可转债投研体系（一）：四类划分两类问题

可转债的时空
梳理退市的155只上市公司发行的公募可转债，发现可转债平均存续时间为2.19年，其中存续时间为4.5~5.0年的有21只，占比为14%；存续时间为3~4年的有21只，占比为14%；存续时间为2~3年的有28只，占比为18%；存续时间为1~2年的有45只，占比为29%；存续时间为0.5~1年的有40只，占比为26%。接近73%的转债存续时间少于3年，86%的可转债存续时间少于4年，也就是说大部分可转债的投资期限是少于3年的。

在四类买入、退出方式假设下，可转债的平均年化收益率区间为28%~37%，其中一年以内存续期间的可转债平均年化收率超高，达到70%以上；1~2年持有期限的可转债平均年化率在20~25%；2~3年投资期限的可转债平均年化收益为10%左右；3~4年持有期限的可转债平均年化收益率在8%左右；而持有期限超过5年的可转债平均年化只有1%~3%。

因此合理的可转债投资时空是2~3年，目标年化15%~25%。而这个收益目标，就是四类假设下，持有期限在1~2年内的可转债持有平均年化率。
转债分类体系
首先，结合市场主流正股分级体系，总结提炼出4类正股分级：A类赚业绩持续高速增长的钱，这类标的投资机会的把握需要对正股具有超越市场的前瞻理解力与跟踪密度，是时间的朋友；B类赚业绩短期爆发或短期估值扩张的钱，这类标的投资机会的把握需要对正股所在行业、市场热点保持紧密的跟踪，是时机的朋友；C类赚业绩一般增长与估值回归的钱，这类标的往往需要等一个契机，要么是大公司估值低估后的回归，要么是小公司业绩拐点的突然来临。是时点的朋友；D类存有业绩收缩、估值压缩的风险，可博弈基本面反转可能，主要是三四线非主流标的。

其次，考虑到可转债的估值给出的是该只可转债的风险（弹性）与安全垫（债底）的信号，不同的估值组合所表示的值博率不同，再结合转债正股的划分，可以组合出多种正股+转债估值的组合。

总结来看，正股定收益来源，估值定参与度，估值吸引力足够，是为参与提供了较好保护。但是对于本身就是主题、题材类的正股机会，适当的放松估值保护也是适当的。这个体系解决的4大收益来源与弹性债底组合下的值博率问题。

可转债的时空
可转债的投资时间梳理退市的155只上市公司发行的公募可转债，发现可转债平均存续时间为2.19年，其中存续时间为4.5~5.0年的有21只，占比为14%；存续时间为3~4年的有21只，占比为14%；存续时间为2~3年的有28只，占比为18%；存续时间为1~2年的有45只，占比为29%；存续时间为0.5~1年的有40只，占比为26%。接近73%的转债存续时间少于3年，86%的可转债存续时间少于4年，也就是说大部分可转债的投资期限是少于3年的。

进一步的我们将存续时间超过3年的可转债对于正股与存续时间少于3年的正股进行对比，发现存续时间超过3年的转债正股偏大盘，而存续时间少于3年的大多偏小盘。

可转债的收益空间既然可转债的平均存续时间在2.19年左右，那么在这平均的存续时间内，可以合理预期的年化回报是多少呢？通过梳理已经退市的155只可转债，并结合相关假设，得出如下4种情形。根据四种情形统计出来的结果显示，可转债的平均年化达到28%~37%，这个结果应该是相当可观的，但是没有考虑到持有期间的风险约束问题，具体来看：情形1：上市当天收盘价入，退市前15天收盘价出，算术平均年化31.33%
梳理退市的155只公募可转债，按照上市当天收盘价入，退市前15天收盘价出的假设，已经退出的可转债，平均年化收益达31.33%，其中年化收益超过30%的有45只，占比为29.03%；年化收益为15%~30%的有34只，占比为21.94%；年化收益为10%~15%的有15只，占比为9.68%；年化收益为5%~10%为21只，占比为13.55%；年化收益为0~5%的为18只，占比为11.61%；年化收益为0~-15%的为19只，占比为12.26%，年化收益率小于-15%的有3只，占比为1.94%。年化收益超过15%的有79只，占比为50.97%。

情形2：上市30天后收盘价入，退市前15天收盘价出，算术平均年化32.25%
梳理退市的155只公募可转债，按照上市30天后收盘价入，退市前15天收盘价出的假设，已经退出的可转债，平均年化收益达32.25%，其中年化收益超过30%的有46只，占比为29.68%；年化收益为15%~30%的有28只，占比为18.06%；年化收益为10%~15%的有11只，占比为7.10%；年化收益为5%~10%为14只，占比为9.03%；年化收益为0~5%的为14只，占比为9.03%；年化收益为0~-15%的为24只，占比为15.48%，年化收益率小于-15%的有5只，占比为3.23%。年化收益超过15%的有85只，占比为54.84%。

情形3：上市60天后收盘价入，退市前30天收盘价出，算术平均年化39.30%
梳理退市的155只公募可转债，按照上市60天后收盘价入，退市前30天收盘价出的假设，已经退出的可转债，平均年化收益达39.03%，其中年化收益超过30%的有55只，占比为35.48%；年化收益为15%~30%的有25只，占比为16.13%；年化收益为10%~15%的有16只，占比为10.32%；年化收益为5%~10%为19只，占比为12.26%；年化收益为0~5%的为12只，占比为7.74%；年化收益为0~-15%的为24只，占比为15.48%，年化收益率小于-15%的有4只，占比为2.58%。年化收益超过15%的有80只，占比为51.61%。

情形4：上市60天后收盘价入，退市前60天收盘价出，平均年化41.66%
梳理退市的155只公募可转债，按照上市60天后收盘价入，退市前60天收盘价出的假设，已经退出的可转债，平均年化收益达41.66%，其中年化收益超过30%的有44只，占比为28.39%；年化收益为15%~30%的有30只，占比为19.35%；年化收益为10%~15%的有19只，占比为12.26%；年化收益为5%~10%为13只，占比为8.39%；年化收益为0~5%的为26只，占比为16.77%；年化收益为0~-15%的为17只，占比为10.97%，年化收益率小于-15%的有6只，占比为3.87%。年化收益超过15%的有93只，占比为60%。

综上，4类情形下，平均年化收益为30%~42%，其中上市后入市情形下的平均年化收益更高，比如情形2相对情形1，情形4相对情形3。但是不管哪类情形，其年化收益绝对值上来看均保持在较高水平。从分布上来看，情形3获得高收益的概率最高，情形4的平均收益最高，但是高收益分布上不及情形3来的稳健。
但是以上的算术平均忽略了持有时间短导致年化收益高企，进而扭曲算术年化收益的情况，通过计算不同持有时间的平均年化收益发现，持有期限短于1年的，其年化收益较高，大大的拉高了各种情形下的平均年化收益。

但是以上的算术平均忽略了持有时间短导致年化收益高企，进而扭曲算术年化收益的情况，通过计算不同持有时间的平均年化收益发现，持有期限短于1年的，其年化收益较高，大大的拉高了各种情形下的平均年化收益。

此外，根据平均存续时间，我们也可以假设不同买入价、不同退出价、不同持有期限下的年化收益率情形。低价买入的可转债，其持有期限可以适当拉长，短期确定性要求不高，长期确定性由转债的特性保障；越高价格买入的可转债，需要对该机会短期确定性的要求就越高，其持有期限相对较短，长期确定性的保障越低，及所谓夜长梦多。在此规律的指导下，我们可以计算出如下的潜在回报。

转债合理预期收益梳理完了可转债的时间与空间问题，我们可以给可转债的投研定一个目标，按照统计数据的显示，似乎可以将目标定为：投资年限以2.19年一个周期，该周期内的年化收益为30%~42%。这个目标意味着2.19年内净值增长78%~116%。但是这是假设情形下的状态，这种假设不考虑投资期间的风险约束，如果我们把目标的投资期限稍微放长一点，比如3年；考虑风险控制后的目标收益应该会低一点，尤其是排除那些爆炒的转债后，比如15%~25%。这个目标意味着3年内净值增长52%~95%。而这个目标收益与不少权益投资人的长期年化目标类似。既然合理的可预期的收益目标确定了，那么下一步就是怎么做的问题。
鉴于投资可转债的收益来自正股与条款博弈，而且主要收益来自正股，因此基于正股建立起转债的投研体系是转债投资的重中之重。从这个角度来讲，转债的投研与正股的投研几乎一致，都是立足于上市公司的变化驱动其股票或转债，只是其侧重点有所不同。
转债分类体系市场上现有股票分类体系因为转债投资收益主要来自正股，因此在做转债分类之前，我们可以先将正股进行划分，借用市场上股票的划分方法，目前这类划分体系较多，有按照风格划分的（比如：成长、价值、稳健等）、有按照行业划分的（比如：周期、消费、金融等），有按照价值回归与价值增长划分的。这类划分应该说有很多，其中表述的较为全面的是公号《投资聚义厅》中的《股票分级体系：三类问题和七种武器》这篇文章。我们将其分类体系摘要如下：“与其让自己被股票和市场牵着走，不如以【我】为主，从投资者的主体出发，给市场上的股票来定规矩：我们把股票分为S/A/B三个级别和S1/S2/A1/A2/A3/B1/B2七个小类。
1、S级
（1）S1：要求两年翻倍，年化40%。
（2）S2：要求三年翻倍，年化25%。
2、A级
（1）A1：主题龙头，指的是股价脱离正常估值下的状态。包括题材股和成长股。
（2）A2：短期业绩景气度高，估值可上可下，但景气度持续性存疑，同时内在价值没有太大上升空间，类周期股。
（3）A3：达不到S级资格的成长股，一般又有两种：
·             公司质地、行业都有特色和潜力的中小公司，市值相比其成长空间仍小。具备连续高速增长的可能性，但确定性不够。
·             成长确定性较高的大公司，当年增速较高但是估值贵，三年回报率达不到要求。
3、B级
（1）B1型：公司质地一般，阶段性的会受到一些关注。靠催化剂和诉求活着，常见暗黑流出没。
（2）B2型：公司质地较好，有一定的竞争力，但估值处于持续压缩中，原因可能是：
·          增长放缓，天花板若隐若现
·          成长逻辑出现重大负面变化
我们希望通过这个体系来更好地处理投研框架中的三类问题：
（1）长期和短期问题。
（2）确定性和弹性问题。
（3）周期性和持续性问题。”

笔者结合原文理解注释：
长期与短期的问题，主要处理长期（2~3年）确定性较高的翻倍与短期（1年之内）爆发性上涨，这里强调的是时间的问题，处理的S级与A级标的的问题，长期确定性的上升与短期爆发性上升所需要的时间不同，其所需要的风控手段也不同。

确定性和弹性问题，解决的是白马与黑马的问题，也就是处理S2、A3/B1的问题。第1个问题强调的是时间，而第2个问题强调的是基于商业模式确定性下的价值增长与商业模式模糊导致价值增长确定性低，但有较高弹性标的之间的问题，这里强调的是空间，而不是时间。

如果将第1、第2个问题结合起来，可以组合成4类问题：长期确定性、长期弹性、短期确定性、短期弹性。其中，长期弹性与短期确定性是个伪命题，而长期确定性可以细分为S级的长期强确定性、与A3长期弱确定性；短期弹性可以细分为，A1\A2短期强弹性，与短期弱弹性。

周期性和持续性问题：解决的是拥有一个好生意，具有足够的竞争力，给定时间内，其内在价值持续增长的公司，与内在价值不再增长、或者无内在价值，、或者内在价值不明的，但是不排除该短期业绩大涨公司的问题。前一类是时间的朋友，后一类是时机的朋友。

如果我们将这三类问题进行组合，对S、A、B级用这三类问题进行归类：
S:长期确定性高、持续性强的标的。
A1\ A2:短期确定性高、持续性弱的标的，属于周期性标的。
A3:长期确定性弱、持续性弱的标的，但是有望转变为S级的标的。
B:长期逻辑破坏，确定性差、持续性差。

基于转债的正股分类体系在总结提炼的基础上，我们的分类受到这些分类的启发，同时结合可转债的投研需要，尽量简化后提炼出如下几类：

A类，赚业绩持续高速增长的钱：正股未来2~3年内生价值持续增长，到达年化15%~25%，3年增长52%~95%。属于增长业绩持续性、业绩确定性、潜在收益性均很好的标的。这类标的投资机会的把握需要对正股具有超越市场的前瞻理解力与跟踪密度，是时间的朋友。

B类，赚业绩短期爆发或短期估值扩张的钱：正股未来2~3年内生价值非持续增长，但是或由于主题热点、短期景气而存有短期暴涨的潜力。属于业绩持续性、业绩确定性低，但是潜在收益性很好的标的。这类标的投资机会的把握需要对正股所在行业、市场热点保持紧密的跟踪，是时机的朋友。

C类，赚业绩一般增长与估值回归的钱：正股未来2~3年内生价值持续增长，但是达不到年化15%~25%，3年增长52%~95%的标准。一般是有潜力的中小公司与高估的大公司。属于业绩持续性、业绩确定性一般，潜在收益性一般的标的。这类标的往往需要等一个契机，要么是大公司估值低估后的回归，要么是小公司业绩拐点的突然来临。是时点的朋友。

D类，存有业绩收缩、估值压缩的风险：其他，这类标的的业绩持续性、确定性、爆发性均存疑，而且业绩和估值均有调整风险，但是不排除有反转的可能，这类标的可适当关注反转型投资机会。主要是三四线非主流标的。
具体来看，按照上游周期类、中游制造类、下游消费类、金融、TMT几大类来梳理划分，结合机构覆盖、业绩一致预期数，我们将现有可转债正股进行划分，总体来看，转债正股大多数据B\C类。

上游周期类：大多是B类，比如钢材、煤炭价格暴涨时候的周期股；少部分有可能是A类，比如新能源汽车上游的相关标的，此类标的受益于下游需求驱动带来量价双升，但是限于行业竞争格局，存有A类转变为B类的可能。周期类标的多关注行业景气变化。

中游制造类：轻工、少部分A类、大部分C类，部分时间可转为B类，具有类周期属性。家电、大部分C类。汽车、大部分C类，甚至是D类。公用、大多属于C类。机械、部分是类周期品，属于B类，大部分是C类。

下游消费类：食品饮料、大多是C类，部分A类，部分时间也有标的转为B类。医药生物、部分A类，部分C类，部分时间也有标的转为B类。农林牧渔、主要是B类，类周期。纺织服装、主要是C类，也有少数B类。商业贸易、休闲服务、D类、C类均有。

大金融类：大多是C类，主要是银行，也有B类，主要是券商。
TMT：大多是B类、C类。
市场中股票的分类是为了解决投研中的三类问题，即长期与短期、确定性与弹性、周期性与持续性。但是由于可转债尤其特殊性，上文可转债的时空中，我们假设的四种情形，发现:

1)可转债不存在长期与短期的问题，因为以长期视角投资可转债，年化收益打打折扣，达不到年化15%~25%，3年增长52%~95%。而这个收益目标处在1~2年区间，收益要达到年化15%~25%，3年增长52%~95%，必须进行标的接力与择时。

2）可转债存在确定性与弹性的问题，其确定性就是给定安全边际，结合转股时点与估值，低价、低溢价率转债所给予的稳定收益。而其，弹性是短期主题热点、题材炒作、景气上行带来的正股与转债同涨的机会。

3）可转债不存在持续性与周期性问题，其投资的短期化，注定了其持续性问题是个伪命题，但是周期性问题与弹性共生。

总体来看，可转债投资主要需要解决的是稳健收益来源+短期弹性收益来源的问题，这里的稳健收益来源，是等来的，等着大白马标的的估值扭曲带来的价值回归机会。而短期弹性来源，是跟来的，跟踪着行业景气度、跟踪着主题轮动，在值博率尚可，风控允许的前提下参与。

虽然可转债的投研不存在正股的三大问题，但是可转债自身也有其需要解决的问题。这些问题主要是确定正股所暗含的机会，需要结合转债估值，确定如何参与的问题。
纯债溢价率VS转债价格VS转股溢价率
高价格+高溢价率+高纯债溢价率问题：说明转债价格高估，需要正股较大上涨幅度才能消化高溢价，或者通过下修以提升转股价值以消化高溢价。这类个券的收益来源要么是题材与主题，要么是博弈下修。同时关注强赎风险。高价格往往意味着高纯债溢价率，一旦正股出现风险，安全垫薄，需要考虑弹性与安全性的权衡。

高价格+低溢价率+高纯债溢价率问题：说明转债价格不高估，合理，但其风险点是强赎，这类个券需要关注上市公司强赎提示，避免参与后强赎退出。高价格往往意味着高纯债溢价率，一旦正股出现风险，安全垫薄，需要考虑弹性与安全性的权衡。

低价格+高溢价率+低纯债溢价率问题：低价格、低纯债溢价率的情况下，溢价率较高，反应了转换价值较低，反应了正股上涨预期，或者下修预期。这类标的关注下修博弈机会。
低价格+低溢价率+高纯债溢价率问题：低价格+低溢价率说明转债价格合理，高溢价率说明债底保护不够，一旦正股出现风险点，转债的下行风险较大。
将估值组合与正股划分交叉，可以划分出16种状态，具体来看：

A类，赚业绩持续高速增长的钱：这类标的，转债正股较少，对于转债投资而言，期限限制下，更加关注短期的机会，转债投资涉及较少。这类标的对投资者而言，将会面临持有转债与持有正股的权衡问题，特别是对混合类账户，但是转债基金账户或许不会主动权衡，毕竟转债的仓位的约束高于混合类账户。

B类，赚业绩短期爆发或短期估值扩张的钱：这类标的转债涉及较多，主要集中在周期转债和TMT转债，这类需要考虑短期弹性、结合估值组合安全垫之前的权衡。这类标的对投资者而言，更多的是时机的问题，就转债而言，需要结合转债估值、条款约束等参与。

C类，赚业绩一般增长与估值回归的钱：这类标的较多，不少二线龙头转债大多属于这类，就转债而言主要是银行转债，这类转债在估值较低时候介入较为合适；二线龙头转债，在正股具有足够的安全垫的情形下，值博率较高的情形下，可以适当介入。

D类，存有业绩收缩、估值压缩的风险：这类转债的正股是存有问题的，属于博基本面反转机会的标的，这类转债属于特别需要留够安全边际的情形下参与的。
最后的总结就是，正股定位定弹性来源，估值组合定位底部深浅，两者结合确定转债标的的选择与组合构建。

参考资料：
微信公号—投资聚义厅的文章《股票分级体系：三类问题和七种武器》

往期参考（点击文字链接）1、研究框架系列可转债研究框架及策略信用债研究框架及策略利率债研究框架及策略2、市场预期系列2020年卖方利率策略 2020年卖方信用策略 2020年卖方转债策略3、市场回顾系列2020年1月利率市场回顾2019年利率市场变化回顾