可转债性价比回归，重视“等待与验证”的双重压力

〖消息前言〗
五一假期间，海外市场剧烈波动，对 A 股在 5 月份的第一个交易日造成负面冲击。进入 5 月份后，市场可能进入“等待与验证”的过程。一方面需等待 5 月中下旬两会释放出的政策信号，另一方面则是通过高频数据验证二季度后经济恢复状况如何，复盘五一假期的大类资产表现：商品>股票>债券，往后看，市场依然是主导因素，在持续宽裕的流动性环境下，投资者对于经济恢复预期的变化将成为决定市场运行方向的关键变量。“等待与验证”将成为市场 5 月的关键词，在“等待与验证”双重压力下，可转债性价比得以回归。

复盘五一假期的大类资产表现
五一假期期间，影响大类资产表现的主要因素是海外动态：①政治方面，疫情政治化发酵，美国开始打“中国牌”，特朗普威胁再次对华增加关税；②经济方面，欧美一季度 GDP 数据确认衰退，衰退最大幅度大概率在二季度发生，货币政策维持宽松，欧美各国正在逐步推进复工。
而国内由于休市，但是亦有不少增量信息。经济复苏力度仍需观察，公募 REITs 试点进程加快。①经济数据：4 月份制造业 PMI 再度回落；②政策动向：汽车消费政策延长两年，基础设施公募 REITs 试点推进；③高频数据：旅游消费边际好转，地产销售局部热度较高。
复盘五一假期的大类资产表现：商品>股票>债券。油价大涨，全球股市收跌，债券表现平淡，美元指数小幅下跌。统计时间范围 4 月 29 日至5 月 4 日，国外有三个交易日，4 月 30 日、5 月 1 日和 5 月 4 日。

图表1：大类资产表现（4 月 29 日至 5 月 4 日）




全球股市收跌：
在 4 月 30 日以前，全球股市由于新冠疫情药物瑞德西韦和欧美复工预期推动普遍上涨。尽管市场一直在下调盈利预期，但是估值上升的速度快于盈利下修的速度，使得美股反弹的趋势仍然保持。一方面来自于规模空前的政府刺激力度，美联储的量化宽松和前瞻指引抬升了估值水平，另一方面来自于疫情和复工的乐观预期，我们看到虽然市场在不断下调 2020 年的盈利增速预期，但是却也在提高对 2021 年和 2022 年的盈利增速预期。

图表2：2020 年盈利增速预期下修，2021/2022 年却在提高





权益市场盘整修复，转债估值突破高位
上周 A 股市场呈现盘整修复，主要指数均录得上涨，中小板涨幅居前，中小板指周上涨 4.29%，上证综指周涨幅 1.84%。沪深港通由于假期原因上周净流入收窄，合计净流入 41.42 亿，假期前市场交易较冷淡，沪深两市交易量继续维持在日均成交 7000 亿元以下。上周上市公司一季报披露完毕，业绩分化明显，但情绪上对市场的影响逐渐减弱。假期期间欧美与香港股市均出现较大幅度的回调，A 股本周开盘或受到影响，但随着国内经济活动逐步靠近全面复产，投资者风险偏好也逐步提升，两会前预计权益市场向下波动风险较小。
转债上周走势跟随权益，中证转债周涨幅 0.93%，表现弱于权益市场。整体估值水平再度
提升，上周二转股溢价率均值突破前期高位达到 46.17%，随后有所收敛。交易情况依旧保持活跃，四个工作日成交额接近 2400 亿，价值偏离的转债品种仍占 6 成以上的成交额。
随着一季报公告完毕，短期对于部分二线企业存在的业绩风险基本释放，业绩分化的过程
中，也让 YTM 为正的品种增多，一季报后部分行业的预期差或提升这类高 YTM 转债品种
的配置价值。

图表3：2019 年以来偏债性转债的到期收益率中证转债指数的累计收益率(%)





5月进入验证期，转债性价比回归

“等待与验证”将成为转债市场的关键词。
五一假期间，海外市场并不太平，欧洲股市大幅下挫，美国股市出现大幅波动，A 股在 5 月份第一个交易日将会受到来自海外市场情绪的扰动。进入 5 月份后，市场的投资主线依然围绕着疫情展开，一方面需等待 5 月中下旬两会释放出的政策信号，另一方面通过高频数据验证二季度后经济恢复状况如何。因此，5 月份可能成为市场选择方向的一个时间窗口，投资者需等待投资环境的进一步清晰。

从经济数据和企业盈利层面来看，二季度仍有较大压力。宏观层面，4 月 PMI 环比回落，经济企稳可能尚需时日。微观层面，2020 年一季报发布完毕，个别企业同时公布了上半年盈利预测。存量转债中，从已经公布的企业来看，大多预期较为悲观，二季度盈利继续下滑的概率较大，上半年整体承压明显。

图表4：已经公布 2020 年上半年业绩预期的转债公司（单位：%）





市场主导因素上，投资者对于经济恢复预期的变化边际效用更强，不过，对于场外资金而言，前期调整过后的科技、新能源汽车板块出现明显的止跌信号。
1~2 月份表现强势的科技和新能源汽车板块从 3 月份开始进入调整阶段，经过 3月份的调整基本回到前期低点。自 4 月份以来，前期强势板块走出震荡筑底行情，逐渐平稳，尽管有多家公司一季报不及预期，但整体指数没有继续下探，出现止跌信号。这说明业绩上的利空已经反映在前期的调整中，同时部分标的调整过后重新迎来布局机会，资金有避高就低的需求。

图表5：电子板块调整过后短期处于底部区间和新能源汽车板块震荡筑底




〖个人建议〗
当前市场的风险偏好修复是一个过程，触发因素可能是疫情缓解，也可能是经济数据转好。不过对于转债而言，当好价格出现时，就可以更加乐观一些，尤其在当前低利率的环境下，转债的配置需求始终旺盛，随着中低价券的增多，转债性价比逐渐回归，投资思路上可以沿着正股思维和转债思维两条路径挖掘标的。
（1）正股思维：行业龙头和前期超跌的科技、新能源汽车。

行业龙头：明阳、顺丰、欧派、东财转；
科技：利德、木森、联创、烽火、中天、亨通；

c）新能源汽车：璞泰、恩捷、先导、赣锋、常汽、新泉、远东；

（2）转债思维：110 元左右，30%转股溢价率左右的高性价比转债：盛屯、利群、奥佳、淮矿、海亮、鸿达、森特等。

〖风险提示〗

权益市场下跌、经济环境恶化、货币政策传导不畅、疫情超预期发展

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