【月度报告——国债期货】利率曲线月度跟踪（202004）

报告摘要

报告日期：2020年5月8日

★水平因子
4月水平因子下降。
（1）3月工业生产复苏：3月工业增加值同比增速为-1.1%，还处于负增长区间，但较前两个月有明显好转。工业企业的盈利状况也有所回升。
（2）CPI和PPI同步下降：3月CPI同比增速4.3%，PPI同比增速-1.5%。CPI通胀情况得到缓解，PPI通缩程度加深。随着食品供给的逐渐恢复，3月食品价格有所回落，从高频数据来看4月食品价格继续下降，预计4月CPI将进一步下降。工业品价格4月震荡，原油价格也在低位徘徊，考虑到去年的高基数影响，4月PPI将延续通缩的趋势。
（3）3月外贸小幅回暖，4月出口超预期增长：3月出口同比增速-6.6%，进口同比增速-1%，较1-2月有所好转。疫情在海外蔓延，主要经济体4月的PMI剧烈下降。在外需形势严峻的情况下，外贸依然有压力，但4月出口却超预期回到正增长，同比增速3.5%。出口亮眼的表现与4月疲软的外需呈现相反的状态可能是因为4月大量海外国家还处于停工阶段，而中国4月的复工率已经很高，也成为了少数的可以进行大量生产的国家，替代效应使得出口的表现超预期。
（4）消费逐渐好转，“五一”假期表现强劲：受到疫情影响最严重的消费终于在3月开始逐渐好转，社零消费同比增速为-15.8%，限额以上企业消费同比增速-15%，虽然不可与去年同期相比，但好于1-2月。汽车和房地产消费也有所回升。政府推出了各种政策刺激消费。比如多个地方政府通过发放消费券的方式刺激民众消费。在刚刚过去的“五一”小长假期间，民众的消费力度提升明显，根据支付宝的数据，在消费券的助力下，有800万小店单日收入超过去年五一。据商务部监测，5月1日至5月4日，重点监测零售企业日均销售额比节前一周日均销售额增长30.1%。
（5）PMI保持在荣枯线上：4月PMI录得50.8，还处于扩张区间，但环比下降1.2个百分点，说明4月经济恢复的动力不如3月。分企业规模来看，大型和中型企业的PMI4月环比均有所下降，分别录得51.1和50.2。小型企业PMI则较3月提升了0.1个百分点至51。
★斜率因子
4月利率曲线快速陡峭化，短端利率下降幅度较大，目前短端利率的绝对位置已经很低，继续下降的空间并不大。随着经济的逐渐复苏中长端利率可能会逐渐进入回升区间，但在现在这个位置继续曲线陡峭化的空间不高，从斜率因子的周期性来看，也还未到曲线正式走平的阶段，斜率因子可能会维持一段时间的震荡。

报告全文

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利率曲线分解的参数设定
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我们利用因子分析的方法，将利率曲线分解为三个方面的变动，水平、斜率和曲度。利用2006年1月到2019年7月的中债收益率曲线作为样本数据（2006年以前中债利率曲线估值的模型和目前所用赫尔米特模型不一致，故未将该段区间的数据纳入样本计算），确定因子分解的参数。基于该参数，我们把每个月的利率曲线分解为三个因子，通过观察三个因子的变化，我们可以更加清晰地了解利率曲线整体的变动。其中，水平因子是最重要的因子, 解释了数据变动的85.4%，斜率因子解释了11.8%，曲度因子解释了1.4%。用历史数据计算出的因子载荷如下表所示：

三个因子今年以来的走势如下图所示，根据13年的历史数据拟合出来的结果显示每个因子都有均值回归的特性，但周期不同，且三个因子互相独立。我们每个月监测三个因子的变化，分析其变化的原因，寻找潜在的交易机会。（因子分析的模型和详细过程参见专题报告《中国债券市场历史和现状——基于数据的定量分析》）

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水平因子4月下行
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在资金面维持宽松和宏观基本面还是存在压力的影响下4月水平因子下降，随着复工复产的不断推进，水平因子继续下降的空间并不是很大，可能会逐渐开启上升周期。
3月工业生产弱复苏，一季度GDP历史新低
3月工业增加值同比增速为-1.1%，还处于负增长区间，但较前两个月有明显好转。工业企业的盈利状况也较此前有所好转，1-3月工业企业利润总额累计同比增速为-36.7%, 较1-2月增速上升1.6个百分点。
一季度GDP录得-6.8%，创历史低位，符合预期。分产业来看，第二产业对GDP的拖累程度最高，拖累3.67%, 其次是第三产业3.01%。“三驾马车”中对GDP拖累程度最大的是消费，因其受到疫情最直接的影响，对当季GDP拖累4.36%。

CPI和PPI同步下降

3月CPI和PPI增速同步下滑，CPI同比增速4.3%，PPI同比增速-1.5%。CPI通胀情况得到缓解，PPI通缩程度加深。随着食品供给的逐渐恢复，3月食品价格有所回落，从高频数据来看4月食品价格继续下降，预计4月CPI将进一步下降。工业品价格4月震荡，原油价格也在低位徘徊，考虑到去年的高基数影响，4月PPI将延续通缩的趋势。

3月外贸小幅回暖，4月出口超预期增长

3月出口同比增速-6.6%，进口同比增速-1%，较1-2月有所好转。企业复工之后，能够逐渐进行正常的工作生产和贸易活动，带来进出口的回暖。但由于疫情在海外蔓延，主要经济体4月的PMI剧烈下降，美国Markit制造业PMI降至36.1%，较3月下降12.4个百分点，欧元区制造业PMI降至33.4%，日本制造业PMI下降程度相对较轻，为41.9%。在外需形势严峻的情况下，外贸依然受到压力，但4月出口却超预期回到正增长，4月出口2002.8亿美元，增长3.5%。
出口亮眼的表现与4月疲软的外需呈现相反的状态可能是因为4月大量海外国家还处于停工阶段，而中国4月的复工率已经很高，中国疫情控制比较得当，最先恢复过来，也成为了少数的可以进行大量生产的国家，替代效应使得出口的表现超预期。而4月的进口同比下降14.2%，贸易顺差程度加深。

消费逐渐好转，“五一”假期表现强劲

受到疫情影响最严重的消费终于在3月开始逐渐好转，社零消费同比增速为-15.8%，限额以上企业消费同比增速-15%，虽然不可与去年同期相比，但好于1-2月。汽车和房地产消费也有所回升，3月乘用车销量同比增速-40%，较上月提升38.6个百分点，商品房销售面积累计同比增速较上月提升13.6个百分点至-26.32%。整体来看消费3月呈现出逐渐回暖的状态，但和往年同期相比依然很低，随着疫情在国内已经基本得到控制，复工复产的程度越来越高，4月消费环比将继续改善。
政府也推出了各种政策刺激消费。比如多个地方政府通过发放消费券的方式刺激民众消费。在刚刚过去的“五一”小长假期间，民众的消费力度提升明显，根据支付宝的数据，在消费券的助力下，有800万小店单日收入超过去年五一。据商务部监测，5月1日至5月4日，重点监测零售企业日均销售额比节前一周日均销售额增长30.1%。
汽车消费方面，新能源车补贴时间延长，财政部等四部门联合印发《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，将新能源汽车推广应用财政补贴政策实施期限延长至2022年底。全国各地也推出了不同的刺激汽车消费的政策，上海市今年内增加4万个非营业性客车牌照供应额度；江西省推出“赣汽车消费10条；郑州市开展汽车消费返券活动，消费者购买郑州本地产乘用车新车每辆可获5000元消费返券。

PMI保持在荣枯线上
4月PMI录得50.8，还处于扩张区间，但环比下降1.2个百分点，说明4月经济恢复的动力不如3月。出口分项形成比较大的拖累，4月PMI新出口分项录得33.5，较3月下降12.9个百分点，主要是海外多国受到疫情的影响外需疲软所致。生产分项录得53.7，较上月下降0.4。分企业规模来看，大型和中型企业的PMI4月环比均有所下降，分别录得51.1和50.2。小型企业PMI则较3月提升了0.1个百分点至51。

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斜率因子4月上行
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4月利率曲线快速陡峭化，4月短端利率下降幅度较大，利率曲线不断陡峭化。目前短端利率的绝对位置已经很低，继续下降的空间并不大。随着经济的逐渐复苏中长端利率可能会逐渐进入回升区间，但在现在这个位置继续曲线陡峭化的空间不高，从斜率因子的周期性来看，也还未到曲线正式走平的阶段，斜率因子可能会维持一段时间的震荡，建议谨慎进行曲线交易。

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曲度因子4月上升
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4月曲度因子上升显著，曲线弯曲程度下降，主要是5年期利率下降程度较大所致。10Y+3Y-2*5Y利差飙升至近几年最高点，再考虑到后续5年期利率存在调整的压力，可以尝试做空蝶式利差。

报告作者
李晓辉资深分析师(金融工程)
从业资格号：F3022611
投资咨询号：Z0013904
Email: xiaohui.li@orientfutures.com

联系人：
朱莹分析师(金融工程)
从业资格号：F3048185
Email: ying.zhu@orientfutures.com

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