国债期货交易策略2

[h1]国债期货交易策略 | 跨期价差策略持仓虽少但获利颇丰[/h1]人民币交易与研究
2017-12-12

文 | 董德志柯聪伟
国信证券宏观分析师

国债期货策略

方向性策略

策略回顾：过去一周，债市出现调整。其中，债市于周五跌幅较大，主要原因在于11月进出口数据大幅超出市场预期。另外，美联储下周加息概率极高，市场担忧央行可能会跟随美联储并上调公开市场利率，这也是本周债市表现较弱的原因之一。

整体来看，期货方面，TF1803周累计下跌0.200，对应收益率上行约5BP，而T1803周累计下跌0.305，对应收益率上行约4BP；现券方面，5、10年期最活跃国债收益率分别上行约4BP和3BP。国债现货表现明显强于国债期货。

表2：过去一周方向性策略回顾（2017/12/04-2017/12/08）

展望后期，我们认为债市未来将会逐步回暖。

首先，从央行操作来看，虽然本周并未一次性足额续作MLF，但我们认为这并不会对债市产生实质的负面冲击，一方面是因为对MLF操作变化的解读非常及时而且来源可信度较高，同时也反映出此前弥漫在债市的悲观情绪已经明显淡化。考虑到10月及11月的暴跌至今原因不甚明晰，更多的归为情绪杀跌，那么负面情绪的改善将有助于债市回暖。

其次，从基本面情况来看，11月CPI和PPI均出现回落，其中PPI回落幅度较大，通过CPI与PPI拟合的平减指数也已见顶，基本面将支撑债市逐步回暖。

按过去一周平均IRR计算，TF1803的理论价格范围是96.37-96.57，T1803的理论价格范围是92.73-93.44。

表3：现券收益率和国债期货理论价格区间判断（2017/12/11-2017/12/15）

期现套利策略

IRR策略

过去一周，国债现货表现强于期货，1803合约IRR继续维持震荡，整体略有下行，符合我们的预期。目前，5年和10年主力合约的活跃CTD券所对应的IRR水平分别为3.92%和3.13%。

图1：1803合约IRR走势图

表4：IRR周回顾（1803合约）

基差策略

策略回顾：过去一周，国债现货强于期货，活跃CTD券所对应的净基差出现上行，与我们的预期相符。从主力期货合约1803的CTD券来看， 5年活跃券中，170021.IB的净基差上行0.0583；10年活跃券中，170025.IB的净基差上行0.1074。

表5：过去一周基差策略回顾（2017/12/04-2017/12/08）

目前五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差分别为-0.2626和-0.0424，我们坚持做多净基差的策略，主要原因有四：

（1）目前五债和十债主连期货合约的净基差水平仍然处于历史较低位置，净基差虽有上行，但在当前阶段的整体水平仍为最近一年来的较低水平；

（2）目前，五债和十债收益率绝对水平依然较高，均在3.9%左右的水平，CTD券集中在长久期活跃交割券上，发生切换的概率不大，转换期权的变化较小且对于净基差变化的贡献不大。

（3）从1803合约期现货相对强弱来看，在合约存续期间，期现货强弱关系并不明显，在8月至9月期间，期货表现略强于现货，而进入10月后，现货表现明显强于期货表现。过去一周，1803合约的短期市场情绪虽位于长期市场情绪之上，但长期市场情绪仍位于零轴附近，且短期市场情绪有下穿长期市场情绪的趋势，从这两个角度来说，净基差仍然有上行的动力。

（4）对于五年期国债期货合约，从所有可交割券的角度来说，目前的四只活跃券并不是理论CTD券（130011.IB和130005.IB），虽然其余可交割券流动性明显较弱，但国债期货的实物交割制度保障了理论CTD券最便宜的地位，若投资者持有该理论CTD券，其依然有动力用其交割，这一点从最近几支期货合约老券交割情况盛行看出。因此，目前的四只活跃券的转换期权价值依然较大且明显高出各自所对应的净基差水平。从这个角度来看，五年期国债期货合约的净基差上行动力似乎强于十年期合约。

综合以上原因，我们认为国债期货净基差将会出现回升，且五年期国债期货净基差上行动力将强于十年期合约。

表6：过去一周活跃券转换期权价值回顾（2017/12/04-2017/12/08）

图2：T1803合约除权后净基差及市场情绪走势图

图3：TF1803合约除权后净基差及市场情绪走势图

图4：五债和十债主连的净基差水平仍处于历史较低位置

跨期策略

跨期价差方向策略

过去一周，1803和1806价差继续下行，TF1803-TF1806下行0.185，目前为-0.335；T1803-T1806下行0.125，目前为-0.315。我们认为后续1803-1806合约价差将继续下降，原因主要有两点：

（1）5、10年国债收益率水平依然较高，均在3.9%左右，国债期货CTD券的交割期权价值基本上为零，CTD券集中在长久期交割券上，发生切换的概率不大，因此近远月合约交割期权的时间价值差异基本可以忽略。支撑正值跨期价差的期权时间价值在当前阶段并不能发挥作用；

（2）强监管、紧货币周期中资金成本易上难下，故国债期货跨期价差易下难上。

因此，我们推荐当前阶段可逐步择机做空跨期价差，即空1803多1806。

值得注意的是，虽然1806合约流动性整体较差，但T1806合约流动性尚可，持仓量也达到了1000手，而且T1803-T1806在过去一周下行了0.125，跨期价差策略收益率达到了3.13%（未年化）。另外，从5分钟高频数据来看，T1803-T1806跨期策略的收益在过去一周最大达到了0.235，对应收益率约为5.88%。

图5：T1803-T1806五分钟高频走势图

做多跨期价差并持券交割

对于5年品种，近月交割能拿到170007.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到1700003.IB，可以最大化收益。即使是拿到目前任意一支活跃可交割券，收益也能达到0.5元以上。

对于10年品种，近月交割能拿到170020.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到170010.IB或170025.IB，可以最大化收益。如果是拿到其它活跃可交割券，及时换券到170010.IB或170025.IB均能得到0.7元以上的收益。

表7：5年国债期货做多跨期价差并持券交割的收益

表8：10年国债期货做多跨期价差并持券交割的收益

跨品种策略

过去一周，5年期国债期货合约略弱于10年期合约，TF1803合约对应收益率上行5BP；而T1803合约对应收益率上行4BP，期货对应收益率曲线斜率变平1BP，目前约为6BP；而国债现货收益率曲线斜率也变平1BP，目前价差水平约为6BP。我们推荐的做陡曲线策略在1803合约上：多2手TF1803+空1手T1803亏损0.095。

从当前情况来看，我们认为支持曲线变平的因素有二：
（1）在紧（不紧不松）货币周期中，资金成本易上难下，曲线变平概率较大。
（2）TF合约净基差明显低于其相应转换期权价值，若出现修复，则会在策略上使得做平曲线获益。

而我们认为支撑曲线变陡的因素主要在于：5月中旬以来，收益率曲线极度平坦，10年与5年国债收益率甚至出现了倒挂现象，收益率曲线形态面临修复。

而实际中需要看哪一方因素是当前市场的主要力量。我们认为目前的主要矛盾是修复极度平坦的收益率曲线，对应到曲线策略上是做陡曲线策略（多2手TF+空1手T）。后期，随着收益率曲线得到修复，主要矛盾又会回到货币周期和TF净基差修复上来。

因此我们推荐1803合约上的曲线策略为变陡策略，即多2手TF1803+空1手T1803。

图6：10年和5年国债利差

国债期货技术指标分析

从国债期货四个方面的技术指标来看：

（1）趋势指标。本周DIF线虽继续位于DEA线之上，但DIF线有下穿DEA线的趋势，短期来看，国债期货市场可能存在风险。

（2）能量指标。AR与BR指标本周冲高回落，整体有所提升，表明国债期货人气在逐渐恢复。目前指标仍位于底部位置，说明期货机会逐渐变大，可考虑逢低做多。

（3）压力支撑指标。本周BBIBOLL轨道继续收窄。目前，国债期货价格整体虽位于BBI线之上但有向下突破的迹象，关注价格后续是否能继续保持在BBI线之上。

（4）波动指标。ATR指标本周继续高位震荡，市场活跃程度较9月之前明显提高。

结合趋势指标和压力支撑指标来看，国债期货市场短期风险仍存，但从长期来看，随着名义增速已见顶回落，基本面将支撑债市逐步回暖。

图7：十债主连收盘价及MACD走势图

图8：十债主连K线图及BRAR走势图

图9：十债主连的K线图和BBIBOLL指标走势图

图10：十债主连的收盘价和ATR指标走势图

利率互换策略

方向性策略

过去一周央行公开市场净回笼5100亿元，具体来看，上周逆回购到期资金7800亿元，投放2700亿元。另外周三等额对冲当日到期的1880亿MLF。从资金面来看，上周资金面整体较为宽松，周五有所收敛，利率互换整体有所上行，IRS-Repo1Y从3.62%上行5BP至3.67%，而IRS-Repo5Y从3.97%上行4BP至4.01%。

上周资金面整体较为宽松。后续来看，未来一周公开市场有4800亿逆回购到期，资金到期量虽有所下降，但下周开始进入缴税时点，且临近年末，互换利率压力仍存，我们预计未来一周IRS-Repo1Y在3.67-3.77%区间，IRS-Repo5Y在4.01-4.11%区间。

回购养券+IRS

理论上，互换利率和相同期限债券之间存在一定的价差，当这种价差与理论值相差较大时，即可在互换和现券之间进行套利。比如，运用7日正回购的资金购买5年国开债，同时买入IRS-Repo5Y，则总收益=（5 年国开债收益率-R007）+（FR007-互换利率）=（5年国开债收益率-互换利率）+（FR007-R007），总收益大于0的关键是FR007-R007超过5年国开债收益率-互换利率的概率较小。因此，在资金成本较为稳定的情况下，该策略可以锁定现券收益率与互换利率的利差，而风险是市场资金面紧的时候，正回购融资困难将不得不卖掉现券，套利失败。

过去一周，我们推荐的回购买入5年国开债+买入IRS-Repo5Y的收益由75BP下行3BP至72BP左右。

虽然该策略尚不能完全覆盖资金利率变动的风险，但目前来看，回购养券+IRS策略的吸引力较之前有了明显提升。后续随着国开债抛空力量减弱且回补力量增强，该策略的收益率将会出现下行。

图11：十债主连的收盘价和ATR指标走势图

期差（Spread）交易

过去一周，IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y的利差维持在35BP左右不变，我们推荐的1×5变平交易盈亏平衡。

和现券不同的是，利率互换曲线结构仍维持正常形状，因此和国债期货不同，在资金成本长期易上难下的情况下，继续推荐1×5变平交易。

基差（Basis）交易

过去一周，SHIBOR3M和FR007两者的价差整体小幅上行。具体来看，价差从176BP先下行至158BP再上升至179BP左右，我们推荐的做窄价差亏损3BP。目前两者的价差仍处于历史高位，我们认为SHIBOR3M和FR007两者的价差将收窄。
（完）