可转债投研体系（二）：如何理解弹性与确定性？

弹性问题：资产价格如何反应边际事件？
回顾历史，发现不管是股票市场、还是债券市场都存在资产价格对边际变动较为敏感的现象。我们认为市场对长短期因素定价存有权重之分，而且往往对短期因素给予过高的权重，比如短期一次性的业绩上升，短期一次性题材炒作，资产价格的确将这种短期的、边际的变化吸纳到价格中，进而引发资产价格的剧烈波动，但是这种边际事件往往不具有持续性，其后公司的盈利增长、估值都会恢复到其内生价值所决定的路径上，同时资产价格也会恢复到其长期轨迹上。因此，边际变量对资产价格的影响是有时间约束的，其影响特征是时间短，程度大，更加需要择时；而长期因素对资产价格的影响是时间长，程度大，更加需要择股（券）。

确定性问题：市场如何给确定性定价？
市场如何给予确定性、成长性定价呢？到底是确定性给溢价，还是成长给溢价？或者相反。我们认为任何资产的收益可以拆分为上涨的幅度与上涨的概率，成长风格的特征是上涨的幅度高，但是上涨的概率小；而价值或者稳健风格的特征是上涨的幅度低，但是上涨的概率大；因此到底是给予确定性溢价，还是成长性溢价其实就是追求险胜还是追求稳赢。当预期要求回报率降低时候，市场给予确定性溢价，成长性折价；当预期要求回报率高时，市场给予确定性折价，成长性溢价；而预期要求回报率是由未来经济增长决定的，当市场普遍乐观时，成长性获得溢价，确定性获得折价，比如万众创新、万众创业的阶段；当市场普遍悲观时，成长性获得折价，确定性获得溢价，比如2018年的贸易战期间。

如何在可转债投研中处理弹性与确定性问题？
将资产价格吸纳边际信息进而带来弹性的规律应用到可转债的投研中，就是抓住正股的盈利、估值的边际变动，这种变动要么来自景气回升驱动EPS上升、要么来自热点题材驱动估值提升，关键是择时。将市场给确定性的折价或溢价的规律应用到可转债的投研中，就是寻找底仓配置盘，尤其是由于市场结构的扭曲，带来阶段性的低估的时候，更是确定性折价较大的时刻，此时买入等待确定性折价恢复，关键是择券。从行业角度来看，弹性大多来自周期与TMT等，而确定性大多来自金融地产等。从分级体系来看，弹性大多来自B类，而确定性大多来自C类。将弹性、确定性两类问题用于可转债的择券，前者是基于景气周期、主题热点带来正股弹性的进攻性择券；后者是基于价值低估带来的均值回归的防御性择券。

两类问题：确定性与弹性
上篇我们在总结提炼的基础上，将正股进行了如下几类划分：
A类，赚业绩持续高速增长的钱：正股未来2~3年内生价值持续增长，到达年化15%~25%，3年增长52%~95%。属于增长业绩持续性、业绩确定性、潜在收益性均很好的标的。这类标的投资机会的把握需要对正股具有超越市场的前瞻理解力与跟踪密度，是时间的朋友。
B类，赚业绩短期爆发或短期估值扩张的钱：正股未来2~3年内生价值非持续增长，但是或由于主题热点、短期景气而存有短期暴涨的潜力。属于业绩持续性、业绩确定性低，但是潜在收益性很好的标的。这类标的投资机会的把握需要对正股所在行业、市场热点保持紧密的跟踪，是时机的朋友。
C类，赚业绩一般增长与估值回归的钱：正股未来2~3年内生价值持续增长，但是达不到年化15%~25%，3年增长52%~95%的标准。一般是有潜力的中小公司与高估的大公司。属于业绩持续性、业绩确定性一般，潜在收益性一般的标的。这类标的往往需要等一个契机，要么是大公司估值低估后的回归，要么是小公司业绩拐点的突然来临，是时点的朋友。
D类，存有业绩收缩、估值压缩的风险：其他，这类标的的业绩持续性、确定性、爆发性均存疑，而且业绩和估值均有调整风险，但是不排除有反转的可能，这类标的可适当关注反转型投资机会，主要是三四线非主流标的。
通过梳理现存的转债正股，发现转债正股大多数属于B\C类。具体来看
上游周期类：大多是B类，比如钢材、煤炭价格暴涨时候的周期股；少部分有可能是A类，比如新能源汽车上游的相关标的，此类标的受益于下游需求驱动带来量价双升，但是限于行业竞争格局，存有A类转变为B类的可能。周期类标的多关注行业景气变化。
中游制造类：轻工、少部分A类、大部分C类，部分时间可转为B类，具有类周期属性。家电、大部分C类。汽车、大部分C类，甚至是D类。公用、大多属于C类。机械、部分是类周期品，属于B类，大部分是C类。
下游消费类：食品饮料、大多是C类，部分A类，部分时间也有标的转为B类。医药生物、部分A类，部分C类，部分时间也有标的转为B类。农林牧渔、主要是B类，类周期。纺织服装、主要是C类，也有少数B类。商业贸易、休闲服务、D类、C类均有。
大金融类：大多是C类，主要是银行，也有B类，主要是券商。
TMT：大多是B类、C类。
我们认为可转债投资主要解决的是弹性与确定性的问题。由于转债时空有限，长期与持续性问题谈论的不多；而周期性与短期问题内生于弹性中。因此，对于可转债而言，弹性、短期、周期性具有相关性。而确定性在股票研究领域更多的与长期、持续性相关，而转债领域，我们认为更多的是大盘转债的底仓价值，本次专题我们讨论弹性以及确定性问题。
弹性来自哪里？简单的拆分开来，可以来自估值扩张与业绩爆发，这类机会多发生在B类标的。这类标机会往往是由于某一事件带来估值与业绩大幅上升，而且这类变化往往是一次性的，而非永久性的，或者短期无法证伪的。

弹性问题：资产价格如何反应边际事件？一次性的冲击如何影响资产的价格？
比如，疫情使得餐饮旅游公司两个月没有营收，资产价格如何反应？
比如，巴西矿山突发山洪，导致铁矿石供给收缩，价格大涨，那么澳洲矿山公司的股价怎么走？
从DDM模型的角度出发，一次性的冲击也罢、一次性的利好也罢，从模型的角度来讲最终对资产的价格影响较低，因为一次性的影响占整个现金流的比重较低。但是市场的表现却并非如此。
比如，2017年的方大炭素业绩爆发，不管是营收还是净利润同比大幅增长，单季度来看公司的营收与净利润大幅上升，与此同时公司的股价也是大幅上涨。首先公司的营收主要是由于产品出厂价格大幅上升所致，其次，公司2016年持续亏损，在产品价格大幅上涨的情形下，2017年净利润大幅增长。但是考虑到周期品的盈利本身具有周期属性，从长期的角度来讲，这类短期的上行，从长期角度来讲对资产的价格影响应该不大，但是公司的股价当年大幅上涨。

再比如，大湾区、雄安新区、工业大麻题材等的爆发，从理论上来讲，这类题材的短期爆发不管是从盈利角度，还是从长期估值角度都无法从基本面角度解释。
首先，从盈利来讲，题材股的爆发到盈利的兑现，存在大量的不确定性，具体哪类领域受益、哪些公司受益，都存在大量的不确定性。
其次，如果说拔估值，从理论上来讲往往是公司的商业模式发生质变，比如从线下的模式，切换为线上模式，公司的营销模式发生质变，进而公司的潜在增速提高，公司的估值才会拔高。比如通过品牌变革、品类扩张，公司的客群大幅扩展，此时公司的潜在增速发生倍增，估值才会拔高。因此，对于题材刺激带来的短期估值抬升，更多的是风险偏好的抬升所致，而非具有长期影响的商业模式的质变所致。

以上两类分别是业绩短期爆发驱动、题材热点爆发估值驱动带来资产价格的短期暴涨。从理论上来讲，短期的变动对于长期现金流的影响较小，但是股价却依旧出现大涨的情况。值得关注的是，市场似乎对于边际利多与边际利空的表现存在不对称性，比如年初的疫情，大幅的利空，但是股市只在春节后第一个交易日大幅下行，随后出现逆市上行，市场对此解读为一次性冲击，对长期价值影响不大，但是从上文的回顾来看，市场对一次性的利多却给予了较多的关注。除了股市，债券市场更加注重边际的影响，往往资金面、政策面、基本面的边际变动都会对收益率的走势带来切实的影响。比如，降准，国债收益率下行；MLF没有续作，利国债收益率上行；工业增加值超预期好转，收益率上行；通货膨胀超预期下行，收益率下行等等。这些短期的变动或者边际的变动对债市的影响较为明显。市场上研究人员似乎也是在运用着这样的研究模式，比如通过将10年期国债收益率的走势与关键事件、关键数据、关键政策的发布、变动相关联，进而解释收益率曲线的走势。

按照市场实际的情况，我们认为市场对长期与短期因素定价存有权重之分，而且往往对短期因素给予过高的权重，比如短期一次性的业绩大幅上升，比如短期一次性的题材炒作，但是这种边际事件发生后，不管是盈利增长还是估值都会恢复到其内生价值所决定的路径上，同时资产价格也会恢复到其长期轨迹。因此，边际变量对资产价格的影响是有时间约束的，其影响特征是时间短，程度大，所以需要择时；而长期因素对资产价格的影响是时间长，程度大，更需要择股（券）。

综上，资产价格的弹性主要来自周期性的EPS扩张与短期的估值扩张，这两类模式的前提假设是资产价格不停的将新增信息吸纳到价格中去，从而对变量的边际信息较为敏感，而且往往会对利多过度反应，而对利空反应不足，从而存在着预期差，而这些预期差的存在正是超额收益的来源。确定性问题：市场如何给确定性定价？从2017年开始，以上证50、沪深300为代表的的价值蓝筹持续上涨，获得较高的相对收益，从市场特征来看，市场给予确定性溢价，给予不确定性折价。我们将格力电器、泸州老窖、五粮液、双汇发展、万华化学、恒瑞医药、贵州茅台、美的集团、海螺水泥9只个股构成价值组合，从2017年至今，组合累计回报达199.34%，超过沪深300指数188.75%，期间年化收益达37.17%。

为了解释组合为什么可以获得较好的回报，我们将这些个股的估值扩张、盈利增长、期间股价上涨的幅度进行比较，发现这些个股期间净利润大多上涨，不少个股的净利润上涨幅度超过100%，但是盈利的增长不能完全解释，毕竟组合累计上涨了199%；除了盈利增长外，不少公司的估值来大幅上行，不管是从PE来看，还是PB来看，这些公司的估值都得到了一定程度的拔高，也就是说对于盈利的确定性增长给予了估值溢价，期间的股价上涨属于估值-盈利双击。

我们将组合继续往前推到2013年初，发现组合相对中证500的超额收益发生较大变化，在2015年上半年之前，组合持续跑输中证500指数，但是从2015年下半年开始，组合开始缩小与中证500指数的差距，直到2017年开始超过中证500指数。由上文可知，2017年之后组合的成分股不仅业绩大幅增长，估值也是大幅扩张。那么中证500指数如何呢？通过比较2016年前后两个时间段，2016年之前的时间段，中证500指数的盈利增长性一般，但是估值却得到较大幅度的扩张；而2016上半年之后的一段时间，中证500指数的盈利出现问题，同时估值也是大幅下行。前后两个时间段说明了成长从估值溢价走向了估值折价。

市场如何给予确定性、成长性定价呢？到底是确定性给溢价，还是成长给溢价？或者相反。我们认为任何资产的收益可以拆分为上涨的幅度与上涨的概率，成长风格的特征是上涨的幅度高，但是上涨的概率小；而价值或者稳健风格的特征是上涨的幅度低，但是上涨的概率大；因此到底是给予确定性溢价，还是成长性溢价其实就是追求险胜还是追求稳赢。当预期要求回报率降低时候，市场给予确定性溢价，成长性折价；当预期要求回报率高时，市场给予确定性折价，成长性溢价；而预期要求回报率是对未来经济增长的信心所决定的，当市场普遍乐观时，成长性获得溢价，确定性获得折价，比如万众创新、万众创业的阶段；当市场普遍悲观时，成长性获得折价，确定性获得溢价，比如2018年的贸易战期间。如何在可转债投研中处理弹性与确定性问题？既然弹性的特征是短期爆发性强，但是胜率不够；而确定性的特征是爆发性不够，但是胜率足够，那么久可转债投研来讲，如何处理好这两类问题呢？

将资产价格吸纳边际信息进而带来弹性的规律应用到可转债的投研中，就是抓住正股的盈利、估值的边际变动，这种变动要么来自景气回升驱动EPS上升、要么来自热点题材驱动估值提升，最终需要对何时入场？何时出来做出一定的判断。

将市场给确定性的折价或溢价的规律应用到可转债的投研中，就是寻找底仓配置盘，尤其是这类底仓配置盘由于市场结构的扭曲，带来阶段性的低估的时候，更是确定性折价较大的时刻，此时买入等待确定性折价恢复；而市场高度恐慌，这类地产配置标的甚至出现确定性溢价，此时可以享受到估值抬升带来的机会。

从行业角度来看，弹性大多来自周期与TMT等，而确定性大多来自金融地产等。从分级体系来看，弹性大多来自B类，而确定性大多来自C类。

综上，可转债的择券主要分为两个方向，即弹性和确定性，前者是基于景气周期、主题热点带来正股弹性的进攻性择券；后者是基于价值低估带来的均值回归的防御性择券。
参考资料：
微信公号—投资聚义厅的文章《股票分级体系：三类问题和七种武器》
微信公号—沧海一土狗的文章《资产价格，看绝对水准还是变化趋势？》
往期参考（点击文字链接）1、研究框架系列可转债研究框架及策略信用债研究框架及策略利率债研究框架及策略2、市场预期系列2020年卖方利率策略 2020年卖方信用策略 2020年卖方转债策略3、市场回顾系列2020年1月利率市场回顾2019年利率市场变化回顾4、转债专题

可转债投研体系（一）：四类划分两类问题