期权策略：垂直套利（八）-领圈-无成本领圈-比率领圈

持保看涨，也称为卖出备兑看涨期权。卖出的看涨期权，为手中的多头头寸提供了下行保护。

我写本文时为2020年4月21日12：28。50ETF价格为2.762元。

如果我们买进1万份50ETF，再卖出50ETF2005-C-2.9，可收到166元现金，即可为手中的50ETF提供0.0166元的下行保护，如果50ETF下跌至2.745元，手中的多头头寸也不会出现亏损。

但卖出看涨期权为多头头寸提供了下行保护的同时，也赌住了上行的空间。如果50ETF上涨至2.9+0.0166=2.917之上时，持保看涨组合达到最大盈利，即便50ETF继续上行，该组合的盈利也不会扩大了。

假设50ETF上涨至3元，卖出的看涨期权需要履约，2.762买，2.9卖，盈利1380元，加上收到的权利金166元，最高盈利1546元。

持保看涨全面锁住了上行空间，但只提供了一部分下行保护，在盈亏的角度来看，并不高明。所以持保看涨也好，比率持保看涨也好，除非标的达到了我们预期的上涨位置，才会履约。否则，会想尽一切办法不去履约。也就是在标的上涨时不断的向上挪仓。

反过来，在卖出看涨期权不必履约的情况下，能不能想个办法，对持保看涨的组合提供一个无尽的下行保护？即全面锁住了上行空间，也全锁住了下行风险。

办法有，再买进一个虚值的看跌期权，这种方法称为保护性领圈，protective collar，简称领圈，collar。至于为啥叫领圈，我也不知道。

以上例为例，我们构建领圈组合。

买进50ETF=2.762

卖出50ETF2005-C-2.9=0.0161

买进50ETF2005-P-2.6=0.0240

看一下到期时的盈亏情况

50ETF价格
50ETF盈亏（多）
50ETF2005-C-2.9盈亏（空）
50ETF2005-P-2.6盈亏（多）
总盈亏
2.4
-3620
161
1760（注2）
-1699
2.5
-2620
161
760
-1699
2.6
-1620
161
-240
-1699
2.7
-620
161
-240
-699
2.8
380
161
-240
301
2.9
1380
161
-240
1301
3
2380
-839（注1）
-240
1301
3.1
3380
-1839
-240
1301

盈利曲线如下：

注1：50ETF价格大于2.9元，50ETF2005-C-2.9履约

注2：50ETF价格小于2.6元，50ETF2005-P-2.6行权

这条盈利曲线是不是很眼熟呢？我们见过，这就是垂直价差组合的盈利曲线。那领圈组合是不是就是垂直价差组合呢？

（1）买进50ETF=2.762

（2）卖出50ETF2005-C-2.9=0.0161

（3）买进50ETF2005-P-2.6=0.0240

持有标的多头头寸（1），再卖出看跌期权（3），我们前文讲过，这是“合成看涨期权”。再卖出看涨期权（2）。

买进低位看涨期权，卖出高位看涨期权，这就是正向牛市借方垂直价差组合，没有区别。

直接做垂直价差组合不好吗？为什么还要做领圈组合呢？因为正常情况下的领圈只是一个引子，要引出的是无成本领圈。

持保看涨的目的是为了多头头寸提供一部分的下行保护，无成本（收到权利金）。

买看跌期权的目的是为了多头头寸提供全部的下行保护，有成本（支出权利金）。

无成本领圈，是通过买进看跌期权为多头头寸提供全部下行保护的同时，还不必自己花钱。钱谁来出？卖出看涨期权。

以上例为例，50ETF价格为2.762，如果能为它提供全部的下行保护，则应买入“平值”50ETF2005-P-2.8，需要支付1079元。

我们自己并不想支付1079元来提供下行保护，所以需要卖出看涨期权来为我们提供1079元。

卖出谁呢？符合条件的只有50ETF2005-C-2.55，但这就不符合无成本领圈的条件了。

无成本领圈的需要的是，卖出虚值看涨期权，这样才能在完全保护多头头寸下行的同时，还有利润。

即买进50ETF，买进50ETF2005-P-2.8的同时，必须卖出行权价高于2.8的看涨期权，并且该权利金还能覆盖买进50ETF2005-P-2.8的权利金。

这太不可思异了，或许根本没有这样的情况出现。平值看跌期权的价格=虚值看涨期权的价格。

无成本领圈，本质是无风险套利。所以这在理论上或许成立，但在真实交易中几乎没有可能。

但是麦克米伦给我们提供了一个案例，1999年，思科股价130美元，CSCO-P-130的价格，等于CSCO-C-200的价格。

即，多用思科股价由130上涨至200，堵住上涨天花板的代价，来换取思科下跌不亏钱。那么思科下跌不亏钱，上涨就盈利，无风险套利。

全部成本就是买进思科股票的130美元，买卖期权权利金相抵，无成本。

如果思科股票下跌，看涨期权无价值到期，看跌期权行权。130买，130卖，无风险。

如果思科股票上涨，看涨期权履约，看跌期权无价值到期，高于130元履约，赚取股票差价。

如果思科股票上涨至200以上，看涨期权履约，看跌期权无价值到期，不论多高，都是130买，200卖，赚取70元股票差价。

无成本领圈存在于长期期权中，思科的案例就是3年后到期的期权，我国现在没有长期期权，所以大概率看不到无成本领圈的情况。

另外还有一种比例领圈组合，以上例为例。

买进50ETF=2.762，1万份

卖出50ETF2005-C-2.9=0.0161，2张

买进50ETF2005-P-2.6=0.0240，1张

比率组合，即多卖出1倍的看跌期权，多收取一份收益。那么比率领圈组合还可以拆解为两个组合：持保看涨与垂直价差。

（1）买进50ETF=2.762，1万份

（2）卖出50ETF2005-C-2.9=0.0161，1张

（3）买进50ETF2005-P-2.6=0.0240，1张

（4）卖出50ETF2005-C-2.9=0.0161，1张

（1）与（2）为持保看涨，（3）与（4）与垂直价差。

期权交易一个重要的问题在于，它是不是可以随时了结。

如果是领圈组合，它可以看成是一组持保看涨与一份看跌期权的组合，持保看涨必须到期才能了结，看跌期权可以随时了结。

但把持保看涨拆开后，多头头寸与看跌组合可以看成是合成看涨期权多头，再与看涨期权空头组合，形成垂直价差组合。既然是垂直价差组合，那就可以随时了结。

比率领圈组合，可拆解为领圈组合与看跌期权空头的组合，领圈组合可以随时了结，看跌期权空头可以随时了结，所以比率圈组合可以随时了结。

如果想要随时了结，必须以拆解的情况，一组一组同时了结，才能称为随时了结。拆错了，那就可能走错了。

如果比率领圈组合拆解成一组持保看涨与一组垂直价差，垂直价差可以随时了结，但持保看涨必须到期了结。所以这种拆法就只能到期了结。