期权策略：水平套利（五）-反向水平

水平价差组合，在同一行权价，卖出近期看涨期权，买进远期看涨期权构建而成。适合环境为“看震荡”。部分对冲了波动率和Theta，即近期看涨期权到期时无价值到期，坐收全部权利金。同时因远期Theta绝对值较小，期权价值衰减较慢。形成了卖出腿快快赚钱，买进腿慢慢亏钱，从而赚取权利金差。

构建水平价差需要向外支付权利金，所以也称为借方水平价差，或正向水平价差，正向跨期价差等。

反过来，在同一行权价，买进近期看涨期权，卖出远期看涨期权所构建的水平价差组合。即为贷方水平价差、或反向水平价差，或反向跨期价差等。

例如我写本文时间为2020年4月19日，50ETF收盘价为2.793，以平值期权构建反向水平价差。

买进50ETF2004-C-2.8=160

卖出50ETF2005-C-2.8=561

正向水平价差的盈利曲线如下：

那么反向水平价差的盈利曲线如下：

正向水平价差，在近期合约到期时标的没有波动，为最大潜在盈利。

反向水平价差，则是在近期合约到期时，向两侧波动的越大，潜在盈利越大。

以上例为例，如果50ETF2004到期时，50ETF恰好为2.8元，则50ETF2004-C-2.8无价值到期，丧失160元盈利金。

同时50ETF2005-C-2.8由561元，下跌至551元，盈利10元。

总亏损150元。

原因在于近期看涨期权的时间价值衰减的速度，快于远期看涨期权。所以造成了快快亏钱，慢慢赚钱情况。

我们是按隐含波动率为15.38%来计算的期权价值。在到期时，波动率极有可能发生变化。我们都知道，波动率越高，期权定价越高；反之，波动率越低，期权定价越低。

所以在50ETF2004-C-2.8到期时，50ETF2005-C-2.8的隐含波动率升高，有可能50ETF2005-C-2.8还赚不到钱，反倒要亏损。反过来，到期时隐含波动率降低，50ETF2005-C-2.8盈利会高一些，不过能否覆盖50ETF2004-C-2.8的亏损，还要看情况。

我们再假设，到期时50ETF的价格下跌至2.3元，则50ETF2004-C-2.8无价值到期，损失160元权利金。50ETF2005-C-2.8由561元下跌至几乎为0元，理论上盈利561元。总盈利401元。

到期时50ETF的价格上涨至3.3元，则50ETF2004-C-2.8行权，2.8元买进，3.3元卖出人，盈利5000元，减去权利金160元，盈利4840元。

50ETF2005-C-2.8由561元上涨至4978元，亏损4417元，总盈利423元。

你看，由于构建（正反）水平价差组合时为同一行权价，即不论向上还是向下波动，一条腿只要涉及到行权或是履约，都被一条腿对冲掉了。

同一行权价构建组合，即没有价差盈利（参考垂直价差组合，存在价差，所以垂直价差赚的是标的波动的钱）。

正向水平价差组合赚的是什么钱？权利金差。即快快赚钱与慢慢亏钱的权利金差。

反向水平价差组合赚的是什么钱？赚的是Delta值的变化。

以上例为例，50ETF快速下跌，买进50ETF2004-C-2.8变为虚值期权，它的delta 绝对值越来越小，所以50ETF每次下跌，50ETF2004-C-2.8的下跌都会越来越小。亏钱的速度变慢。

50ETF快速上涨，卖出50ETF2005-C-2.8变为实值期权，它的Delta绝对值越来越大，所以50ETF每次下跌，50ETF2005-C-2.8的上涨都会越来越大。组合赚钱的速度变快。

同样，50ETF快速上涨，50ETF2004-C-2.8变为实值期权，快快赚钱。50ETF2005-C-2.8变为虚值期权，慢慢亏钱。组合赚钱的速度变快。

如果正向水平价差组合是“看震荡”，那么反向价差组合是“看大涨”“看大跌”，不论哪个方向出现巨幅震荡，都可以盈利。

以上例为例，50ETF由2.8元下跌至2.3元，或上涨至3.3元，即波动幅度超过了17.86%，才赚了400多元。这种对于盈利的要求过高，或者说不宜达成。所以不推荐反向水平价差组合。