标的价格回调的风险。
2.2 温和上涨牛市行情
2.2.1 备兑卖出认购期权与领式组合期权
备兑卖出认购期权（covered call）是期权辅助标的资产交易最为常见的投资策略，投资者在持有标的资产的前提下，卖出该标的的认购期权，通过牺牲一部分的价格上升空间来获取一定的安全垫。如果是个股期权，持有标的股票的情况下，使用备兑开仓指令投资者不需要准备额外的准备金。

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covered call的主要用途

covered call主要是利用期权辅助完成标的的资产配置功能，其用法主要有以下两种：
（1）获取额外收益。长期看好并持有标的资产，可以通过滚动卖出call获取额外收益，近月深度虚值的合约是较好的选择，选择近月合约是因为其时间价值损失得更快，选择深度虚值合约是因为其不易被行权，可以长期持有资产；如果短期内并不看好标的走势，认为会出现盘整或者微跌的情形，也可以选择近月平值的期权进行卖出。
（2）锁定卖出价。如果投资者对持有的标的资产有卖出的目标价，那么可以选择该价位为行权价的call进行卖出，如果到期日标的价格高于该价位，投资者便可顺利地在目标价出货，如果没有达到该价位，投资者仍能获得全部的权利金。

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covered call与collar之间的转换

covered call属于中性偏多的策略，但我们可以注意到，该策略下行风险是无限的，当市场偏离预期大幅下行时，可以买入一个行权价更低的put加以保护，形成领式组合期权（collar）。当然，较为谨慎的投资者也可以在构建组合时直接买入collar，锁定下行风险。
2.2.2 卖空认沽期权与牛市价差
在看涨后市的前提下，可以选择卖出虚值或平值认沽期权（short OTM or ITM put）来获取权利金收入。行权价选择的越低，期权被行权的概率越小，但收取的权利金收益也就越少。

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short put与covered call的区别

可以看出，short put和covered call有着相似的到期损益曲线，然而二者的用法上却有不同。short put是保证金交易，covered call则需要持有相应标的资产，其成本高了数倍，因此短期的方向性交易最好使用short put，而covered call更多的用做标的资产投资的辅助策略。

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bull spread的用法

同covered call与collar之间的转换相似，short put策略在市场偏离预期大幅下行时，投资者可以买入一个行权价更低的put来规避标的价格继续下跌的风险，此时形成的组合为牛市价差（bull spread）。较为谨慎或交易频率较低的投资者可以在建仓时直接买入bull spread组合，锁定下行风险。
bull spread同样可以通过买入行权价较低的call，卖出行权价较高的call构成（买“低”卖“高”），该策略的收益和风险都是有限的。理论上如果两个行权价相同，无论是使用call还是put，到期日的损益曲线应该是相同的，然而，实际期权交易价格会跟理论价格出现偏差，因此，究竟使用call还是put，可以看哪个组合比较“便宜”（既可以比较损益图盈亏平衡点的位置，选择盈亏平衡点较低的组合，也可以根据隐含波动率的高低做判断）。
行权价的选择上，需要根据自身的风险收益偏好来确定，买入的call/put行权价越低，获利的概率越高，但最高收益就越低，卖出的call/put行权价越低，组合的成本就越低，但最大损失就越高。一种可行的方法是较高的行权价选在“阻力位”上，较低的行权价选在“支撑位”上。
2.2.3 牛市比率价差
牛市比率价差（bull ratio spread）是一种非常灵活的投资策略，通过买入1份行权价较低的call并卖出N份行权价较高的call组成，该策略配合标的资产使用亦能产生很好的效果。

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bull ratio spread的用法

如果单纯买入bull ratio spread，则组合通常会在标的价格小幅上涨的情况下获利，其下行风险有限而上行风险无限（如选择的N较大，甚至可能在价格下跌时盈利，但此时价格大涨的情况下风险更大），属于中性偏多的策略。
如果在持有标的资产的情况下买入bull ratio spread，则相当于在某一价格范围区间内做出杠杆，放大价格上涨的速度，N选择的越高，杠杆就越高。
假设期权为个股期权，股价现为20元，如果投资者判断股票长期目标价为24元，但近期只能小幅上涨，此时在持有该股票的基础上买入1份行权价为20元的call，卖空2份行权价为22元的call，只要到期日股价达到22元，投资者就相当于在24元的目标价位出货。因为期权组合的成本很低甚至是最初收取权利金，所以此时下行风险与持有股票相当。
2.3 快速下跌熊市行情
与快速上涨牛市行情类似，在快速下跌的熊市行情下，买入虚值认沽期权（long OTM put）是最好的策略，这同样发挥的是期权的高杠杆功能。融券卖出标的资产的杠杆最高仅有2倍，而买入虚值认沽期权的杠杆率最高可达20倍以上，且不用承担融券的利息成本。在合约的选择上，同样是近月合约为首选，行权价需要根据自身预期加以选择。
2.4 温和下跌熊市行情
2.4.1 卖空认购期权与熊市价差
在看空后市的前提下，可以选择卖出虚值或平值认购期权（short OTM or ITM call）来获取权利金收入。行权价选择的越高，期权被行权的概率越小，但收取的权利金收益也就越少。

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bear spread的用法

short call策略在市场偏离预期大幅上涨时，投资者可以买入一个行权价更高的call来规避标的价格继续上涨的风险，此时形成的组合为熊市价差（bear spread）。较为谨慎或交易频率较低的投资者可以在建仓时直接买入bear spread组合，锁定上行风险。
bear spread也可以通过买入行权价较高的put，卖出行权价较低的put构成（买“高”卖“低”），该策略的收益和风险都是有限的。同样，究竟使用call还是put组合，可以看哪个组合比较“便宜”。
行权价的选择上，需要根据自身的风险收益偏好来确定，卖出的call/put行权价越高，获利的概率越高，但最高收益就越低，买入的call/put行权价越高，组合的成本就越低，但最大损失就越高。
2.4.3 熊市比率价差
熊市比率价差（bear ratio spread）与bull ratio spread相似，通过买入1份行权价较高的put并卖出N份行权价较低的put组成。bear ratio spread属于中性偏空的策略，在标的价格小幅下跌时可以盈利，策略的下行风险无限，当市场偏离预期大幅下跌时，既可以平仓买入N-1份行权价较低的put，转换成bear spread，也可以买入N-1份行权价更低的put规避下行风险，此时损益图类似于我们后文将要介绍的蝶式价差组合。
2.5 中性市行情
如果不明确未来的多空方向，但预期未来一段时间没有大幅影响标的价格变化的事件发生，标的波动率保持不变甚至下降，在这样的中性市里，宜采用卖出策略。卖出期权会获得负的vega和正的theta，这样可以从波动率下降和时间消耗中获利。中性市策略需要在收取的权利金足以覆盖标的价格波动的情况下才能取得盈利。
2.5.1 卖出跨式套利与买入蝶式价差
在看空波动率的中性市里，可以卖出同一到期日同一行权价的call和put，此时即为卖出跨式套利组合（short straddle）。由于平值期权包含的时间价值最多，因此选择平值期权为宜，到期日最好选择近月。此时，组合delta约等于0，收取两份权利金，只要到期日标的价格偏离行权价不超过这两份权利金之和便可获利。
由到期日损益图可以看出，组合的上行和下行风险都是无限的，如果市场偏离预期大幅上行时，可以买入一个行权价更高的call来规避上行风险，大幅下行时，可以买入一个行权价更低的put来规避下行风险。当投资者同时买入这两个期权锁住两端风险时，变形成了铁蝶式价差组合（iron butterfly spread）。
同样，较为谨慎以及交易频率较低的投资者可以在建仓的时候便买入iron butterfly spread，此时收益和风险均是有限的，但其可以获得盈利的区间相对于short straddle小了很多。
仅使用call或者仅使用put也可以得到和iron butterfly spread相同的损益曲线，此时需要买入1份行权价较低和1份行权价较高的call/put，同时卖出2份行权价中等（前两份期权行权价的平均值）的call/put，卖出的期权一般选择平值期权，此时的组合成为蝶式价差组合（butterfly spread）。构成相同损益曲线的这三种组合，投资者同样可以选择较“便宜”的进行建仓。
2.5.2 卖出鞍式套利与买入铁秃鹰价差
如果将short straddle中的两个平值期权替换成虚值的call和put，则构成了卖出鞍式套利组合（short strangle），相比于short straddle，该策略可以取得盈利的价格区间更大，即获利的概率更高，但可以获得的最大收益也相应更少。
同样，该策略的两端风险是无限的，当市场偏离预期一端风险加大时，可以买入行权价更高的call或者行权价更低的put规避风险，当同时锁定两端的风险时，构成的策略就变成了铁秃鹰价差组合（iron condor spread）。
仅使用call或者仅使用put也可以得到和iron condor spread相同的损益曲线，此时需要4份不同行权价的call或者put，其中买入行权价最高和最低的call/put，同时卖出中间两个行权价的call/put。构成相同损益曲线的这三种组合，投资者同样可以选择较“便宜”的进行建仓。
2.5.3 买入日历价差
上面我们提到的策略使用的均是同一到期日的合约的价差进行套利，期权当然也可以进行跨期套利，日历价差（calendar spread）便是其中的一种。Calendar spread通过卖出1份近月call/put，同时买入1份相同行权价的远月call/put构成，这利用的是近月合约时间价值损耗速度大于远月合约的特点。行权价的选择上，平值期权是最佳选择。
组合的delta近似为0，由到期日损益图可以看出，该策略收益和损失均是有限的，只要标的价格不发生大幅波动便可获利。
2.6 波动市行情
如果不明确未来的多空方向，但预期未来一段时间会有大幅影响标的价格变化的事件发生，如公布年报等，标的波动率大幅上升，在这样的波动市里，宜采用买入策略。买入期权会获得正的vega和负的theta，这样可以从波动率上升中获利，但要承受时间消耗的损失。波动市策略需要标的价格波动范围超过买入期权成本时才能取得盈利。
波动市基本交易策略采取和中性市策略相反的买卖操作即可，即为买入跨式套利（long straddle）、买入鞍式套利（long strangle）、卖出蝶式价差（short butterfly spread）、卖出铁秃鹰价差（short iron condor spread）以及卖出日历套利（short calendar spread）。
其中long straddle和long strangle风险有限，潜在收益无限，但成本较高，出现大额收益的概率比较低，此时可以卖出期权转换为short butterfly spread和short iron condor spread，通过削平部分上涨空间来降低组合成本。
此外，在预期事件发生、波动率如预期上升之后，投资者可以就此平仓了结获利，而不必持有到期，来规避波动率随后下降的风险。

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3、交易需要注意的其他问题
以上介绍的只是最为基本的期权交易策略，可以发现，部分策略有着风险有限收益也有限的特征，如牛市价差、蝶式价差等，这些策略既可以作为单独的策略使用，也可以成为其他策略的后续策略。
当然，投资者也可以根据自身的收益风险偏好，充分发挥想象力，通过改变使用的合约及其数量，构建出更为精妙的策略。然而随着策略复杂程度的增加，交易中会出现其他一些需要注意的问题，包括分步建仓、保证金管理、持仓管理等。
3.1 分步建仓
有些策略如蝶式价差、铁秃鹰价差涉及到了三个或三个以上的期权头寸，有些策略covered call会涉及到交易所的不同品种，此时便会用到分步建仓（legging），即分多次交易完成各头寸的构建。虽然有些交易软件也提供组合交易的功能，但很可能出现无法及时成交或者即使成交成本会过高的问题。
分步建仓要遵循“先难后易”的原则，首先交易最难成交即流动性较差的合约，然后再交易较易成交即流动性较好的合约，这样可以以较小的成本完成建仓。策略越复杂，涉及的头寸越多，则建仓的成本也就越高，这也是选择期权策略时不可忽略的一方面。
3.2 保证金管理
由于卖空期权是保证金交易，因此包含期权空头头寸的策略便涉及到保证金管理的问题。与期货不同，期权的保证金是非线性的，这给投资者的保证金管理增加了难度。以行权价和现价均为13元的个股期权为例，由图26可以看出除了深度虚值的期权，其他期权的保证金变化是非常快的，因此卖空这些期权需要注意留出足够的保证金以防止爆仓。
仿真阶段个股期权和股指期权均未实行组合保证金制度，每一个空头头寸都会单独收取保证金，相比于组合保证金这会大大增加组合交易的保证金成本，从而影响组合交易的收益，这也是期权上市后需要注意的一大问题。
3.3 持仓管理
当投资者使用的策略比较复杂，或者同时使用了多种基本策略，持有的期权头寸比较多时，这时候需要对整体的持仓进行管理。我们需要监测整体持仓的风险，这时可以再次使用到“希腊字母”，delta、gamma、vega及theta这些希腊值在同一标的的不同合约之间可以线性相加，不同标的的合约之间则需要转换成delta金额、gamma金额、vega金额及theta金额后再线性相加。通过这些希腊值，可以清晰地了解整体的风险暴露，协助我们对不想承受的风险进行对冲。
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衍生品市场迎来重磅品种。

3月23日，利率期权交易在银行间市场拉开帷幕。这是我国利率衍生品市场增添的又一个重要产品。全国银行间同业拆借中心（以下简称“交易中心”）此前发布通知表示，此次试点的利率期权以LPR为基准，包括挂钩1年LPR和5年LPR的利率互换期权和利率上下限期权。
《金融时报》记者了解到，利率期权业务运行首日，包括商业银行、证券公司以及私募基金等在内的111家金融机构或产品通过审核成为首批期权入市参与者。截至3月23日上午10时，已有31家金融机构完成交易，共计成交利率期权交易105笔，合计金额79.7亿元。
业内人士表示，利率期权是国际衍生品市场最重要的期权品种，也是利率市场化背景下利率风险管理的基础性工具。本次试点的推出，对于提升衍生品市场支持实体经济作用发挥、满足市场成员利率风险管理需求、完善利率风险定价机制等具有重要意义。
一、国际市场最重要的期权品种
作为金融衍生品市场的重要组成部分，利率期权是指挂钩利率变化，买方有权到期时以现金或以利率相关金融合约结算的金融合约。利率期权的主要类型包括利率互换期权、利率上下限期权、债券期权等。
从国际市场发展情况看，利率期权是最重要的期权品种。根据国际清算银行（BIS）衍生品市场数据统计，2019年上半年，场外利率期权未平仓名义本金约为45.30万亿美元，占场外期权市场总规模的72%。
业内人士表示，作为利率风险管理的基础性工具，利率期权与互换、远期、期货等其他衍生工具相比，具有诸多优势和特点：
一是利率期权可以提供非线性风险管理功能。
利率互换、利率期货等产品对冲的往往是价格绝对值变动的方向性风险，而期权对冲的更多是价格的波动性风险，可提供非线性风险的管理功能。
二是利率期权产品结构灵活，方便投资组合。
利率期权具备非对称的产品结构及投资收益，投资者可以选择利率期权产品的交易方向、行权价格、期限结构等，对已有线性投资组合进行不同的非线性调整，实现更精细、多元的风险管理目标。
三是利率期权可为买入方提供保护。
利率期权可以使买入方在利率向某一方向变动时获得收益，同时在利率向另一方变动时得到保护，以期权费为最大亏损额，这使得利率期权买入方的损失上限有一定的范围。
四是利率期权占用资金少、可得性高。
利率期权产品资金占用低，相比现券和期货等产品而言，期权只需要支付期权费，因此交易便捷性高、可得性强。
《金融时报》记者了解到，本次试点的利率期权品种包括利率互换期权、利率上下限期权等产品，均为欧式期权。这两类期权产品也是国际市场上的主流品种。其中，利率互换期权是指期权交易双方有权在约定日期以约定条件买卖约定利率互换的期权合约。利率上下限期权是指期权买方在约定期限内有权要求期权卖方支付由于参考利率超过或低于约定的利率水平而产生的差额利息的期权合约。
二、挂钩LPR促进利率市场化改革
基准利率方面，此次试点的利率期权以LPR为基准，包括挂钩1年LPR和5年LPR的利率互换期权和利率上下限期权。
2019年8月，人民银行完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，进一步推动贷款利率市场化。随着LPR改革措施的逐步推进，各类银行、其他金融机构及企业客户等进行利率风险管理的需求也逐步增加，培育和发展挂钩LPR的利率衍生品市场的迫切性增强。

业内专家表示，此次利率期权业务试点从LPR利率期权开始，既顺应了利率市场化进程不断深化的整体趋势，也可以切实满足参与者对利率风险管理的实际需求。

首先，有利于提高金融机构利率定价能力和风险管理能力，推动LPR改革各项措施的推进落实。
在利率市场化推进过程中，金融机构需要更多配套的风险对冲工具，精准管理自身资产负债。从国际经验看，利率互换、利率期权等利率衍生品是金融机构管理利率风险的重要工具，分别用于对冲线性、非线性的利率风险。随着当前金融改革和对外开放不断深入，LPR形成机制改革已推出，金融机构将面临更加复杂的利率环境，金融机构特别是商业银行对LPR相关利率衍生品的需求更加凸显。目前，挂钩LPR的利率互换业务已初具规模，推出LPR期权可帮助金融机构更高效地进行风险管理，有利于提升银行自主定价能力，提高综合竞争力，支持利率市场化改革的顺利推进。
其次，有利于完善LPR相关资产的市场化定价体系，完善金融到实体经济的价格传导机制。
一方面，推出LPR利率期权，丰富挂钩LPR的交易产品序列，可提高LPR定价产品及相关衍生工具价格之间的联动性，完善LPR利率期限结构，构建完整的波动率曲面；另一方面，通过金融市场的价格发现作用，可增强挂钩LPR的贷款定价机制的科学性和准确性，完善LPR利率传导路径，提高LPR利率传导效率，减少宏观调控政策与微观主体感受之间的落差，更好地发挥LPR在市场资源配置中的引导作用，促进金融和实体经济良性循环。
再次，有利于健全市场预期管理，加强宏观政策调控能力。
LPR利率改革的核心是建立了“货币政策调控工具—LPR—实际贷款执行利率”之间的单向传导关系。LPR利率衍生品交易是金融机构对未来贷款利率走势的多方博弈过程，其价格走势可充分反映市场对未来LPR利率走势的集体预期，这既为监管部门的货币政策操作和决策提供新的信息渠道，也为实体经济、金融机构搭建“实体经济—金融机构—货币政策”的预期反馈机制，有助于提高宏观调控政策的前瞻性和精准性。

三、利率衍生品市场发展潜力巨大

从债券远期、利率互换、远期利率协议、标准债券远期，再到利率期权，我国银行间利率衍生品市场伴随着利率市场化改革迅速发展。2019年，我国利率衍生品市场整体交易量近19万亿元。
其中，自2019年8月LPR形成机制改革以来，LPR利率互换交易不断活跃。截至目前，共有55家金融机构参与LPR利率互换交易，机构类型以银行、证券公司和投资产品为主；累计达成交易近1200笔，交易名义本金共计1460亿元。
值得注意的是，自2005年我国利率衍生品市场建立以来，交易中心在推进和培育利率衍生品市场上不断推陈出新，助力市场发展。
产品序列不断完善。目前，利率衍生品市场的合约包括利率互换、收益率互换、标准债券远期等，挂钩的利率标的包含Shibor利率、回购定盘利率、债券收益率、LPR利率等，可满足不同机构的风险管理和交易需求。
交易机制不断创新。借力技术革新，交易中心于2014年革命性地推出X-Swap匿名点击交易平台，支持标准化的利率衍生品合约以电子化撮合方式达成交易，极大地提高了交易效率。此后，X-Swap平台进一步开放电子接口，支持机构进行自动化、智能化交易，将境内场外利率衍生品交易生态推升到更高层次。目前，银行间利率衍生品交易约有70%的交易通过X-Swap系统达成。
促进价格发现，完善利率曲线体系。国际上，利率互换曲线在金融市场上扮演着关键作用。通过对市场机构在X-Swap上的报价，交易中心基于报价数据，编制并发布了中国市场的利率互换曲线。目前，交易中心编制的利率互换曲线已被金融机构用于内部定价和管理。
尽管经历了过去十余年的快速发展，但相比国外市场，我国利率衍生品市场还有巨大的发展空间。以美国市场为例，场内、场外利率衍生品规模合计达到226万亿美元，是债券规模的20倍、信贷资产的23倍。而我国银行间利率互换等衍生品年均规模不足债券规模的25%和信贷规模的20%。
业内人士认为，未来，随着LPR改革的推进、利率市场化不断深化、市场参与主体继续丰富、产品序列日臻完善，银行间利率衍生品市场的活跃度和规模也会不断提高。
交易中心表示，本次LPR利率期权上线后，交易中心将积极组织市场机构通过利率期权交易进行风险管理，并将根据利率期权业务试点运行情况，择机设计完善期权合约品种，提供更多组合交易方式，推动利率期权及利率衍生品市场整体发展。
来源：金融时报责任编辑：潘翘楚

[h1]青岛农商银行达成市场首批人民币利率期权交易[/h1]SDRC 山东农信 2020年3月25日

   随着挂钩FR007、SHIBOR和LPR等基准利率的利率互换业务日益成熟，中国外汇交易中心于2020年3月23日正式推出挂钩LPR利率的人民币利率期权业务，青岛农商银行与交通银行、上海农商银行达成多笔利率互换期权和上下限期权交易，成为银行间市场首批达成人民币利率期权的商业银行。

利率期权是一种与利率变化挂钩的期权，到期时以现金或者与利率相关的合约进行结算。利率期权对现有利率衍生品序列的重要补充，将更好发挥银行间利率衍生品市场对实体经济支持作用，满足各机构利率风险管理需求，完善我国利率风险定价机制。

  LPR即为贷款市场报价利率（Loan Prime Rate），是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率可在此基础上加减点生成。贷款基础利率的集中报价和发布机制是在报价行自主报出本行贷款基础利率的基础上，指定发布人对报价进行算术计算，形成报价行的贷款基础利率报价平均利率并对外予以公布。3月22日人民银行副行长陈雨露在国新办新闻发布会上表示将继续推进贷款报价利率LPR的改革引导贷款市场利率的不断下行。

   作为银行间衍生品市场最活跃的农商银行之一，青岛农商银行积极参与包括利率互换、信用风险缓释工具、黄金期权、黄金租赁等在内的各类创新业务。2020年1月，在监管部门的指导和支持下，青岛农商银行获得普通类衍生产品业务资质后，围绕利率期权业务在制度建设、交易策略等方面做了充分准备。

[h1]精华 | 如何定价和交易LPR利率期权之二——理论及实践[/h1] 固收汇研享社固收汇 2020年5月

3月23日至今，LPR利率期权也已经上线交易一个月有余。首先看一下LPR1y在改革以来的走势：
通过这半年来少的可怜的基础数据，可以看到三个特点：
1、根据LPR利率的发布规则，5bp为最小变动单位，每个月20号更新，一个月出一个数据，数据是由报价行报价得来，且该利率代表了银行最优贷款客户的贷款利率，银行的所有贷款合同都要以LPR作为价格基准；
2、LPR挂钩MLF，本质上是一个政策利率。发布以来，LPR要么不动，要么下降；
3、最近小半年以来，MLF动则动，银行兄弟们很精，不会无缘无故自己搞自己；
古今中外，应该还没有出现过一个在市场广泛流通交易但是标的却有上述如此特性的利率期权品种，那么到底该如何认识并交易这个品种？下面探讨几个问题：

[h1]一、为什么有人交易LPR利率期权[/h1]

一个衍生产品能够存活，一般要有三类参与者：投机者，对冲交易者和套利者。投机者基于whatever什么研究和依据得出了一个金融工具要涨/要跌的结论，并且在市场上买/卖该金融工具，而市场观点的分歧则是产生交易的根本原因；对冲交易者则是自身持有大量标的或标的相关的资产，选择衍生品去对冲敞口风险；套利者是保证衍生品价格发现功能的重要角色，他们会关注基础资产及各类相关的衍生资产的相对价值关系，捕捉定价错误并获利。
那么这个逻辑在LPR利率期权这个产品上是否成立？
先说投机者和套利者。虽然交易中心只开放了117家机构参与利率期权，但是几乎囊括了这个市场上日常参与利率衍生品的所有主要的机构，包括证券公司、外资银行、具有普通类衍生品资格的商业银行和几家私募基金。机构群体是足够的，毕竟利率互换也就是这些人在玩，而且repo 1y和5y这种流动性相当好。
再说套期保值者。一个衍生品存在的最主要的作用，就是为标的本身提供风险管理工具。自从LPR改革以来，需要做LPR利率风险管理的群体其实很庞大。
首先是银行。改革之后，银行的每一笔贷款都是和LPR挂钩的，一些贷款资产相对于LPR的月度变化会有一定的滞后，因为很多贷款都是每年年底或者满一年时才根据当时最新的LPR利率重新谈一次价格，但是增量贷款、逐步增加的重置频率较高的贷款等贷款资产，全都暴露了对于LPR利率变动的风险敞口。银行的营业收入最主要的来源就是存贷差，LPR利率下行1bp,银行的贷款资产收益就会损失一部分。因此，银行作为LPR利率的“多头”，他们需要“做空”LPR利率去对自己最主要的资产进行套期保值。
其次是企业。企业的负债来源主要有两个：银行的贷款和发行债券。由于现在的贷款全面挂钩LPR，因此作为银行的对手方，企业作为LPR利率的“空头”，同样暴露了对于LPR利率变动的风险敞口。
当然，多头和空头更多的时候取决于重置频率：当企业的贷款是一年甚至更长才重置一次利率的时候，这一年内他们其实反而变成了LPR的“多头”，因为只有LPR利率上升了他们心里才会舒坦，觉得自己这个钱借的划算；而如果是最近半年这种情况，央妈三天两头喊着引导贷款利率下行，银行让利实体等等，企业就会有点坐不住，眼看着LPR利率下了40bp了，自己还要还那么多利息，感觉心里冤枉的很。银行作为对手方，也是同理。

[h1]二、为什么没有人交易LPR利率期权[/h1]

有体量巨大的对冲需求作为这个产品的基本盘，有已经入场的套利者和投机者，那为什么这个产品还没有流动性？原因有很多，主要就以下2点：
1、系统建设、人才储备和投资者教育：有刚需的企业们还没有利率风险管理的意识，银行大部分也没有意识，有意识的也没有牌照（基础类/普通类衍生品资格），有牌照的也未必有人才，有人才的也未必有系统，有系统的也未必能说服领导参与。中国的债券市场过去20年还没有出现过标准化的非线性金融工具，现在一下子有了，市场总得有个培育的过程；
2、所谓市场化的贷款市场报价利率LPR，并不市场化：“利率市场化”从来不是说要把利率变得市场化，而只是变得比原来市场化而已。作为LPR的前任，贷款基准利率是一个完全不市场化的利率，是由中国人民银行发布给商业银行的贷款指导利率。那LPR最大的突破就是多了“报价”二字，其形成是由报价行根据自身对最优质客户实际发放贷款的利率水平，在中期借贷便利（MLF）利率基础上加点报价。乍一看会觉得这玩意真的市场化了，毕竟都是报价商报价形成的嘛对不对，简直要和Libor肩并肩对不对。但是仔细一想，有两点不对劲：（1）首先，MLF好像也不是个市场化利率？似乎也是央妈一锤定音的东西？（2）其次，LPR代表了银行的贷款资产成本，代表了银行最主要的收入来源，因此不管有多少家银行报价，他们其实就是个利益共同体，让人家银行平白无故的自降LPR，就好比一个素不相识的人在大马路上问你能不能把每个月工资分他一半一样，没有道理嘛。市场其实也印证了这一点，最近这小半年，MLF不降，LPR绝对不降，银行的报价乖的很。
所以，当我交易LPR利率互换或者利率期权的时候，一开始觉得自己是在交易LPR远期利率，现在我终于明白了，我就是在赌央妈降不降息啊。
综上所述，一个不可交易的标的、不市场化的underlying，做期权多少是有些难度。咱去赌场掷骰子比大小，但是谁输谁赢确是赌场老板说了算，你也不会跟我去玩不是。
三、有什么交易策略？交易策略很简单：想赌你就裸着delta，不想赌你就别来搞。至于什么动态对冲啊，波动率交易啊，想都不要想，不存在的，不可能的。除了赌，值得关注的交易策略我觉得有4个：
1. put-call parity套利
由于cap/floor首期现金流不支付，因此LPR利率期权的put-call parity要做一个修正:

然而在中国市场是没人交易forward swap的，因此想要套利，一定要把互换的第一期现金流的亏损/盈利考虑进去。例如市场上有如下几个报价：

cap_LPR1Y _6m, strike@3.80% 0.5bp/1 bp
2. floor_LPR1Y _6m, strike@3.80% 2bp/3bp
3. LPR1y_6m的swap 双边在82.5/81.5

上述三个报价有机会么？
如果按照公式正向套利的话，taken cap在1bp，given floor在2bp，由于第一期不支付，因此本质上是合成了一个3个月期限的远期利率协议；互换一端，他需要given掉81.5的价格做对冲，固定端和期权行权价形成了1.5/4=0.375bp的carry收入，而第一期支付的现金流是负carry，需要支付当前的fixing和固定端利率的差价，即（3.85-3.815）/4=0.875bp。综上所述，他的这波套利交易的总盈亏是1+0.375-0.875=0.5bp。
反向同理，除了套利外，备兑开仓也是一样的道理，就不再赘述。
2. 价差交易
市场上的利率期权报价商会在双边报价上提供报价服务，但是报着报着，机构们就从双边几千万的量变成了100万...这里就不吐槽了。因为行权价是每日更新的，因此不同机构报价会经常出现不同行权价但是价格相似的情况，因此可以寻找一下低廉的价差期权的机会。
3. 尾部风险管理
如果有LPR互换持仓，或者因为流动性的缘故平不掉一些不想要的头寸时，可以选择一些深度价外的利率上下限期权去对冲尾部风险，价格是真的便宜到你想不到，很划算。
4. 互换期权和利率上下限期权的套利
互换期权和利率上下限期权有一个可比的关系：
这个证明起来也很简单,利用两个期权的payoff反证就好了，当然了，这个机会的盈利空间很小，而且在实际中，还有一个非常需要注意的风险，就是交割方法的不同。
利率上下限期权为现金交割，该给多少钱就给多少钱，很明确。互换期权是实物交割，在到期是买方有权利选择是否进入一笔利率互换交易——也就是说，即便当时的价格并不、好，买方仍然可以行权。例如，我购买了swpt_LPR1y_3m1yp@3.71%，即我有权利在3个月之后作为固定利率收取方与对手方进入一笔LPR1y_1y的利率互换交易。假设期权到期时，lpr1y_1y的last trd是3.73%，买卖中间价在3.72%。此时，无论怎么看我行权都是不划算的，但是我仍然会考虑行权——因为当市场没有流动性找不到counterparty的时候，通过行权进入利率互换，即便价格差一点我也仍然愿意去执行。所以，对于实物交割的期权来说，买方拥有的权利不只是payoff公式那么简单，还有流动性的考量。因此实际的套利机会发生的情形应该是：

[h1]四、当我们在交易LPR利率期权时，我们到底在交易什么[/h1]

目前LPR利率期权的主流定价模型是Bachelier model，即假设und(用
表示)服从如下分布：

其中，
是正态波动率(normal vol)，
为布朗运动。
然而，大家都知道，LPR这个und是完全与正态分布/对数正态分布不沾边的。不仅和这两个Dynamic不沾边，甚至和任何一个连续的带vol的dynamic都不沾边。因此，想要定价LPR期权，最大的难点其实在dynamic。nonlinear与linear最大的不同，在于交易nonlinear实现了交易波动率的可能性。而LPR的vol有意义么？或者说，vol是可交易的么？
我们换一个思路，LPR的5bp变动、一个月一调整的特性，在数学上可以用跳过程拟合(jump process。最常用的跳过程，即poisson process，我们来看一条泊松过程的路径：
图片来源：Stenven E. Shreve, stochastic calculus for finance II
和LPR利率的变动特征很像。我们可以先直观的理解一下：
我们将每个月份的LPR利率相对于上月的变动改写为调整次数。例如，4月20日公布LPR1y利率为3.85%,较上月调整了20bp，则调整次数为4，方向为下。我们可以基于泊松过程的假设给出每个月份利率调整方向及次数的分布：
设某月（设为
）LPR利率变动次数为
，正数代表上调，负数代表下调。单个泊松过程只能描述变动大于等于0的情形，因此我们引入两个独立的泊松变量
，使得

那么LPR利率的dynamic可以刻画为：

泊松过程可以更好地刻画LPR利率的dynamic，而基于此，我认为也可以提出一个更新的LPR利率期权的交易视角：与一般的期权交易波动率不同，交易LPR利率期权某种程度上是在交易泊松过程的到达强度
。
同利率波动率曲面的客观存在一样，我相信也会与不同的strike和maturity有关，甚至某种程度上，构建一个"LPR poisson intensity surface"比现在的LPR vol surface更加的符合产品本身的特性。
当然了，这些纯粹是没有任何依据的本人瞎想，欢迎大佬来喷。
最后，希望越来越多的大佬来参与这个市场，利率市场化离不开期权。