市场进入“政策观察期”，波动率有抬头风险

分析师：杨宇（执业证书编号 S0890515060001）
分析师：蔡梦苑（执业证书编号 S0890517120001）

分析师：王震（执业证书编号 S0890517100001）
分析师：樊彬彬（执业证书编号 S0890520030001）
分析师：张菁（执业证书编号 S0890519100001）

◆◆报告摘要
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五月是重要的“政策观察期”窗口。五月市场无论是海外还是国内，主要演绎的均是财政政策“唱戏”，货币政策“搭台”，货币政策配合财政政策施政的逻辑。这与三月份“货币政策占主导，财政政策初发力”，四月份“货币政策缓，财政政策进”的逻辑不同，也因此，我们认为五月是重要的“政策观察期”。对于海外，财政政策刺激已推出，是否进一步加码需重点关注复工复产推进的顺利程度。对于国内，虽然部分财政政策已是“明牌”，但两会依然是重要的财政政策窗口，重点关注赤字率、经济目标等。
国内经济：环比持续改善，政策重心开始转向财政为主。高频数据显示国内经济环比持续好转，随着国内疫情的逐步平息，经济活动和社会生活逐步恢复正常化，宽信用逐见成效，4月份以来，国内系列高频数据均在明显改善，显示国内经济正在环比持续好转。不过海外疫情对外需的冲击尚未完全体现，外需可能会面临二次承压。
海外市场：复工复产推进的顺利程度是否达预期是海外交易的核心。企业盈利预期将接棒流动性成为美股市场关注的重点，市场风险偏好也随之更注重复工复产推进的程度。在预计美国复工复产大概率波动前行的状态下，五月美股重要的特征是震荡为主，波动率将大幅上升。考虑到货币政策配合财政政策发力，十年期美债的短期顶部预计是0.7%，在0.5%-0.7%之间波动。
股市：考虑到两会政策窗口期的影响，五月A股预计震荡为主，建议平衡配置。中长期看，宽信用、积极财政政策的大框架下，股市仍具有配置价值，增配工程机械、5G基础设施建设产业链等板块。
债市：从交易视角来看，短期可能面临较大的调整压力。但从中长期配置视角来看，债券收益率依然处于下行通道，短期调整提供了配置的机会。
贵金属：银金比创历史低点，叠加复工复产的持续推进，白银的投资属性将逐步回暖叠加工业属性边际改善，白银价格向上的动能将逐步打开。黄金中长期上涨动能不改，短期或以震荡为主。相比黄金，白银资产的性价比更高。
风险提示：海外复工复产的推进大幅不及预期，海外复工过程中疫情的超预期反弹，地缘政治摩擦加大

报告目录

1. 海外宏观市场观察
1.1. 焦点之一：重点关注海外复工推进情况
1.1.1. 美国经济领先高频指标显示积极变化
1.1.2. 美国零售高频指标低位反弹
1.1.3. 美国工业高频指标
1.2. 焦点之二：财政部大规模发债与美联储缩减QE的实质
2. 国内宏观市场观察
2.1. 高频数据显示国内经济环比持续好转
2.2. 宽信用逐见成效
2.3. 外需可能会面临二次承压
2.4. 政策重心开始转变为财政政策为主，货币政策为辅
3. 市场策略展望
3.1. 海外大类资产策略
3.1.1. 美债：上有顶，以震荡为主，预计十年期在0.5%-0.7%之间
3.1.2. 美股：波动性会上升，以围绕目前中枢区间震荡为主
3.1.3. 贵金属：白银凸显性价比优势
3.2. 国内市场资产策略
3.2.1. 债券市场：短期调整压力较大，但债牛环境还在
3.2.2. 股票市场：政策窗口期，震荡为主平衡配置
附表：各国复工政策梳理（截至5月12日）

◆◆报告正文
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五月市场无论是海外还是国内，主要演绎的均是财政政策“唱戏”，货币政策“搭台”，货币政策配合财政政策施政的逻辑。这与三月份“货币政策占主导，财政政策初发力”，四月份“货币政策缓，财政政策进”的逻辑不同，也因此，我们认为五月是重要的“政策观察期”。对于海外，财政政策刺激已推出，是否进一步加码需重点关注复工复产推进的顺利程度。对于国内，虽然部分财政政策已是“明牌”，但两会依然是重要的财政政策窗口，重点关注赤字率、经济目标等。五月海外市场无论是美债还是美股，其波动性均较四月有所增强。美债：十年期国债上有顶（0.7%），预计在0.5%-0.7%之间波动。美股：企业盈利预期将接棒流动性成为市场关注的重点，考虑到美国复工复产推进过程中面临的不确定性，预计美股将围绕目前的中枢区间震荡，且波动性会持续上升。国内债市：交易视角来看，市场短期可能面临较大的调整压力。但从中长期配置视角来看，债券收益率依然处于下行通道，短期调整提供了配置的机会。贵金属：黄金中长期上涨动能不改，短期或以震荡为主。相比黄金，我们认为白银投资更具性价比。白银工业属性上升叠加投资属性的回暖，其价格向上的动能将逐步打开。具体逻辑请详阅下文。

1. 海外宏观市场观察1.1. 焦点之一：重点关注海外复工推进情况1.1.1. 美国经济领先高频指标显示积极变化旧金山联储每日新闻情绪指数与基于调查的消费者情绪指数高度相关，属于日频跟踪数据，据旧金山联储声明：与目前常用的密歇根大学消费者信心指数相比，该指数能够为外界提供更及时、更精准的消费趋势指引。研究证明，市场情绪指数与随后的经济活动（尤其是商业投资和消费者支出）之间存在密切联系。每日新闻情绪指数在三月大幅下滑后，四月整体波动不大，考虑与财政CARES法案通过刺激经济相关。而自五月以来，消费者情绪开始逐步缓慢的出现积极信号变化。美国ECRI领先指标是周频公布指标，属于衡量总体经济运动的综合性指标，可以较早地说明未来数月的经济发展状况以及商业周期的变化。目前来看，ECRI领先指标从4月下旬开始稳步回升。

1.1.2. 美国零售高频指标低位反弹
ICSC-高盛连锁店指数是美国国际购物中心协会和高盛统计的一周内连锁店销售，反映消费支出水平。该指数反映了过去一周折扣店销售及百货商店销售情况，只包含线下销售，不包含线上销售数据。该指数4月下旬开始出现从前月低位出现反弹，目前数值为-19.4，已超过（-25，-20）区间。
约翰逊红皮书指数是以全美代表大约9000家商店的一般商品零售商作为样本，该指数代表了超过80%的美国商务部收集和发布的官方零售业销售商店。该指数在5月12日出现大幅反弹。

1.1.3. 美国工业高频指标
美国粗钢产量目前下滑态势已止，环比改善较为明显。

1.2. 焦点之二：财政部大规模发债与美联储缩减QE的实质
为应对疫情危机，财政部融资以短期国债为主，后续发债久期将持续拉升。在应对covid-19疫情时，美国财政部融资以发行短期国债为主。短期国债在3月和4月余额大幅上升，新增超过1.4万亿规模，而这部分国债的到期时间基本在半年以内，基于财政刺激需要长期资金的跟进，因此将短期国债置换为长期国债就显得极为有必要。目前财政部5月初已表示将在二季度计划发债近3万亿，同时将长期债务再融资规模提高到960亿美元，并发行20年期国债。预计后续财政部的负债久期将开始逐步上升。财政部发行的短期国债可以通过货币市场基金吸收，但发行较大规模的长期国债，将会对市场容量形成一定的挑战。后文我们会结合美联储行为继续分析。

自3月至今，美联储的国债购买量约有1.4万亿，其中95%以上集中在QE资产购买计划。从下图看出，美联储购买中长期国债无论是在速度方面，还是规模方面，均远超全球金融危机最严重时期的QE期间购买规模。
美联储逐步缩减QE规模不是货币紧缩的象征，而是货币政策“由虚入实”的反映。四月份以来，美联储不断收紧QE购买额度，从最初每天750亿美元，减少到每天70亿美元。我们认为：这并不是货币紧缩的象征，而是在金融体系流动性好转之后，美联储逐步将货币政策重心放在实体经济救助层面。
美联储针对此轮危机救助分为两个层面：1）危机伊始先行救助金融体系的流动性危机。通过调降联邦基金利率、贴现窗口利率、存款准备金率，增加回购额度、扩大央行流动性互换额度、推出MMLF/PDCF以及QE等工具为市场提供全方位流动性支持，防止流动性危机进一步向实体蔓延。2）而后逐步针对实体经济融资，推出CPFF、PMCCF、SMCCF、PPPLF、MSLF等工具。
其中，QE属于“杀手锏”工具，美联储通过QE释放的基础货币远超其他货币政策工具。在伴随流动性危机缓解好转之后，美联储逐步缩减QE规模属于预期之中。在疫情冲击下，中小企业和低收入工作者抗风险能力差，而美联储的QE操作对象是一级交易商，均为大型金融机构。在利率极低且流动性较为充裕的情况下，QE对实体经济救助边际改善可能较为有限。相比之下，美联储通过PPPLF以及CPFF、MSLF等工具定向为中小企业提供贷款援助边际效果更显著。从下图的数据也可以看出，MMLF、PDCF、QE等工具提供的流动性规模在下降，而PPPLF和CPFF提供的流动性规模在上升。这也是我们认为美联储将货币政策重心放在实体经济救助层面的原因。另外，继续验证我们逻辑的一个现象是：纽约联储自5月12日开始通过SMCCF工具购买ETF，此前美联储尚未通过SMCCF购买任何一只债券或ETF，但仅仅是宣布该计划就大幅收紧了信用利差，并极大的缓解了流动性问题。

财政部二季度大规模的长债融资需求与美联储逐步缩减QE看似有一定不匹配。但实际上，在财政部开始将短债置换成长债时，会试探市场的接受度。在此过程中，长债市场会在某些时间点出现由于供需“不平滑”导致流动性紧张的现象，长债利率因此会有些许波动，或短暂上升。但我们认为，在应对疫情造成的经济下滑过程中，美联储和财政部会相互配合，财政货币化是不可避免的趋势，美联储将成为财政部发债的“兜底人”。

目前美联储缩减QE一方面是由于金融体系流动性已较为充足，继续大规模实施QE对实体经济边际改善空间有限。另一方面是为后续政策储备空间，而这其中，就包括财政部的大规模发债融资需求。美联储逐步缩减QE实际上也是美货币政策在五月处于“政策观察期”的一个表征：观察市场和经济对现有政策的反应。一旦市场用脚投票，十年国债利率出现快速上升，不排除美联储重新扩大QE额度，以支持财政部融资的需求（因为融资需求是刚性的）。
进一步考虑，在经济“U”型而非“V”型假设情况下，财政部巨大的债务负担及利息支出压力，势必对长期国债收益率有要求。市场同时也在预期美联储进行收益率曲线控制（YCC），管理收益率曲线各期限的利率水平。收益率曲线控制一方面能够使得财政部维持较低的发债成本，另一方面，也起到一定的前瞻指引效果，通过预期引导市场，进而减少美联储实际的购债规模。
2. 国内宏观市场观察
2.1. 高频数据显示国内经济环比持续好转
随着国内疫情的逐步平息，经济活动和社会生活逐步恢复正常化，4月份以来，国内系列高频数据均在明显改善，显示国内经济正在环比持续好转。
对工业生产关系密切的6大发电集团日均耗煤量从5月份开始同比转正，5月以来同比上涨7.5%，生产端持续回暖。
建筑业链条有明显的恢复。具体的信号包括：对于建筑业变化较为敏感的水泥价格由跌转涨；钢铁等上游行业的开工率在提高，同时建筑钢材的库存出现了明显的下降；作为基建“晴雨表”的挖掘机4月份总销量45426台，同比增59.9%，销量呈现大幅攀升的势头；建筑业相关的就业也出现了明显改善，4月份的建筑业PMI中的从业人员分项录得57.1，较上个月大幅回升4个百分点，建筑业的就业表现要明显好于制造业。
建筑业链条景气度的大幅回升主要和基建发力以及地产施工恢复有关。疫情发生以来，专项债大规模发行，截至4月份，2次下达的专项债额度1.29亿元已经发行完毕，同时货币和信贷政策也较为配合，保证了基建项目的资金来源。从项目端来看，3月份以来，发改委对项目的审批也在加快，1-4月份，国家发改委审批项目总投资额同比增速达到102%，处于历史高位，为项目的充足来源提供了保障。
房地产的情况也在稳步好转。5月份以来（截至5月12日），30大中城市商品房成交面积457万平方米，恢复到去年同期的88%，而4月份的商品房成交面积则是去年的80%。高频数据显示房地产的交易虽然距离恢复到正常状态还有一段距离，但总体上仍呈现稳步好转的趋势。
另外一个值得关注的点是汽车的消费在4月份出现了比较明显的环比改善，一定程度上也代表着消费端的复苏。乘联会数据显示，4月国内狭义乘用车市场销量达142.9万辆，同比下降5.6%，环比增长36.6%。中汽协数据显示，4月乘用车产销分别完成158.7万辆和153.6万辆，环比分别增长49.7%和45.6%，同比分别下降4.6%和2.6%。4月30日，国家发展改革委、科技部、工业和信息化部等11部门发布《关于稳定和扩大汽车消费若干措施的通知》，促进汽车消费，汽车的消费可能会出现环比的回暖，但同比来看，汽车消费需求不足的压力仍存，“报复性反弹”能否持续仍需观察。3月份经济数据中，消费端的复苏整体是弱于生产端和投资端，4月份随着国内防疫形势的好转，社会生活逐步恢复正常，消费一定程度上可能出现了“补偿式”的恢复。5月8日，国务院联防联控机制发布常态化防控指导意见，全面放开商场、超市、宾馆、餐馆等生活场所。预计后续消费将进一步环比改善。

2.2. 宽信用逐见成效
伴随国内经济社会生活的正常化，逆周期调整政策也逐步在金融数据层面体现出非常积极的信号，“宽信用”的目的在逐步实现。4月末，社融存量同比增长12%，较前月回升0.5个百分点，社融增速连续两个月大幅好转。同时信贷的结构也在持续改善，4月份企业部门中新增中长期贷款占比达59%，持续2个月回升。与信用的扩张相呼应，M2增速也出现了明显回升。
总体上看，尽管企业在疫情尚未完全平息尤其海外疫情仍比较严重的不确定性下，对于当前扩大投资依然相对谨慎。但“宽信用”的积极信号已经出现，实体经济的流动性相对宽裕，金融层面的支持已经有了，后续需要观察实体层面的恢复程度。

2.3. 外需可能会面临二次承压

从4月份的进出口数据来看，海外疫情的恶化对国内出口的冲击还没有完全体现出来。4月份出口同比增速为8.2%，较3月份大幅抬升11.7个百分点。原因一个是还在消耗之前积压的订单，另一个原因可能是海外经济活动停滞以后，有大量的必需品需要从中国进口，这也在一定程度上反应了疫情极大地抑制了海外的生产活动，海外生产活动的停滞带来的影响后续也会传导到中国的进口上。4月份是欧美国家疫情形势最严重的时候，大多数国家采取了停工停产的措施，疫情冲击下，投资和需求的萎缩后续将反映在全球贸易订单的减少上。
国内出口趋势上来看，可以关注PMI新出口订单和韩国出口的情况。4月份中国PMI新出口订单分项录的33.5，处于大幅萎缩的状态。韩国方面，4月20日放松了疫情的管制，但5月前10日韩国出口同比增速，从前值-18.9%大跌到-46.3%，数据并不乐观。整体上看，外需大概率会面临海外疫情带来的二次冲击。

2.4. 政策重心开始转变为财政政策为主，货币政策为辅

4月3日，央行宣布定向降准，并宣布自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，打开资金利率下限。随后，4月15日的MLF和4月17日TMLF续作的利率跟随式下行20bp，但是量也是缩减的。整个4月份公开市场操作净回笼3813亿元，5月份以来也是净回笼状态。但是金融市场的流动性非常充裕，4月份以来隔夜资金利率中枢维持在1%左右的历史低位。从货币政策层面来讲，当前已经提供了一个十分友好的环境。同时，4月份除了月初的定向降准和调降IOER外，货币政策没有更进一步的放松。货币政策进入到观察期，一方面需要观察经济恢复的程度，另一方面关注当前金融市场过于宽松的流动性向实体经济传导的效果。

4月中下旬开始，政策重心明显变成财政政策为主，货币政策为辅。因为国内疫情高峰已过，仅仅靠放松货币政策是不够的。把钱变便宜是充分条件，把钱花出去花在该花的地方是必要条件，想要经济恢复，二者缺一不可。如果说疫情以来政策主要是“加水”，那么，当前及两会后，更多是“加面”了。4月17日，中央政治局会议强调，积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。而之后的系列政策层面释放的信号及出台的具体措施，基本上都是从不同角度来实施积极的财政政策。标志性的事件，一是试点基础设施公募REITs，二是再提前下达1万亿元专项债新增限额，并要求力争5月底发行完毕。同时，体制内的一些学者也开始讨论“财政赤字货币化”在当前环境下的合理性。5月22日，两会召开，具体的财政政策将会明晰。

同时，货币政策将会配合积极财政政策的实施，后续降息降准等措施不会缺席。4月17日，中央政治局会议明确提出要“降息”。在5月13日的答记者问上，央行对阶段性出现宏观杠杆率大幅攀升表达了相对积极的态度。后续，为配合特别国债发行、专项债规模发行等积极财政政策，货币政策会持续保持宽松的状态。

3. 市场策略展望
3.1. 海外大类资产策略
3.1.1. 美债：上有顶，以震荡为主，预计十年期美债在0.5%-0.7%之间
自财政部5月4日宣布扩大二季度的发债规模后，至5月11日，十年期国债收益率上升约10bp。根据上文对财政部和美联储的行为约束分析，我们认为五月份国债收益率的波动率将会较4月有所上升，考虑到财政部巨额发债需求以及降低发债成本的动机，目前0.7%的水平已基本在顶部边缘徘徊，债券供给端大幅上升制约十年期利率的下降空间，预计美债在0.5%-0.7%之间震荡。若五月美国在推动复工期间疫情二次大规模爆发，那么美债或下到0.5%左右。

3.1.2. 美股：波动性会上升，以围绕目前中枢区间震荡为主

美股此轮“V”型反弹主要受估值提升影响。自3月23日至5月8日，三大股指PE分别提升54%（标普500）、35.8%（纳斯达克）、35.3%（道琼斯），同期三大股指涨幅分别是21.1%（标普500）、25.6%（纳斯达克）、19.5%（道琼斯）。其中，标普500市盈率提升相对较高是由于标普500行业中，包含能源、公用事业、房地产和金融最多，这四类行业业绩表现较差，EPS下修幅度大，导致标普500市盈率快速升到历史高位。

进一步来看，估值的提升与政策加码下的流动性宽松、对疫情恐慌修复的风险偏好抬升有关。这两个变量并非独立的，影响风险偏好的因素较为复杂，企业盈利和流动性等均影响风险偏好的表现。

本次风险偏好的修复更多受流动性的影响。美国高收益债OAS利差可以作为股市风险偏好的风向标，具体可参考我们之前发的高收益债报告《美国高收益债市场专题之一：现状及行为特征》。目前基于流动性角度提升的风险偏好已基本修复完毕。vix指数表现体现了市场相对更为乐观的预期。由于高收益债市场资金具有“smart money”特征，因此，相对来说，我们更重视高收益债OAS的表现。
五月市场关注的主要矛盾是：美国复工复产顺利推进的程度是否达预期。在主要矛盾之下，伴随的次要矛盾是：低利率环境下，美长期国债巨额的供给与市场需求的矛盾。针对复工复产，我们认为：美国复工推进过程大概率属于“开弓没有回头箭”状态，关键在于推进速度以及顺利程度。在美医疗资源充足、社会适应疫情新常态的情况下，政府会更多考量如何降低失业率（促进低收入失业人群再次返回工作岗位）、鼓励消费等。美国经济中，私人消费占比约2/3，私人投资占比约20%。五月处于政策观察期，重点跟踪私人消费和私人投资的高频数据表现。
预计五月美股的波动性会上升，以围绕目前中枢区间震荡为主。从企业盈利角度来看，美股继续上升的条件是复工复产推进较为顺利，私人消费和投资数据环比有较大幅度的改善，失业率较大幅度下降的同时，疫情没有出现大规模反弹，民众普遍适应疫情新常态下的生活和工作。美股掉头大幅下挫的条件是复工复产过程中疫情出现大面积反弹、医疗资源出现挤兑，或白宫大多数人感染，高层对复工复产的积极推动态度有所转变。上述两个情形预计出现概率较小，这是从企业盈利角度来看支持我们给出五月美股以围绕中枢区间震荡为主，波动性上升的论证。另外，从流动性角度分析，财政部大规模发债使得利率曲线陡峭化有所上升。若市场未能在美联储合意的利率范围内承接五月的新债，或倒逼美联储继续扩大QE购买额度，以维持长期国债利率在合意区间范围。在财政部五月新发国债试探市场承受程度时，美债利率波动性会上升，这也会进一步传导到美股市场，造成美股的波动性上升。即使美联储出手扩大QE购买额度，我们也并不认为每日资产购买额度上限会高于3月750亿/天的高点，因此五月流动性有一定概率会略宽松，但流动性的边际宽松有限，并不会给美股带来估值的显著提升。这也是我们从流动性视角来看，认为美股五月以围绕中枢区间震荡为主，波动性上升的论证。

3.1.3. 贵金属：白银凸显性价比优势

黄金中长期上涨动能不改，短期或以震荡为主。相比黄金，我们认为白银投资更具性价比，银金比（银价/金价）已达历史低位。根据我们前述对五月美债及复工复产情形的分析，美国十年期国债名义利率虽然上有顶，但波动性会加大，而五月复工复产大概率是在波折中前行的，因此通胀会向回升的方向靠拢，但靠拢速度或较慢。在这种假设情形下，黄金五月或以震荡为主。
相比之下，白银具有贵金属属性+工业属性双重特征。目前银金比已达历史低位（wind统计数据有史以来的低位），白银工业需求属性下降的利空超过了贵金属投资属性的利好，因此银金比逐步下滑。但未来随着复工复产的边际改善，白银的工业需求逐步上升。同时，白银价格的相对优势也令其投资属性具有一定程度的吸引力。白银的工业属性上升叠加投资属性的回暖，我们认为白银价格向上动能打开。

3.2. 国内市场资产策略
3.2.1. 债券市场：短期调整压力较大，但债牛环境还在
4月份以来，债券市场继续保持收益率曲线“陡峭化”的特征。以国债为例，4月份1年期国债收益率下行54bp，带动3年期和5年期的收益率也下行55bp左右，而10年国债品种收益率下行只有5bp，更长期限的30年国债的收益率反正上行11bp。从旬度数据来看，债券收益率呈现由短及长的“期限轮动”，同时收益率的降幅随着期限的延长而下降的特点。5月份以来，市场出现调整，长端收益率上行幅度明显，10年期收益率上行17bp，4月份收益率下行幅度较大的3年期和5年期收益率分别上行16bp和26bp，而4月份收益率下行较大的1年期收益率上行只有9bp。总体上看，收益率曲线的“陡峭化”特征依然存在。这种市场特征一方面反映了“流动性宽松”这一相对确定的逻辑已经被挖掘得比较充分，另一方面对后续经济环比持续改善的预期一致性较强。
从交易视角来看，市场短期可能面临较大的调整压力。短期可见的利空因素包括：其一，各种高频数据环比正在持续改善，无论是生产相关还是基建相关，还是消费，经济环比指标正在持续改善；其二，“宽信用”的积极信号已经出现；其三，财政政策开始加速发力，后续债市的供给压力较大，可能会压制市场情绪；此外，海外开始复工，叠加主要经济体强刺激的政策，外需可能会很快恢复。叠加市场脆弱的交易结构，市场对利空的消化可能还需要一段时间。
配置视角来看，债券收益率仍处于下行通道，短期的调整提供了配置的机会。具体的利多因素包括：其一，国内的货币政策一段时间内仍将保持宽松，配合财政政策的落地，后续降息降准仍是大概率事件；其二，疫情当前还没有有效的疫苗，可预见的时间内防疫措施可能常态化，对实体经济带来的结构性损伤可能短期很难修复，一个典型的例子疫情对于整个经济的流动性的抑制，企业周转率将会下降，对企业的盈利能力的负面影响短期可能很难修复，市场现在虽然在交易经济的环比改善，但后续终究要正视疲软的同比数据；其三，美国大选将至，地缘政治层面上的摩擦在增多；其四，从资产配置的角度来看，中美利差较大，全球流动性宽裕，国内的债券收益率对外资有加大的吸引力。

3.2.2. 股票市场：政策窗口期，震荡为主平衡配置

大盘表现方面，4月上证综指、深证成指、创业板指环比涨跌幅为3.99%、7.62%和10.55%。全国范围内的复产复工有序进行，国内经济活动逐步恢复，受流动性支撑，A股呈现反弹行情，消费和科技轮流接力，必选消费与可选消费持续发力，A股市场在“观望期”迎来慢速上涨。
成交额方面，4月以来，月成交额较3月19.05万亿元大幅减少6万亿元，日均成交额在6000亿元左右，处于相对活跃的位置。

版块表现持续分化，核心资产估值已在历史高位。家电、食品饮料、计算机均在历史80%分位数以上，必选消费类向可选消费传导，休闲服务板块估值上升至历史90%分位数，农林牧渔、地产、采掘、建筑装饰等版块估值处于在历史底部。

近期主要关注的逻辑：

疫情防控常态化下的企业盈利传导。虽然目前国内疫情得到了有效控制，但海外疫情仍在蔓延，截至5月13日全球确诊病例已经超过420万例，4月美国每日新增病例在8万左右，外防输入压力仍大，根据世界卫生组织在会议中对“新冠病毒可能永远不会消失”的表述，在没有研发出有效疫苗的前提下，国际范围内的经济活动仍将受限，需要防范今年秋冬季的“二次爆发”风险。在疫情防控常态化管理下，对于经济结构和经济潜在增速都将造成影响，因疫情防控需求，大面积的经济活动难以短期恢复，经济流转速度难以完全恢复到前期水平，那么企业盈利因复工带来的边际利好已经兑现，短期的反弹后需要关注企业盈利的同比数据。
特殊时期下的两会关注对拉动内需的政策力度与具体措施。统计近十年来两会期间上证综指的表现，两会前后上证综指表现情况较好，投资热点也多集中在有政策助力的行业与主题中，在今年复杂的经济环境下，需要关注两会期间财政政策和相关数据的出台，若有超预期的政策扶持可能进一步利好股市，若政策在预期内或不及预期，需要警惕市场回调。

疫情边际减弱下的市场化增长动力在哪？短期外需难有起色，内需拉动重点在新基建。随着国家对新基建政策支持力度不断加大，地方版新基建相关政策路线图日趋清晰。进入5月以来，包括江苏、上海、天津以及广州、昆明等多地连出新政，围绕5G、人工智能、工业互联网等重点领域，投资规划一批千亿、万亿级新基建项目，并谋划千亿级产业集群。浙江、成都等地正在酝酿新基建专项规划和投资指导意见。业内预计，到2025年，5G、工业互联网等新基建领域的投资将达10万亿元，带动相关投资累计或超17万亿元。“新”体现在新产业、新技术、新经济、新业态、新模式，新型基础设施对于传统产业的牵引作用、转化速率、渗透率非常值得期待。

五月A股的配置：短期来说，以复工复产和科技发展为主线引导的市场情绪升温，多数个股也创历史新高，考虑到两会政策窗口期的影响，我们建议谨慎为主，可以在两会前期降低仓位，优化行业个股配置，均衡配置。中长期看，经济基本面和政策的落地仍需要时间验证，但宽信用、积极财政政策的大框架下，我们认为股市仍具有配置价值，中长期市场或以震荡为主，优选结构的逻辑不变，增配工程机械、5G基础设施建设产业链等板块。

附表：各国复工政策梳理（截至 5月 12日）