【可转债2018年下半年投资策略】穿越荆棘，迎接曙光

明明债券研究团队
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投资要点
上半年转债市场回顾：起起伏伏。上半年转债市场在曲折中前行，监管变化所带来的供给高峰已渐进平稳，市场内生因素成为左右价格走势的核心变量，转债个券在估值和正股轮番冲击下分化趋势越发明显。我们在年度策略中曾强调转债市场“黎明将至”，从近半年市场表现来看中证转债指数成功录得正收益，但过程存在较多的反复与结构性特征。
市场现状：机会与风险并存。当前转债市场内部环境逐渐走向稳定，各因素扰动下不乏机会。一方面一级市场投资端再平衡过程已经阶段性完成，转债二级市场结构性特征更为突出，另一方面股性估值仍处于一个略显尴尬的位置，整体市场缺乏足够弹性，但债性估值已经显露出底部迹象，部分标的性价比具有吸引力。
主动与被动策略并重的新时代。随着转债市场的扩容以及参与者的复杂化，其相应的投资策略也渐渐趋向多元化。主动策略主要分为两类，一类采用自上而下的视野，寻找板块机会，对应的是转债个券的beta收益；另一类则是依据一系列指标对个券进行筛选，基于正股基本面择券，力求发掘转债的alpha属性。而被动策略则从客观角度出发，以严格的交易纪律为前提，利用价格或价差等指标制定策略。
供需分析：需求才是核心变量。供给冲击逐渐弱化，随着发行进一步放量，股性估值有望继续围绕10%水平上下波动，从中长期来看当前转债市场的估值已经不再是核心矛盾。需求端方面，市场迎来诸多新面孔，出现了明显的结构变化，权益视角投资者与量化视角投资者对标的价格的定价产生了举足轻重的影响。部分标的价格与传统逻辑分析上相比具有明显的“不合理性”，但转债最终的收益来源于正股表现，我们并不鼓励纠结于定价的合理与否去发掘交易机会，把握转债估值、正股以及板块趋势更为重要。
市场展望：穿越荆棘，迎接曙光。转债市场已经一步步走出股债双杀的冲击，在监管新政的保驾护航下，进入了市场再平衡过程，这一过程中蕴含了诸多机会但存在持续的扰动。用荆棘代表反复的波动，曙光预示未来的希望，我们对未来半年转债市场最贴切的描述是：穿越荆棘，迎接曙光。受正股波动及投资者复杂化冲击，未来市场波动可能会继续放大，提高了转债市场获取收益的难度，择时的重要性提升。另一方面，持续的供给放量推动转债标的整体资质提升，选择更加丰富，同时A股市场出现均衡化发展趋势，风格轮动带动转债机会增多。
转债策略：熟练的运用工具箱。（1）量是转债一级市场的灵魂。机构投资者渐渐退出打新市场，通过大宗交易转让优先配售份额的方式寻找规模。（2）二级市场短期关注三因素。一是正股趋势，决定最终收益；二是股性估值，决定短期弹性；三是平均绝对价格，决定上行空间。（3）中长期则alpha与beta并重。（4）条款博弈的价值相对有限。我们根据前述的分析框架、逻辑与策略，推荐作为底仓配置的大金融板块，其次重点关注宝信转债、济川转债、康泰转债、东财转债、万信转债、国祯转债、星源转债、双环转债、崇达转债、杭电转债。板块方面则以成长股为基础，把握计算机、电子、医药、军工等子板块的结构性行情。
风险因素：个券相关公司业绩不及预期；宏观流动性收紧。

正文
上半年转债市场回顾：起起伏伏
上半年转债市场在曲折中前行，监管变化所带来的供给高峰已渐进平稳，市场内生因素成为左右价格走势的核心变量，转债个券在估值和正股轮番冲击下分化趋势越发明显。我们在年度策略中曾强调转债市场“黎明将至”，从近半年市场表现来看中证转债指数成功录得正收益，但过程存在较多的反复与结构性特征。
监管影响褪去
伴随着一系列监管政策的落地，转债市场自去年四季度进入发行高峰期，存量规模持续攀升。毫无疑问监管变革是去年转债市场的关键词，但今年上半年监管新政的影响正在逐步消散。
新的规则固化并被市场参与方熟知后，转债供给影响因素开始回归规则本身。去年给市场带来明显扰动的供给冲击在今年影响降低，投资者更多关注新券的发行节奏与上市价格的表现。
一季度末受年报披露期影响，转债供给速度被动放缓，单月新券发行数量跌落至个位数，市场规模增速趋平，但转债预案支数及规模仍处于较高水平，潜在供给依旧不小。经历过半年的再平衡过程后，今年以来的转债发行基本未给市场带来过多的意外冲击。

内生因素左右市场，估值正股轮番冲击
上半年在估值与正股的轮番冲击下，转债市场整体走势曲折反复，个券层面上分化趋势越发明显。
上半年转债估值走势可分为三个阶段：第一阶段自去年十二月起，受益于A股市场情绪恢复，转债估值快速修复，至今年二月初，股性估值进入10%-15%区间后上方压力开始显现，个券开始走向分化；第二阶段随着二月中下旬权益市场重回调整之势，转债估值进入压缩期，市场弹性缓慢恢复；第三阶段时至三四月份，受年报披露期影响，转债发行节奏趋缓，强劲的需求拉动估值整体走扩，但同期纯债走势抢眼，转债市场机会成本明显升高，叠加正股表现疲软，转债难显赚钱效应。

估值波动决定个券弹性，而正股表现是决定转债长期趋势的核心因素。从正股角度看转债市场波动较去年明显增大。上半年A股市场大小盘轮番表现，风格更加均衡，总体上中小市值股票走势强于大盘蓝筹股。市场热点充分轮动，工业互联网、独角兽、雄安新区等概念板块轮番发酵；外部“贸易战”疑云未散叠加地缘政治风险，成为市场新增的扰动来源。各类因素混杂轮番上场，导致转债个券内部分化尤为明显，不同时间段、不同标的相继上演精彩表现。

上半年转债市场个券数量持续快速上升，行业分布也朝向多元化发展。市场整体走势虽受权重标的拖累稍显后劲不足，但个券表现精彩纷呈，宝信、万信、久其、济川等个券受益正股强势走高累计涨幅抢眼。在估值正股双重冲击下，择券的重要性再次凸显，对此我们将在后文进行详细阐述。

条款博弈偶起波澜
上半年市场对条款博弈仍保有较高关注度，数支转债公告下修预案一时成为投资者讨论的热点话题。
三月骆驼转债在距离回售期尚远且股价相较于转股价差距不大的情况下意外发布下修转股价公告，表现出较强转股意愿。随后，江南、江银、无锡转债也发布下修公告。但不同标的下修条款博弈最后的结果截然不同。骆驼转债转股价下修至当期正股股价附近，转债价格受到明显支撑，但江南转股价并未下修到位，“不厚道”的选择使得转债价格走势犹如过山车。可以看到，虽然条款博弈热闹纷呈，但结局并非各如所愿。

策略回顾：择时择券并驾齐驱
上半年转债市场受正股估值反复影响，择时择券并驾齐驱更为合适。总体而言影响市场的因素增多，相应策略面临更高的挑战。
去年年底我们判断市场估值已到底部，投资策略可转向积极有为，市场矛盾集中于正股，重点应放在把握核心正股上，随后估值逐渐修复至目标区间，个券分化趋严，择券的重要性再一次体现。经历发行高峰后，市场上涌现了了宝信转债、济川转债等正股业绩靓丽且在上半年获得不俗表现的标的。
一月末转债市场经历快速上涨，我们提出应保留一份清醒，当下行情背后是增量资金持续入场表现，其中混合基金加仓明显，市场的边际定价权由传统的固定收益投资者向权益投资者及量化投资者逐步转移。部分标的定价出现波动，其背后原因不仅是市场权益属性增强，机会与风险同时放大，还受到了不同类型投资者策略及风格分化所影响。随后A股反复调整转债溢价率迅速压缩，市场迎来振荡期，核心策略在于忍住波动守住盈利。
时至三月，权益市场矛盾加大，此时我们强调应把握低价策略，选择性价比较高安全垫较厚标的。随后A股市场大小盘轮番表现，市场分歧愈演愈烈，均衡配置更为妥当，对此我们提出alpha与beta策略并举逻辑，择时择券双管齐下，短期布局热点板块，中长期择优配置低价低估值标的，重点关注了转债标的中医药、计算机板块的beta行情。

市场现状：机会与风险并存
当前转债市场内部环境逐渐走向稳定，各因素扰动下机会和风险并存。一方面一级市场投资端再平衡过程已经阶段性完成，转债二级市场结构性特征更为突出，另一方面当前股性估值仍处于一个略显尴尬的位置，整体市场缺乏足够弹性，但债性估值已经显露出底部迹象。
打新市场再平衡渐入尾声
信用申购新政下，多数个券取消网下申购仅采取网上发行的打新模式，散户成为绝对的主力，机构投资者由于不具备相对优势因而逐渐退出转债一级市场且出现了大规模弃购现象，与此同时受市场环境变化的影响新券上市首日频频出现破发情况。
经过近半年的调整期，打新市场的再平衡过程已经逐渐进入尾声。网上申购户数在经历过骤降后已经回归至低位但稳定水平，上市破发渐成常态，更重要的是市场对上述两点已形成了较为充分的预期。近期新发行个券虽然上市破发依旧接连发生但并未出现大范围弃购现象，弃购的规模比例已处于相对可控水平。
转债一级打新市场已经逐步从资本市场的热点话题中隐去，上市价格成为投资者更为关注的话题。

正股风格趋向均衡
当前二级市场转债个券的结构性特征更为显著，不管是从行业分布还是从大小盘风格角度都能受益于A股市场风格转向均衡化这一趋势。
过去转债市场由于标的相对稀缺以及行业分布较为集中，并不能完整地反映A股市场的结构性特征。随着转债发行高峰到来，标的行业多元化趋势明显，目前已发个券已经覆盖31个证监会行业，基本完成了一级行业的全覆盖。当前市场风格不如去年那般“极端”，不少标的能够走出相对独立行情，但权益市场扰动因素依旧存在且不确定性仍维持在一个较高水平，促使转债近期走势分化且反复。好在经过市场持续调整后，现在不少转债标的的绝对价格已经较低，从安全垫的角度而言防御性十足，部分存量标的已经体现出一定的中长期配置价值。

股性估值尴尬，债性估值略呈底部特征
根据计算当前转债市场股性估值略高于10%，与上半年市场整体波动区间相比偏高，转债弹性并未处于最佳位置。除此之外当前转债估值还面临着两个潜在问题，一是新券发行节奏逐步恢复正常，较高的溢价率或存有一定压力；二是近期纯债市场表现抢眼，转债市场的机会成本相对升高，从资金流动的角度也并非有利。股性估值成为转债弹性最大的掣肘。
股性估值决定了转债向上的弹性，债性估值决定了转债的底部。
根据我们在报告《转债基础研究系列之六》（2017-5-23）中提出的债性估值测算方法，相对纯债溢价率，YTM更好地代表了转债债性估值，而YTM可以拆分为YTM利差与基准利率。随着近期市场的持续调整以及纯债利率的快速下行，转债市场债性估值再次回到堪比去年12月底的水平，已经显露出一定的底部特征，换而言之，从中长期角度看当前部分标的性价比具有吸引力。

机会与风险并存
回看我们在去年年底撰写的转债市场展望，对今年市场的判断是“黎明将至”——随着市场规模的扩大，转债逐步进入主流市场，其影响因素也更为复杂。上半年转债市场不管是在一级或是二级都经历了再平衡的过程，虽存在持续的波动但蕴含了诸多的机会。
我们在去年年底时，将转债市场2018年的策略展望起名为《黎明将至》，用“黎明”形容市场在经历外生的制度性改革以及内生变化后，隐藏的机会已经开始显现。继续沿着这个逻辑判断当前的转债市场，我们称之为“穿越荆棘，迎接曙光”，其中荆棘代表反复的波动，曙光预示未来的希望。我们判断转债市场的再平衡过程已经逐渐进入尾声，股性估值有望转向区间波动，与此同时A股风格均衡化这一趋势也会给转债市场带来更多惊喜。虽受正股波动以及投资者结构多元化冲击，转债市场仍呈现一定的高波动特征，但不可否认我们已经看到“曙光”。
主动与被动策略并重的新时代
随着转债市场的扩容以及参与者的复杂化，其相应的投资策略也渐渐趋向多元化。转债市场的新时代不仅体现在标的资质与数量的快速改善上，也同样体现在主动策略与被动策略齐头并进上，我们认为这有望成为下一阶段市场的共识，特别是被动策略有望大放异彩。
我们在《转债基础研究系列之十三》（2017-12-29）和《转债基础研究系列之十六》（2018-4-10）中对主动策略进行了详尽的介绍。
主动策略可以细分为两类，一类采用自上而下的视野，寻找板块机会，对应的是转债个券的beta收益；另一类则是依据一系列指标对个券进行筛选，通过将合适的权益指标体系推导到转债市场，寻找满足要求的标的，其核心是基于正股基本面择券，力求发掘转债的alpha属性。主动策略特别是后一类策略在转债市场长期占据重要位置。过往由于标的支数有限转债流动性十分匮乏，既没有足够的板块覆盖面也没有交易的便利性，因此基于正股基本面寻找alpha收益，以配置为核心的思想在转债市场占据主流。
但随着转债逐步成为主流品种，不管是市场规模、数量还是覆盖行业、流动性都有十足的改善。前述我们曾阐述当前市场波动率增大、热点切换较快，这一背景下alpha策略已经难以满足当前投资者的策略诉求，被动策略的地位开始崛起。
我们在《转债基础系列研究之十四》中对一类重要的被动策略做了相应的介绍。被动策略下正股的基本面因素退居其次，转债价格指标走向前台，个券筛选从客观的标准出发——多数为价格或价差指标，同时严格的交易纪律是实践策略的前提。被动策略也可以细分为两类，一类是单纯的绝对价格策略，严格的执行价差交易，设定阈值低买高卖；另一类则是基于量化模型的价格策略，基于转债定价模型的辅助寻找低估标的，属于绝对价格策略的衍生策略。
市场策略丰富化的背后是参与机构的多元化，不同的投资者基于不同的目标选用不同的合适策略。策略本身并没有绝对的优劣之分，无论是主动策略或是被动策略皆与当前转债市场的发展趋势相契合，这也是转债新时代的一大显著特征。

供需分析：需求才是核心变量
供需力量的变化是决定转债市场股性估值的核心因素。近一年随着供给预案潮到发行潮的陆续展开，转债市场也经历了长期的去估值历程，虽然过程难免苦涩但却被动提高了转债市场整体的弹性，与正股波动的关联度更为紧密，使其在上涨过程中可以更多的分享正股收益。
估值矛盾逐步让位
站在当前时点来看供给冲击的负面影响已经逐步削弱，经过近一年的去估值历程后目前市场股性估值水平在略高于10%水平左右波动，实际上已经进入我们在《可转债2018年投资策略—黎明将至》（2017-11-20）中判断的合理区间。考虑到后续转债发行将进一步放量，我们判断下一阶段转债股性估值有望持续围绕10%水平上下波动。

我们在报告《转债基础研究系列——供给冲击前世今生全解析》（2017-2-15）中曾强调，突如其来的供给加速对市场估值短期冲击尤为明显。在供给爆发还会持续一段时间的的背景下，投资者对供给放量预期已经较为充分，也做好了相应准备，再考虑到A股市场今年触底反弹也将对溢价率形成支撑，因此我们认为从中长期视角看当前转债市场的估值已经不再是核心矛盾，只需从短期视角关注大盘转债预案的发行节奏。值得一提的是，大盘转债的审批往往更为复杂，其发行节奏不如市场预期那么迅速，我们不排除部分大盘转债预案后续出现被撤回的情况。
需求侧力量走向舞台中央
相比不断弱化的供给冲击，需求侧的力量逐渐走向了舞台中央。过往转债市场投资者结构较为单一，且数据具有滞后性，往往对标的价格的扰动影响有限，但随着市场规模的迅速扩大，不仅供给端迎来了诸多新面孔，需求侧也出现了明显的结构变化。我们在《可转债专题——从持仓就结构看转债投资机构变迁》（2018-3-12）中明确对现有的投资者做出三类区分并进行了定义。其中权益视角投资者与量化视角投资者开始在舞台上占据越来越重的分量，对标的价格的定价产生了举足轻重的影响。
正由于投资者结构的复杂化，常常可以看到部分标的价格与传统逻辑分析上相比具有明显的“不合理性”，例如前述报告中我们举例正股备受权益视角看好的转债标的可能维持一个相对偏高的转股溢价率，或是量化视角投资者的买盘抬升了一个正股资质平庸但绝对价格极低的转债标的。那么一个直接的问题是，是否要针对这样的“不合理”定价做交易呢？
我们认为所谓的“不合理”只是从传统分析视角而言，在投资者诉求和逻辑复杂化的背景下，传统投资者已经不是所有标的价格背后的决定性力量，需要更多地去接受不同逻辑下的定价模式。“不合理”定价并非错误定价。回归本源，转债最终的收益来源于正股表现，一方面是基本面资质另一方面是标的波动率，我们并不鼓励纠结于定价的合理与否去发掘交易机会，把握转债估值、正股以及板块趋势更为重要。
市场展望：穿越荆棘，迎接曙光
近一年以来我们通过年度策略报告与半年度策略报告不断更新我们对转债市场中期趋势的判断，从《破晓前的混沌》到《黎明将至》，转债市场已经一步一步走出股债双杀的冲击，在监管新政的保驾护航下，进入了市场再平衡过程。
这一再平衡过程与转债市场复杂化进程相伴相随，其中蕴含了诸多机会但存在持续的扰动。用荆棘代表反复的波动，曙光预示未来的希望，我们对下半年转债市场最为贴切的描述是：穿越荆棘，迎接曙光。
穿越荆棘
上半年市场在曲折中前行，从年初的正股风格的再平衡过程到股性估值的再平衡过程，两者扰动叠加导致转债市场呈现出高波动的特征。我们判断估值再平衡历程接近尾声，未来市场扰动主要源自正股波动以及转债投资者复杂化的冲击。多层扰动的叠加从客观层面提高了转债市场获取收益的难度，这一特征在上半年已经体现得淋漓尽致。
A股市场风格的再平衡过程还未完结，我们判断未来市场机会会更加均衡且会采取轮番表现的形势。存量资金对估值调整幅度较大的绩优成长股更为偏爱，但以MSCI以及北上资金为代表的增量资金重点依旧在白马蓝筹个股，权益市场波动程度或持续处于较高水平。从内生来看，转债市场的波动来自于投资者结构的复杂化，不同投资者的交易策略与目标存在差异。过去转债市场投资者类别较为单一，但随着更多类型投资者进入市场，在提高市场流动性的同时也被动放大了市场波动程度，例如正股预期较高的标的具有偏高的转股溢价率水平，倘若正股预期出现变化，正股叠加估值的扰动将会使得转债价格短期大幅波动。总体而言，转债价格的影响因素仍在持续复杂化，波动程度抬升的背后必然偶尔出现一定程度的回撤，不排除在市场波动加大的背景下转债市场下半年再次出现类比于2017年12月的情形。
除此之外转债市场迎来了新的挑战，择时的重要性迅速提升，换而言之今年beta策略的价值相对放大。由于正股市场的节奏并非一蹴而就，其中或出现多次反复，自上而下从宏观到中观的视角可能可以提供诸多板块层面的阶段性机会。具体来看，在以蓝筹做底仓的前提下，我们重点关注风格平衡趋势下成长股的表现，以及计算机、电子、医药、军工等子板块的结构性行情。
另一个值得关注的问题则是转债的信用风险。随着海印与辉丰转债跌破债底，市场对转债的潜在信用风险关注度骤然提升。转债作为债券品种最大的信用风险是发行人无法还本付息，也就意味着上市公司作为发行主体面临严重的现金流问题。融资难题可能来自于主业的持续萎靡，也可能来自于行政处罚，也可能是融资环境的收紧，随着转债发行支数的快速上升以及复杂多变的宏微观环境，转债的信用风险问题随之放大。整体上我们判断短期转债信用风险大规模爆发的可能性较低，转债发行资质相对较严，已经将多数资质有瑕疵的标的挡在市场之外，相比我们更加关注低评级老券的潜在风险，发行数年后上市公司所面临的环境与发行时存在较大的差异，评级较低的发行人融资问题更为严重，建议投资者针对老券更加仔细筛选规避评级较低的标的。但我们依旧相信多数潜在转债信用风险问题能够顺利化解。

迎接曙光
反复的扰动下机会也逐渐突显，我们判断转债市场再平衡过程正在逐步收尾，股性估值有望从长期下降趋势转向区间波动，估值并非转债下一阶段核心矛盾所在，正股表现更加左右转债市场收益率高低。
而我们所期待的转债市场机会有望由正股提供。
随着规模的急速扩容，转债市场迎来了深刻变革。单纯的规模扩大并不一定意味着市场性价比的抬升，私募可交换债市场就是典型的反面例子，转债市场“新时代”的内涵更值得关注。一方面标的整体资质明显抬升，由于再融资新规下非公开发行等渠道受到明显限制，可转债融资成为不少企业再融资无二的选项，推动转债标的行业覆盖面快速扩展，同时出现了一批细分领域龙头标的；另一方面，A股市场风格也出现了变化的趋势。一直以来，转债市场标的中蓝筹转债数量偏少，若A股市场风格如2017年般极端，转债市场也难有出色表现，2017年转债市场最终惨淡收场市场风格是一大推手（详见《可转债2018年投资策略—黎明将至》）。但时至2018年上半年，市场风格已经出现了变化的端倪。我们认为市场风格有望向着均衡化的方向发展，无论是价值或是成长板块皆会有表现的时间段。存量资金博弈背景下两者可能很难同时发力，但接力表现值得期待。A股市场风格均衡化发展必然带动转债市场机会增多，上半年这一趋势已经崭露头角，我们认为在今年余下的时间有望更加明显。换而言之，无论是主动策略亦或是被动策略，在再平衡的环境下皆大有可为。

总体趋势上，转债市场更加的复杂化专业化，其中的误区也随之增多，例如过于关注条款博弈的机会，走向“精确的谬误”等等，投资者必须在认清市场的客观变化以及自身的诉求背景下选择合适自身的策略。
转债策略：熟练地运用工具箱
落地到具体策略端，转债市场分析工具种类日益丰富。我们《基础研究系列》报告创建了一系列的分析指标，这一套工具箱是我们转债策略分析的基础。
转债一级市场的价值已经明显削弱。二级市场短期而言我们主要关注三个指标的组合，中长期则落脚于正股表现，既包括板块的alpha收益也需把握好beta收益，至于转债特有的条款博弈则无需耗费过多精力。
量是转债一级市场的灵魂
我们在2018年年度策略中已经详细讨论过转债信用申购新政可能带来的影响。今年上半年转债一级打新最备受关注的是上市破发潮和网上申购大规模弃购现象。实际上这些现象表明在新政实施的初期，一级打新市场同样经历了一轮再平衡的过程。从结果看，目前转债一级市场申购户数基本稳定，除非出现大级别的熊市，否则户数预计将持续维持在当前较低位置附近波动。上市破发也成为常态，弃购的规模比例也处于相对平稳可控的状态，市场基本完成了投资端的再平衡过程。与之相反，发行端面临诸多的挑战，如何提高发行成功率，降低破发概率都成了一门颇为考究的学问，简而言之发行的“择时”可能也越来越重要，除此之外我们期待个券在条款上能够给出更有“诚意”的方案。
实际上转债一级市场的价格问题或弃购问题并非关注的核心内容，对于机构投资者而言，量更为重要。在多数新券并不设置网下申购环节的背景下，机构参与打新的意义已经有限，下半年这一现象也难以出现改观。因此只能另辟蹊径，从优先配售着手寻找规模，这一诉求将转债个券大宗交易推向了前台，上半年数支新券上市后原股东通过大宗交易转让优先配售的份额。值得注意的是这一工具的运用尚处于初期开发阶段，后续使用模式或更加丰富，从一级市场衍生而来的转债大宗交易有望达成原股东与投资机构共赢的结局。

二级市场短期关注三因素
由于转债偏交易的特性，短期趋势的研究是转债策略不可或缺的一部分。我们主要从三类指标的组合进行分析判断。
1、正股趋势。转债最终的收益取决于正股，因此判断正股趋势是重中之重，当权益市场短期压力颇大时转债机会有限，此时应该从中长期视角寻求布局的可能性。
2、股性估值的高低。股性估值是短期转债弹性的最佳指标，也是前瞻判断短期走势的风向标。前述我们对股性估值已经做出了明确的区间展望，若高于此区间则转债整体弹性不足，性价比偏弱，若低于此区间则可能存在整体做多估值的机会。进一步观察股性估值的离散程度，代表个券内部结构分化大小，若离散程度较高则关注个券机会胜于整体性机会。
3、转债平均绝对价格。转债价格空间相对有限，平均价格从侧面说明了潜在上行幅度高低，当绝对价格过高时压缩转债整体表现的空间，若平均价格较低则安全垫较厚，或是难得的布局机会，此时可以从中长期视角寻找转债alpha机会。
我们在前述市场现状中分析过，当前的转债市场短期性价比略显不足，主要体现在正股疲软叠加股性估值过高，但绝对价格已经持续走低，可以关注潜在的中长期机会。

中长期则alpha与beta并重
我们在《转债基础研究系列之十六》中已经对alpha与beta策略的逻辑做过详细的说明。进一步落脚到策略实践，我们认为下半年alpha机会与beta机会有望交替出现，值得重点关注。
从alpha策略角度而言，拉开绝对价格空间是前提。在正股大波动的背景下，转债市场有望出现堪比去年12月的黄金坑机会，唯一的不足可能来源于股性估值。前述我们判断估值的再平衡已经基本完成，股性估值再次出现类比于去年底的绝对低位概率较低。但好在估值整体中枢水平已经较低，并不会成为转债弹性的桎梏。
从beta策略来看，我们并不把beta完全归类于短期交易型策略，相反更加看重板块中期行情在转债市场的覆盖面与扩散度。目前转债已发标的基本已覆盖了全部行业，随着新券发行，下半年细分行业的覆盖程度会进一步加强，正股板块性机会在转债市场更加容易找到对标标的。
条款博弈的价值相对有限
自去年蓝标转债“意外”下修以来，对于下修条款的博弈再次回归到转债市场，上半年已有骆驼、江南、江银等数支标的公告或实施转股价下修。就市场表现而言，预案公告后转债价格通常会有明显跳升，因而条款博弈中隐藏的获利机会备受投资者关注。
我们认为对转股价下修进行条款博弈并非上佳策略，其价值更多体现在纸面上，银行转债可能成为仅有的博弈亮点。
下修条款博弈实践中面临诸多的“硬伤”。首先是获取信息的难度与可信度，类似蓝标、骆驼转债的“意外”下修，并没有太多的可预判性，从公开信息层面很难提前埋伏；其次是流动性往往不满足要求，下修条款博弈主要参与机会来自提前埋伏，然而触发下修条款标的基本处于债性区间流动性长期枯竭，提前埋伏获取足够规模较难；再者则是下修不及预期的风险，下修博弈获利的前提是转股价能够下修到接近当前正股股价附近，但是蓝标、江南转债的下修均“适可而止”，调整完毕后转债依旧处于偏债区间，转债价格也立刻反应，此类下修不仅难以获利，反而动摇了投资者对公司的信任程度；最后即使一切如预期所愿，但在当前整体溢价率水平较低的背景下，潜在上涨空间被动压缩，再将交易成本考虑在内，实际获利幅度相对有限。
因此下修条款博弈并非一类重点策略，若持股标的实施下修，将其当做“意外之喜”更为可取，即使错过也并不可惜。若真要博弈下修条款，我们大致提供几点建议。一是甄别潜在发行人意图，重点关注通过股票质押参与转债优先配售的大股东和转债上市价格较低且未出售的发行人，时间点则在融资到期的前后；二是赚预期的钱，由于实际落地存在不及预期的可能，因此建议在落地前获利了结，下修博弈短期的交易特性十分明显。
相反下半年我们可以更加重点关注提前赎回条款对转债价格的潜在扰动。去年四季度新规落地后转债市场发行迅速上量，此后发行的新券近期开始陆续进入转股期。次新券中部分标的平价已经超过赎回线，后续提前赎回概率较大。我们在《可转债基础研究系列之四》（2017-4-5）中对提前赎回条款博弈结合历史数据做出来详细分析，两类选择更为可取：在赎回期临近期间获利了结或承担波动持有至赎回期。这一博弈现象可能在下半年反复出现，投资者需做好准备。

具体标的方面依旧推荐作为底仓配置的大金融板块，其次重点关注宝信转债、济川转债、康泰转债、东财转债、万信转债、国祯转债、星源转债、双环转债、崇达转债、杭电转债。板块方面则以成长股为基础，把握计算机、电子、医药、军工等子板块的结构性行情。

待发个券巡礼
安井食品
安井食品是一家专注研发、生产及销售火锅料制品以及速冻面制品的公司，其主要产品包括速冻鱼糜制品、速冻肉制品等等。公司旗下拥有六大生产基地及八个工厂，2017年产量超35万吨。
2017年公司实现营业总收入34.84亿元（yoy16.3%），归属于上市公司股东的净利润2.02亿元（yoy14.1%）。2018年一季度实现营业收入9.56亿元（yoy18.9%），归属于上市公司股东净利润0.54亿元（yoy20.5%），一季度增长主要来自于其所在行业火锅料制品竞争格局改善，公司作为行业龙头受益于集中度提升。
小龙虾业务成新业绩增长点，龙头地位坐实。2018年初，公司参股国内水产加工行业核心企业湖北新宏业食品有限公司，正式踏入小龙虾领域，实现与淡水鱼糜领导品牌、小龙虾制造领先企业的强强联合。小龙虾作为新兴网红食品，市场扩容明显，2016年消费量达87.93万吨。公司通过速冻锁鲜技术，将烹调好不同口味的小龙虾锁定在肉质鲜美的状态，成功解决小龙虾季节性及口味繁多等问题。当前小龙虾行业处于原始且分散的局面，公司依靠其在供应商、物流及分销渠道等方面的长期积累，有望快速整合产业链，抢占市场份额。除此之外，公司2020年预计产能能达到48.0万吨，复合增长率15.18%，加上公司推出新品能力突出，产品结构不断优化，未来收入有望实现快速增长。
2017年9月7日，公司发布可转债预案，募集资金总额（含发行费用）不超过5亿，债券期限为6年，募集资金将用于年产15万吨速冻食品生产线建设项目的投资，目前转债发行申请已获得中国证监会发行审核委员会核准。
海利得
海利得是一家专注于生产涤纶工业长丝、塑胶材料、涤纶帘子布三大产品的公司，拥有三大特色差异化车用涤纶工业丝，分别为高模低收缩丝、涤纶安全带丝、涤纶气囊丝，具有较高技术壁垒，达到国际先进水平。
2017年公司实现营业收入31.86亿元（yoy24.1%），归属于上市公司股东净利润3.14亿元（yoy23.0%）。2018年第一季度归母净利预计为7219.3-9505.7万元，同比增长-10%-20%，增长主要受益于公司主要产品帘子布以及石塑地板产能的释放。
三大差异化产品优势显著，带动公司高速发展。从产品端看，公司的车用涤纶工业丝产品在行业中竞争优势明显，优等品率、性能远高于同行，是全球第一家以自主研发的涤纶替代尼龙的涤纶汽车用安全气囊丝的企业，生产的涤纶车用安全产品（高模低收缩丝、安全带丝、安全气囊丝、帘子布）在全球行业中具有品牌优势。此外，新增产能中增加了高毛利率的创新产品有色安全带丝，有望成为公司又一产品亮点。从下游客户端看，目前公司的高技术产品高模低收缩丝和帘子布已经得到米其林、住友、韩泰、固铂、中策等国际一线品牌客户的认证，新增诺基亚、SOUCY、CGSSAVAPRINT等轮胎企业，客户结构进一步优化，毛利率有望继续提升。安全带丝和安全气囊丝方面，有AUTOLIV、TRW、KSS、TAKATA全球四大安全总成厂商等客户。总体来说，公司的产品差异化显著，竞争优势明显，下游客户品质一流，销量持续释放。
2017年8月30日，公司发布可转债预案（修订稿），募集资金总额（含发行费用）不超过10.8亿，债券期限为6年，募集资金将用于年产40,000吨车用工业丝和30,000吨高性能轮胎帘子布技改项目、年产1,200万平方米环保石塑地板项目、年产20万吨功能性聚酯项目等三个项目的投资，且可转债发行申请已获得中国证监会发行审核委员会审核通过。
新泉股份
新泉股份是一家专业从事汽车内、外饰件系统零部件及模具的设计、制作及销售，自营和代理各类商品及技术的进出口业务的公司。公司是全国百家优秀汽车零部件的供应商之一，与多家汽车厂商建立了长期稳定的合作关系。
2017年公司实现营业总收入30.95亿元（yoy80.9%），归属于上市公司股东的净利润2.50亿元（yoy120.1%）。2018年一季度实现营业收入9.72亿元（yoy18.5%），归属于上市公司股东净利润0.76亿元（yoy37.7%），一季度增长主要来自于公司主要下游车型出货量大幅增长以及规模效应下的产能利用率提升。
产品结构不断优化，持续产能扩充。公司近年来产品结构不断优化，附加值较高的乘用车仪表板占比稳步提升，未来有望进一步拉高公司毛利率。与此同时，公司近期宣布拟建佛山新泉及宁波新泉生产基地，达产后可实现年产共105万套汽车仪表板、55万套内门护板、55万套立柱护板和70万只汽车保险杠。此次产能的扩充不仅表明了公司对未来需求端的信心，也能帮助公司继续扩展新的下游客户，为公司提供新的盈利增长点。
2017年5月4日，公司发布可转债预案，募集资金总额（含发行费用）不超过4.5亿，债券期限为6年，募集资金将用于常州生产制造基地扩建项目、长沙生产制造基地建设项目的投资，且可转债发行申请已获得中国证监会发行审核委员会审核通过。
利尔化学
利尔化学是一家主要从事高效、安全类农药的研发、生产和销售的公司，主要产品包括除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大系列共30余个原药、100余个制剂品种以及部分化工中间体。公司产品出口美国、巴西、阿根廷、澳大利亚等三十多个国家和地区，与美国陶氏、德国拜耳等多家行业内国际顶尖农化企业建立了长期稳定的战略合作关系。
2017年公司实现营业总收入30.84亿元（yoy55.6%），归属于上市公司股东的净利润4.02亿元（yoy92.9%）。2018年一季度实现营业收入9.05亿元（yoy72.2%），归属于上市公司股东净利润1.16亿元（yoy98.6%），一季度增长主要来自于公司主营产品草铵膦的量价齐升。
收购比德生化，扩建产能推动成长。公司于2017年8月收购国内老牌氯代吡啶类农药企业比德生化，显著强化公司在细分产品上的行业地位，帮助部分产品进行供给侧改革。公司主营产品草铵膦目前产能已提高至8400吨/年，预计未来将具备18400吨草铵膦产能，在百草枯退出的情况下，草铵膦需求持续增长，公司作为细分行业龙头，未来业绩有望进一步增长。
2017年8月17日，公司发布可转债预案，募集资金总额（含发行费用）不超过8.52亿，债券期限为6年，募集资金将用于年产10,000吨草铵膦原药生产线及配套设施建设项目、年产1,000吨氟环唑原药生产线及配套设施建设项目及年产1,000吨丙炔氟草胺原药生产线及配套设施建设项目的投资，目前可转债发行申请已通过股东大会。
风险因素
个券相关公司业绩不及预期；宏观流动性收紧。
中信证券明明研究团队

具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《可转债2018年下半年投资策略——穿越荆棘，迎接曙光》。
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