50ETF期权末日跨式策略的实战应用

文章导读
末日期权一般指距离到期日15天以内的期权，具有期权非常态的特征。随着期权到期日的临近，期权的时间价值呈现加速衰减的态势，尤其是最后一日的期权，时间价值可迅速归零。对于卖出期权而言，若行情预判小幅振荡，则末日当天卖出期权可快速收取全部的权利金；对于买入期权而言，若行情判断为大幅波动，使得买入的期权变成实值的程度较多，则买入期权一方获利巨大。本文通过回顾50ETF及其期权在末日期间的表现，通过历史回测并进行策略损益分析。
[跨式期权概述]
分类
跨式期权是由相同数量、相同行权价的同月认购和认沽期权构成的期权策略。根据买卖方向不同，分为买入跨式期权和卖出跨式期权。宽跨式期权是由相同数量、不同行权价的同月认购和认沽期权构成的期权策略。根据买卖方向不同，分为买入宽跨式期权和卖出宽跨式期权。
买入跨式（宽跨式）期权适用于当投资者预期市场会出现大幅变动，但又不能准确判断标的变动方向时的情况，该策略理论上收益无限，损失有限。卖出跨式（宽跨式）期权适用于当投资者预期市场会出现小幅振荡，该策略理论上收益有限，损失巨大。
Greeks特点
买入跨式期权的Delta随着标的价格持续上涨时，Delta值不断变大，正向获利能力不断增强；当标的价格持续下跌时，Delta值不断变小，负向获利能力不断增强。
买入跨式期权的Gamma值呈现岛形，持续为正值，该策略属于做多波动率策略。在平值附近的Gamma最大，权利金变化较快。
买入跨式期权的Vega值呈现岛形，持续为正值，说明隐含波动率上涨对该组合头寸有利。随着标的价格逐步上涨，Vega绝对值先增大后减小，即隐含波动率对权利金的正向影响先增大后减少。
买入跨式期权的Theta值持续为负数，表明时间价值的损耗对持有买入跨式期权是不利的。随着标的价格持续上涨，Theta绝对值先涨后跌，在平值附近达到最高水平，说明标的价格持续在平值附近振荡时，时间价值的损耗带来的权利金亏损是最大的。

图为买入跨期权盈亏损益和Greeks
[末日之跨式期权策略]
Greeks特点
2020年1月20日，上证50指数波动加剧，价格跳跃性行情较多，市场追涨杀跌的操作面临风险较大。1月20日至1月22日，50ETF从3.058跌至3.006，其中1月21日跌1.67%报3.007，该日50ETF的1月看跌期权涨幅较大，市场看空情绪一度放大。到1月22日（50ETF的1月合约期权到期日），50ETF开盘杀跌，50ETF沽1月3.00最高涨至0.0383，随后50ETF反弹收涨于3.006，50ETF沽1月3.00权利金归零。因此，当天末日期权交易过程中，持有卖出看跌期权躲过末日的危机，而当日追高虚值看跌期权则承受权利金归零的亏损教训。
末日期权一般指距离到期日15天以内的期权，具有期权非常态的特征。随着期权到期日的临近，期权的时间价值呈现加速衰减的态势，尤其是最后一日的期权，时间价值可迅速归零。对于卖出期权而言，若行情预判小幅振荡，则末日当天卖出期权可快速收取全部的权利金；对于买入期权而言，若行情判断大幅波动，使得买入的期权变成实值的程度较多，则买入期权一方获利巨大。比如末日的买入跨式期权，Gamma在平值附近是正向最大，而Theta在平值附近是负向最大。这表现出末日期权的杠杆效应显著，标的物价格快速上涨或下跌时候，买入跨式期权获利巨大。

图为买入跨期权盈亏损益和Greeks（剩余一个交易日）
策略框架设计
研究设计和说明
为了探究跨式期权策略在末日期间的表现情况，我们进行如下研究设计和说明：第一，期权组合选择买入平值的跨式期权和买入虚值一档、虚值两档的宽跨式期权，以及卖出平值的跨式期权和卖出虚值一档、虚值两档的宽跨式期权。第二，研究期间从2015年2月9日至2020年1月22日。第三，选择研究的标的为50ETF及其期权合约。第四，“末日”期限的选择，设vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权的到期日为T=0，则其前一个交易日为T=-1，其前3个交易日为T=-3，以此类推。第五，期权价格选择当天交易日T的收盘价。第六，若在末日期限T选择的期权合约不存在虚值一档，或者虚值两档，则剔除该末日T组合，不纳入研究样本。
参数说明
接下来，本文对50ETF期权到期日的样本进行统计，共有59个到期日，记为ED（N=n）,其中n=1,2,3……59。根据到期日为T=0，本文试图研究T=-1，-3，-5，-7，-10时，不同的跨式期权持有到期的情况。因此，构建日期面板数据集，记为Date（T=t），其中t=0,-1，-3，-5，-7，-10。根据Date（T）可以计算从t时刻开始到T=0时的50ETF收益率数据集，记为R（T=t）；记期权组合损益集为Y（ED，BS，TM，T），其中BS=Buy，Sell；BS=Buy表示买入组合，BS=Sell表示卖出组合；TM=0，1，2；TM=0表示选择平值的期权，TM=1表示选择虚值一档的期权，TM=2表示选择虚值二档的期权。
比如，Y（ED=1，BS=Buy，TM=0，T=-1）表示在2015年3月24日买入一组50ETF跨式期权组合持有到期2015年3月25日时的总收益。记50ETF收益率集为y（ED，T），比如y(ED=1，T=-1)表示在2015年3月24日买入50ETF持有至到期日2015年3月25日的总收益。
策略结果
买入50ETF策略损益
50ETF收益率集为y（ED,T）经过统计如表1所示，在T=-1和T=-3买入50ETF持有至期权到期日时，胜率不足50%且总体是亏损的；而在T=-5和T=-7买入50ETF时，总体略有盈利，胜率近半；T=-10买入50ETF胜率最高，且获得总收益最大。

图为在不同T时买入50ETF持有至期权到期日的损益占比
y（ED，T=-10）在总收益上是最大的，而且在历史回测的表现上也是具有较高的收益。尽管y（ED，T=-10）在2015年7月至8月遭受回撤过大，其中到期日为2015年8月26日，即y（ED=6，T=-10）=-24.10%，买入50ETF亏损24.10%；其次是到期日为2015年6月24日，即y（ED=4，T=-10）=-11.84%，买入50ETF亏损11.84%。但是后续的获得正向收益较为稳健。若从2016年起统计y（ED，T =-10）的表现，则2016年至2020年1月22日，y（ED，T=-10）总收益达到24.55%，盈利数25，样本数49，胜率51.02%。

图为在T=-10时买入50ETF持有至期权到期日的损益情况
跨式期权策略损益分析
本文对跨式期权策略的损益采取固定买入或者卖出1组50ETF期权组合，按绝对收益衡量收益情况。

图为在不同T时买入跨式期权持有至期权到期日的损益占比
总体来看，买入跨式或宽跨式期权胜率较低，亏损情况较多，尤其是买入虚值二档的宽跨式期权组合，胜率不足15%；仅在T=-5，-7，-10买入跨式期权组合总收益才出现正向收益，但是获利能力不强。
卖出跨式期权拥有较高的胜率，且在卖出虚值二档的宽跨式期权组合获得总收益最高，且胜率均超过88%。
Y（ED，BS=Buy，TM=0，T）总体收益并不理想，在T=-1，-3买入的跨式期权获利胜算较低。
Y（ED，BS=Buy，TM=0，T）一部分亏损源于高的隐含波动率水平，2015年和2018年隐含波动率水平较高，若在持时期买入期权所付出的权力金成本则较高。

图为在不同T时的平值期权隐含波动率
接下来，我们对买入跨式策略进行改进，根据隐含波动率水平不同选择是否开仓。选择不同的隐含波动率水平进行策略构建，所获得的平均收益水平出现了显著的差异化。为了更好地对比不同IV下的买入跨式策略的表现，本文采取平均收益指标来衡量策略的优劣。在不受IV限制下，Y（ED，BS=Buy，TM=0，T=-7）表现最好，平均收益80.29；在IV