【市场热点量化解析系列第12期】基于盘口流动性的期指冲击成本推算

文丨王兆宇赵文荣张依文顾晟曦厉海强刘方朱必远姜鹏(中信证券量化策略与资产配置团队)

2018年12月3日，中金所第三次放松了股指期货的交易限制，令期指的流动性、持仓量、基差等方面在放松后的两周内都有了显著改善（详见12月17日发布发的研报《期指放松两周运行盘点》）。

本篇报告，我们使用可获得的最高频率数据——0.5秒Level2快照数据，从盘口挂单量、买卖价差考察期指的瞬时流动性，并通过静态数据推算瞬时冲击成本，以考察成交质量，从而评估期指成交质量并给出相应建议。本文的考察期为期指放松前后两周。

分析中发现，目前期指市场运行质量环比改善明显，但通过静态数据推算的瞬时冲击成本来看，中位数挂单量水平下的瞬时冲击成本在50%概率下达到3%%以上。这对于充分发挥股指期货在资本市场上的风险管理功能构成了成本障碍。因此，在限制股指期货市场出现过度投机的前提下，进一步放松股指期货的交易约束，尤其是交易成本方面的约束是必要的。

▍流动性虽有改善，IC的盘口挂单量峰值仅10手左右

由图1、图2可见，2018年12月3日期指交易限制放松后的两周内，沪深300、上证50、中证500三大期指当月合约买1-买5档合计挂单量在80%的情况下分别不超过29手、24手、14手；卖1-卖5档合计挂单量在80%的情况下分别不超过25手、20手、13手。这样的挂单水平已经较12月3日期指放松前有了明显增长（见图3至图8），但总体上仍处于较低水平。此外，中证500期指市场盘口挂单量低于沪深300期指、上证50期指，当市价买/卖委托量超过13手左右时，中证500期指价格在80%的情况下将瞬时达到5档价格，盘口流动性仍难以满足顺利成交的需求。

▍主力合约买卖价差的中位数是最小变动价位的2-4倍

定义买卖价差的计算方式如下：

买卖价差 = （卖1价– 买1价）/ (卖1价/2 + 买1价/2)

由图9可知，IF1812、IH1812、IC1812买卖价差在20%的情况下超过1.9%%、2.5%%、3.2%%，上述三合约价差的中位数分别为1.3%%、1.7%%、1.9%%，中位数所对应的指数点位的分别为0.4、0.4、0.8。这相对于期指的最小变动价位0.2个指数点来说是2-4倍的差距，如果从80%以上的需求来说将达到3-7倍，因此，买卖价差仍有进一步的缩窄的需要。

▍中位数挂单量水平下的瞬时冲击成本在50%概率下达到3%%以上

股指期货的瞬时冲击成本是反映其微观流动性的最直接指标，但是基于可得数据对它估算的难度较大。主要原因有两点，一是数据上我们能获得的最高频率数据是0.5秒级别的快照数据，相邻两点之间成交和盘口的变化细节是无法获知的；二是在方法上我们要进行一定的简化假设，这导致估算结果与实际值存在一定偏差。

我们采用的瞬时冲击成本的估算方法如下：假设在某一时刻需要以委托量v手（v=1,2,3...）进行市价买（卖）委托，且该委托能够以当前所获得的最新的0.5秒快照数据的1至5档盘口成交，即假设从快照时刻到当前的盘口保持不变，且不存在其他竞争对手。设最新盘口的买1和卖1档均价为p0，当买（卖）委托量v小于或等于买（卖）1至买（卖）5档合计挂单量时，最后一笔成交价格为p1，瞬时冲击成本即为（p1-p0）/p0的绝对值。当买（卖）委托量v大于买（卖）1至买（卖）5档合计挂单量时，将买（卖）5价作为最后一笔成交价格，并记录完成成交比例。

根据放松后的三大期指当月合约盘口挂单量分布情况（图1，图2），我们发现，IF1812、IH1812、IC1812合约买（卖）1-5档合计委托量的10%至90%分位数对应的合约手数大体为10-30手、5-25手、5-15手。在这一部分，我们着重关注于三大期指在这些委托量范围内的瞬时冲击成本情况，如表4-表9。

期指放松后的两周内，在10手买单委托量下，IF1812、IH1812、IC1812瞬时冲击成本中位数分别为2.51%%、3.71%%、4.15%%；在10手卖单委托量下，上述三合约的瞬时冲击成本中位数分别为2.22%%、3.64%%、4.02%%。这说明，三大期指当月合约的瞬时冲击成本在仅10手委托单下即超过最低手续费0.23%%的10倍，接近现货交易手续费3%%。

IF1812、IH1812、IC1812合约买（卖）1-5档合计挂单量中位数分别为20手、15手、10手左右，IF1812、IH1812、IC1812在中位数挂单量水平下的瞬时冲击成本中位数分别达到3.14%%、4.13%%、4.15%%。

▍结论与建议

最近一次放松举措后，期指的盘口流动性及静态成交质量在微观运行指标上已经有了比较明显的改善，体现在盘口挂单量、买卖价差、瞬时冲击成本、大单成交比例的分布上都较此前有了明显的变化。但在绝对水平上，当前市场的总体情况仍不十分乐观。例如，三大期指盘口挂单量依然较低，80%的情况下1至5档买/卖盘挂单量不超过25手；买卖价差的中位数仍为最小变动单位的2-4倍，80%的挂单需求成交则要达到3-7倍；在单笔10手的委托下，瞬时冲击成本中位数是最低手续费率的10倍以上，在中位数挂单水平下，瞬时冲击成本中位数超3%%，高于现货交易佣金费率。

上述模拟推算数据结果表明，期指市场的盘口流动性和静态成交质量仍然处于较低水平，对于充分发挥股指期货在资本市场上的风险管理功能上仍存在一定的成本障碍。在限制股指期货市场出现过度投机的前提下，进一步放松股指期货的交易约束，尤其是交易成本方面的约束是必要的。

▍风险因素

（1）瞬时冲击成本的推算基于静态数据，与实际冲击成本存在偏差；（2）忽略了市场行情的影响及市场微观结构的其他变化。

▍相关研究

市场热点量化解析系列第11期—期指放松两周运行盘点(2018-12-07)
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注：本文为《【市场热点量化解析系列第12期】基于盘口流动性的期指冲击成本推算》的摘要，作者为中信证券量化策略与资产配置团队，更多内容请参阅报告全文。