可转债“五大”套利策略研究和具体实操分析

来源：高禾投资（ID:GHICapital）文章已获授权作者：高禾投资研究中心
[h1]一、套利策略的基本概述[/h1]
可转债作为近年火热的投资产品，以其“下有保底，上不封顶”的收益特性吸引了众多投资者。由于其融合了债券与股票期权的双重特点，投资者在交易时也有多重策略途径进行套利收益，主要可分为（1）转债本身买卖差价套利以及（2）转股操作后套利两类。
其中，买卖差价套利基本逻辑在于，可转债作为债券具有等同于其面值一百元面值的债底（简单考虑），当投资者以低于其面值在二级市场购入转债时，可以通过到期后上市公司支付收回本息，或者当价格上涨后再次卖出完成套利；第二类即通过转股操作，根据公式得出转股价值=100/转股价*正股价，可得当转债目前价格低于转股价值时，转股溢价率为负，投资者此时进行转股可存在套利空间。
根据这两类套利基本思路，结合可转债的发行流程以及T+0交易模式，以及其特有的下调转股价条款、回售条款、强赎条款，本文为投资者总结了五条相关具体套利策略，将在第二部分具体介绍。
[h1]二、可转债套利策略[/h1]
[h2]（一）网下发行套利策略[/h2]

对于转债市场中的大多投资者，线上打新或许是他们最主要的一种收益途径，但其实转债发行时还有另一条重要途径——网下机构配售。
这里的机构一般是指公募基金、私募基金、券商、保险、信托等，但实际上只要是符合资产规模等合规要求的法人机构单位都可以参与。
相关申购金额不同于网上打新的信用申购，而是受限于其自身资产规模，并通过这一规模参与决定机构最终的获配债券份额。
例如中信银行（601998.SH）于2019年3月发行的400亿元、评级AAA级别的中信转债（113021.SH）。发行公告时网下和网上预设比例为9：1，发售完成后最终网下机构配售103.6亿，网上投资者仅0.85亿元，比例高达122：1。

来源：上市公司公告

同时，公告显示，网下申购机构除常规投资公司外，涉及到服装、食品、运输等多行业公司，共9574个账户进行了有效申购。值得关注的是，除各大证券公司进行了百个账户申购外，“招远金百”系列各行业公司均进行了最大规模80亿元的顶额申购，且每一公司均获配了145.6万的转债份额。

来源：上市公司公告
但对于这些注册资本2000万元的系列公司进行历史信息查询，可以发现他们均由一人创立，且初始注册资本只有1万元。这些公司总计获得了超3300万元的转债份额，根据发行首日8%的涨幅，若当日售出可获利约260万元。
这也是后来监管要求不得超过资产证明进行网下配售的原因。
因此，对于众多机构来说，参与网上打新由于信用申购的存在，无法发挥自身相关优势。但是当其拥有一定资产管理规模和证明时，选择网下配售或许是一种更好的收益策略。
[h2]（二）上市首日套利策略[/h2]

上市首日套利即目前最为火热的“转债打新”套利策略，由于可转债进行信用申购且对于投资者账户年限及资产规模没有要求，并且由于取消保证金相关制度，即使中签后投资者不看好这只可转债，也可以选择放弃缴付，只要保证12个月内不超过三次违约即可。
因此打新后首日卖出是适用于大多数包括新手的市场参与者的一种策略。
同时，可转债打新的收益保障较大，我们选取了目前在市价格较低的十只转债对其发行首日收盘价进行了统计，可以发现尽管目前这十只转债已有六只跌破面值，但其发售日开盘价大多高于面值，最高的小康转债（113016.SH）开盘价达到了近125元。
即使是破发的转债，当日价格也没有跌破95元。因此，对于没有过多专业分析能力的个人投资者，进行网上打新，通过上市首日债券价格升高后立即卖出交易是一种简单快捷，且资金效率极高的套利策略。
来源：高禾投资研究中心
[h2]（三）折价换股套利策略[/h2]
折价换股套利的原理是基于可转债持有者可通过上市公司规定的转股价进行转股，而当这一过程的成本低于转股后股票出售的价值，套利空间便存在。具体来说，投资者可以关注可转债的转股溢价率，即（转债价格-转股价值）/转股价值*100%，当这一数值为负时，便可以进行套利，我们以国轩转债（128086.SZ）为例进行说明。
假设投资者以今日的收盘价184.7元购买了国轩转债并进行转股，根据国轩高科规定的转股价12.19元，投资者可在转股后获得八股正股股票以及2.48元的剩余面额退回。同时简化具体交易中的T+1出售限制，以今日的正股收盘价25.17元计算，八股正股对应的价值为201.36元。因此，完成转股并售出股票后，投资者可获得共203.84元，相较于其购买转债时支付的184.7元，可获得19.14元收益，收益率超10%。
不过，需要注意的是，因为国轩转债是今年才上市的新券，上市时间还不到6个月，要到2020年6月23日才能买入转债进行换股操作，上述交易仅作为举例说明，实操上，还需要等到转股期开始才可以。振德转债的情况也是如此。
另外，因为交易限制，转股是T+1交易，因此，进行折价套利交易的时候，还需要注意，隔夜交易风险。
因此，折价转股对于投资者来说也是一种较为简便快捷的套利途径，相较于打新，多出了转股操作和股票买卖的步骤。
但在确定转股溢价率为负时，其风险也会相应降低，收益更有保障。我们也为投资者整理了目前在市转股溢价率为负的几只可转债，具体信息如下：

来源：高禾投资研究中心
[h2]（四）条款博弈套利策略[/h2]
通常情况下，可转债会设有一些特殊条款，作为对投资者的保护，会对其价值造成影响，有时甚至能直接推动可转债价格的上涨。因此，这其中就存在着投资者与上市公司触发相关条款后是否会实施转股价下调等操作的博弈。
对于下修转股价，历史转债市场中发生的下修大多会引起可转债的价格出现大涨。投资者可以在股价进入回售触发价区域后买入转债等待向下修正条款的启动，从而通过转债转股价的修正进行套利。对于一些在熊市中能够主动下修转股价格的转债，在董事会议案公告日至股东大会通过修正转股价公告日期间表现较为出色时，并且转债涨幅超过同期大盘以及正股，说明此类转债在这一阶段有望获得超额收益。因此，如果是主动下修转股价的转债，投资者可在董事会发布议案公告日买入转债，持有至股东大会通过修正公告日后抛出，赚取超额收益。
对于目前在市交易的可转债历史下修情况进行了统计，共涉及到33只可转债的35次转股价下修，其中海印转债与江银转债分别先后进行了两次下修。同时综合转股价下调后可转债的价格变动表现我们可以发现，在上市公司发出相关操作公告后，到新转股价正式生效前，可转债价格往往会出现回升的走势。在统计数据后发现，转债价格在公告一周后平均上涨3.11%，一月后为4.25%。尽管其中存在着例如久其转债这种后续价格大跌的情况，但操作后平均价格的升高还是为二级市场投资者提供了新的收益思路。

来源：高禾投资研究中心关于下修带来的投资机会，更详细的内容可以参看《可转债投资中“下修条款”带来的投资机会》。
[h2]（五）事件驱动套利策略[/h2]
对于可转债，在有效市场中，其价格走势应当与正股紧密相连。尽管目前市场中存在一定的炒作行为，转债的发展仍旧受上市公司经营状况的极大影响，同时还包括行业整体状况、相关政策出台等事件等。这就为投资者提供了相关套利策略的思路，即在转债关联事件影响下寻求获益空间的方法。
本文以罗欣药业借壳东音股份（002793.SZ）上市对于东音转债的影响为例进行说明。2019年4月25日，东音股份公告借壳计划，提出重大资产置换、股权转让并配合发行股份购买资产系列操作，在上市三年后转向医药行业。公告发出后，东音股份连续五个交易日正股涨停。
随着正股的增长态势并结合市场对于医药行业的高认可度，东音转债的价格在4月25日涨幅超50%，并在后续的几个交易日小幅度持续上涨。尽管后续价格回落，但伴随此次公告的发布，相应的套利策略也显现了出来。

来源：雪球网、高禾投资研究中心
因此，对于有一定分析能力的投资者，应当紧密关注可转债背后上市公司的动向以及所处行业相关政策规定的导向是否利好，并在这些动向中寻找可能存在的套利机会进行短线操作。
[h1]三、对于投资者的操作建议[/h1]
结合本文介绍的五大策略，我们可以得出可转债不仅仅收益风险较低，并且对于不同水平、规模的投资者，都可以寻求到最合适的获益途径。
但是对于每一种方法，投资者都应当注意，尽管转债有各种保障，背后的风险也是层出不穷。例如最近出现的泰晶转债，就是前期发展较好、热度较高的选择，但是在这次的突发强制赎回情况下，仍旧有大量投资者承担了极大的损失。
目前深交所正从盘中实时监控、异常转债专项核查、上市公司信息披露监管等方面把控可转债交易风险。但在目前整体市场火热的情况，以及目前市场结构逐渐向中小投资者倾斜的趋势下，避免掉入羊群效应或许是规避风险减少损失的重中之重，鉴别蓄意炒作的债券，同时紧密关注背后上市公司的经营状况是每一位投资者都需要具备的能力。
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