豆粕期权底部震荡、择机构建牛市价差

　　一、市场回顾
　　4月豆粕期货市场出现了大幅回调，M2009合约从月初的2950元/吨大幅回调至2750元/吨左右，回调幅度高达6.7%左右，超出预期。其主要原因在于前期巴西大豆因疫情导致的运输问题炒作被证伪，5月大豆到港量或将创记录高位。

　　期权方面，随着豆粕期货炒作的告一段落，隐含波动率亦出现了明显回落，主力M2009平值隐含波动率从月初23%左右，回落至当前18%左右，大幅回落5个百分点。其中Delta值为0.25的虚值看涨期权隐含波动率由28.2%下跌至25.2%左右，Delta值为-0.25的虚值看跌期权隐含波动率由20.6%下跌至17.75%左右。交易方面，日均成交持仓量均有一定回落，主要因5月期权合约到期的原因。据大商所交易数据，4月豆粕期权日均成交量14.37万张（单边），相比上月小幅下跌3.5%，日均持仓量40.8万张，相比上月大幅下降24%，月均成交持仓比35.3%，比上月大幅上涨7个百分点，显示市场流动性有明显好转，但相比相对成熟的vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权差距仍旧较大。
　　当前正值美豆播种时期，海外已有多个国家疫情出现拐点，各国也已在准备复工事宜，豆粕期权将如何操作，我们一一进行分析。
　　二、豆粕期货分析
　　4月豆粕期货出现明显下跌，其主要在于前期巴西因为疫情所导致的装运问题被证伪。
　　在3月时，全球冠状病毒疫情处于明显的扩展期，市场情绪十分恐慌，导致投资者普遍预计，巴西会因为疫情而影响港口装运，进而导致国内大豆到港普遍延迟，毕竟国内在疫情期间道路运输十分不畅。然而，事实情况是巴西并未明确停止商业活动，疫情也并未让大豆装运出现问题，从而导致大豆到港量超出预期。
　　因国际原油的大幅下跌，加上雷亚尔的大幅贬值，继3月巴西大豆出口量达到1330万吨的创记录高位后，4月巴西出口量预计仍将在1350万吨的高位，4月巴西装往中国的大豆再创新高几乎没有悬念。按照45天的船期计算，一直到6月中旬，大豆到港量都将十分巨大，这也是目前压制豆粕上涨的主要原因。
　　从全球大豆的供需格局上看，本年度全球大豆产量预计在3.38亿吨左右，消费量3.5亿吨左右，期末库存1亿吨左右，供给相对充裕，同时因巴西出口量的增长，美豆期末库存预期有所上调，4月USDA报告美豆期末库存预计1307万吨，明显高于3月的1126万吨，这也是近期美豆相对较弱的原因。
　　以上利空信息，我们认为除了巴西大豆到港量的预估，其它已基本反应在目前的价格之中。对于未来，我们需要关注如下一些好的信息：
　　（1）美豆的种植成本在845美分/蒲左右，目前的期货价格已处于种植成本之下，继续下行空间不大；
　　（2）需求端看，生猪存栏处于逐步的恢复之中，据农业农村部数据，3月份能繁母猪存栏环比增长6.65%，连续6个月环比增长，全国年出栏500头以上的规模猪场新生仔猪数量环比增长7.3%，连续第二个月环比增长。种种迹象显示，需求端正在逐步转强；
　　（3）市场传闻，中国或增加1000万吨进口大豆作为国家储备，这部分大豆并不会直接投向市场，若消息属实，无疑会大大减小全球大豆的库存压力，世界大豆的期末库存将会降至9045万吨左右，明显低于前两个年度；
　　（4）巴西肺炎疫情上升趋势明显，近期新增确诊病例达到了7799例的高位，累计确诊病例亦达到了近8万之多，随着当地气温的逐步转凉，未来或还会呈现较长时间的快速扩散期，进而物流炒作可能会被再度提上日程。
　　（5）此外，当前亦处于美豆的种植关键时期，天气对其影响将会逐渐加大，美豆炒作时间窗口亦会逐渐来临。
　　整体而言，当前最大的利空便是未来1至2个月大豆到港量相对巨大，我们认为在基差大幅缩小、到港高峰来临之前豆粕期货都将在底部震荡，因利空并未出尽；但长期而言，目前的美豆已处于成本线之下，成本的支撑，加上需求的复苏是豆粕的长期上涨动力。
　　三、成交持仓情况
　　（1）PCR值情况
　　从PCR比值上看，豆粕期权持仓量PCR值与豆粕期货表现出明显的正相关性，4月豆粕期货出现了明显的下跌，但持仓PCR值确整体变化不大，最后两个交易日还出现了明显回升，表明主力机构情绪并不是很悲观，相反对豆粕期货的长期走势还偏向乐观。

　　（2）持仓量分布情况
　　期权持仓量的分布往往代表主力机构对后市标的期货的看法，如看跌期权某一行权价格的持仓量高，代表在该行权价处标的期货价格具有较强的支撑。因期权卖方资金量较大，市场的走势一般掌握在他们手中。

　　由M2009系列期权持仓量的分布可知，行权价2900元/吨、3000元/吨和3200元/吨看涨期权持仓量较高，这几个点位是重要的压力位置；另外，尽管当前M2009合约价格已经跌至2750元/吨之下，但当前行权价为2750元/吨和2700元/吨看跌期权持仓量仍旧是较高的，表明目前这个区域的支撑仍旧是相对明显的。
　　四、波动率监测
　　（1）历史波动率及波动率锥
　　4月因巴西运输问题的炒作告一段落，市场波动率亦出现了明显回调，整个4月，豆粕期货市场的平均波动仅有16.4%，相比3月22.5%的平均波动出现了大幅回落。截至4月30日，豆粕期货30日、60日和90日历史波动率分别报21.93%、19.3%和17.82%，从所处位置上看，当前30日和60日历史波动率仍处90%分位左右的高位水平，考虑到历史波动率具有一定的滞后性，且4月市场的平均波动较低，短期30日和60日历史波动率或仍会有一定回落，但对于整个5月市场的平均波动来讲，我们认为其相对4月波动是易涨难跌的，主要原因归结为几点：

　　其一，美豆处于种植生长关键时期，对天气和虫害等问题较为敏感，历史上5月到8月市场波动放大的概率极高，过去的2019年，其5月市场的平均波动为19.6%，而前一个月4月市场的平均波动仅为11%左右；
　　其二，巴西疫情目前扩散明显，单日新增确诊病例已达到7000多例的高位，尽管暂时没有对大豆的运输造成明显影响，但不排除后期疫情继续大幅扩散后政府被迫采取相关措施。
　　（2）隐含波动率
　　伴随4月期货市场波动的大幅下降，豆粕期权隐含波动率亦出现了明显的回落，当前M2009系列平值期权隐含波动率在18%左右，与月初相比回落了近5个百分点，当前的数值处于近三年中位数左右水平，是相对平常的波动。我们认为在当前美豆处于种植成本线之下，且后期传统天气炒作即将到来之时，隐含波动率或将易涨难跌。

　　（3）偏度分析
　　相同到期时间、不同行权价下，期权的隐含波动率大小往往不同，根据不同的品种特征，整体会呈现一种波动率微笑或倾斜的形态。对于豆粕期权而言，目前呈现的是一种倾斜的形态，且高行权价隐含波动率比低行权价隐含波动率更高。
　　同时为了各个行权价期权的相对估值，我们定义如下偏度：

　　这里DeltaC(0.25)和DeltaP(-0.25)分别表示Delta值为0.25的看涨期权隐含波动率和Delta值为-0.25的看跌期权隐含波动率。和分别表示平值看涨期权和看跌期权隐含波动率，若偏度大于0，则表现为正偏，反之则表现为负偏。

　　可以发现，对于豆粕期权而言，看涨期权一般表现一种正偏的形态，看跌期权则往往表现一种负偏的形态，同时虚值看涨期权比虚值看跌期权隐含波动率往往更高。除此之外，偏度指标仍具有一定的均值回归性。
　　目前偏度1处于处于历史高位水平，虚值看涨期权隐含波动率明显高于虚值看跌期权隐含波动率，表明投资者对豆粕市场的未来仍旧是偏向乐观的；同时考虑到偏度的均值回归性，后期两者隐含波动率价差有望缩小。
　　五、策略建议
　　当前最大的利空便是未来1至2个月大豆到港量相对巨大，我们认为在基差大幅缩小、到港高峰来临之前豆粕期货都将在底部震荡，因利空并未出尽；但长期而言，目前的美豆已处于成本线之下，成本的支撑，加上需求的复苏是豆粕的长期上涨动力。
　　隐含波动率上：一方面，虚值看涨期权与虚值看跌期权隐含波动率之差处于历史高位，后期价差有望缩小；另一方面，低价格的美豆将会放大供应端的任何消息，后期在传统天气炒作即将到来之时，隐含波动率或将易涨难跌。
　　基于此，我们建议：
　　（1）方向性策略上，投资者可考虑在豆粕底部震荡阶段，择机针对M2009系列合约构建牛市价差策略；
　　（2）波动率策略上，一方面可考虑节前买入宽跨式组合，以博取节后开盘当天的大幅波动；另一方面可考虑可考虑做波动率偏度回归交易，买入虚值看跌期权，同时卖出虚值看涨期权，并叠加期货多头使其Delta中性，待偏度回归后出场。