【可转债每周观点】稳健向前

文丨明明债券研究团队
报告要点
近期正股是转债市场最核心的驱动因素。转债市场还未到激进的时候，方向上要不在短期波动中寻找交易性机会，或者中长远基于正股与溢价率逐步布局。有限关注内需角度，政策对冲与消费刺激均是当前值得关注的方向。弹性的急先锋依旧是科技，逆周期政策的落脚点是新基建，而稳健的选择是大消费与金融。溢价率的逻辑依旧是低溢价率是首选，低溢价率的方向依旧以科技、基建为主；从逆周期的角度消费+周期依然是方向。
转债市场成交量上涨，个券涨少跌多。上周中证转债指数报收于356.40点，周下跌2.49%；转债市场交易额1300.18亿元，日均环比上涨70.64%，转债指数收于119.33点，周下跌1.27%；平价指数收于93.00点，周下跌2.49%。CB指数收于217.30点，周下跌2.85%；CB&EB指数收于228.25点，周下跌2.49%。上周在223支可交易转债中，33支上涨，190支下跌，其中通光转债（88.97%）、尚荣转债（34.65%）、新莱转债（32.28%）领涨，再升转债（-18.70%）、百合转债（-16.55%）、长青转2（-14.76%）领跌。成交额方面，尚荣转债（388.73亿）、振德转债（210.47亿）、通光转债（90.61亿）成交额居前。
沪深两市同向变动，转债正股涨少跌多。上周上证综指下跌4.85%，沪深300下跌5.88%，沪深两市日均交易额9889.82亿元，沪深两市日均交易额环比下跌7.17%。中信29个一级行业中，1个上涨，28个下跌；其中通信（0.90%）领涨。上周在222支可交易正股中，除存量的铁汉生态横盘外，44个上涨，177个下跌，其中通光线缆（52.05%）、尚荣医疗（34.35%）、威帝股份（20.82%）领涨，模塑科技（-23.19%）、锦泓集团（-18.22%）、梦百合（-16.29%）领跌。
关于股市：风景独好。外围市场的风险传导是当前国内资本市场波动的主要来源，随着美国宣布进入紧急状态，全球重要经济体均已开始全力应对此次疫情，也可能预示着市场情绪已经逐步见底，虽然情绪见底并不意味着拐点的立刻到来，但市场转入震荡可期，而A股在近期全球市场波动下已经表现出明显的韧性，这一趋势仍旧延续，且有望率先走出冲击。因而当前市场提供的配置窗口不容错过。
关于转债：稳健向前。近期正股是转债市场最核心的驱动因素。短期估值的大幅压缩难以见到，市场预期、机会成本尚未变化。估值的高位与并不便宜的转债价格这一组合我们可能需要持续面对。转债市场还未到激进的时候，方向上要不在短期波动中寻找交易性机会，或者中长远基于正股与溢价率逐步布局。未来在疫情冲击下，需求侧何时复苏是关键拐点，在国内外冲击错位的情况下，预计需求侧从内需向外需的线条前进。因此有限关注内需角度，政策对冲与消费刺激均是当前值得关注的方向。弹性的急先锋依旧是科技，逆周期政策的落脚点是新基建，而稳健的选择是大消费与金融。我们提供两个参与逻辑，溢价率的逻辑依旧是低溢价率是首选，低溢价率的方向依旧以科技、基建为主，参与之前就应该做好波动的准备，选择白马标的通过正股来获取安全垫。从逆周期的角度，随着市场的调整，逆周期的空间已经打开，消费+周期依然是方向，这一类型转债的溢价率可能稍高，若价格合理也是当前不可多得的选择。另外值得注意的是，当前市场无风险利率处于历史低位，低机会成本会进一步放大市场的波动，但高股息率标的可能提供稳健的选择。高弹性组合建议重点关注东财转2、常汽转债、太极转债、福特转债、至纯转债、白电转债、希望转债、赣锋转债、金牌转债、烽火转债。稳健弹性组合建议关注顺丰转债、桃李转债、鼎胜转债、兄弟转债、博威转债、深南转债、高能转债、孚日转债、索发转债、仙鹤转债和银行转债。
风险因素：市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
市场回顾与展望
转债市场成交量上涨，个券涨少跌多
上周中证转债指数报收于356.40点，周下跌2.49%；转债市场交易额1300.18亿元，日均环比上升70.64%，转债指数收于119.33点，周下跌1.27%；平价指数收于93.00点，周下跌2.49%。CB指数收于217.30点，周下跌2.85%；CB&EB指数收于228.25点，周下跌2.49%。
上周在223支可交易转债中，33支上涨，190支下跌，其中通光转债（88.97%）、尚荣转债（34.65%）、新莱转债（32.28%）领涨，再升转债（-18.70%）、百合转债（-16.55%）、长青转2（-14.76%）领跌。成交额方面，尚荣转债（388.73亿）、振德转债（210.47亿）、通光转债（90.61亿）成交额居前。

沪深两市同向变动，转债正股涨少跌多
上周上证综指下跌4.85%，沪深300下跌5.88%，沪深两市日均交易额9889.82亿元，沪深两市日均交易额环比下跌7.17%。中信29个一级行业中，1个上涨，28个下跌；其中通信（0.90%）领涨。
上周在222支可交易正股中，除存量的铁汉生态横盘外，44个上涨，177个下跌，其中通光线缆（52.05%）、尚荣医疗（34.35%）、威帝股份（20.82%）领涨，模塑科技（-23.19%）、锦泓集团（-18.22%）、梦百合（-16.29%）领跌。

上周央行无公开市场操作，流动性合理充裕
上周央行无公开市场操作，上上周央行无公开市场操作。
上周各期银行间资金利率及交易所资金利率多数上涨。DR001、DR007、DR014、DR021、DR1M加权均价分别为1.81%、2.21%、2.30%、2.53%和2.51%。GC001、GC007、GC014、GC028加权均价分别为2.09%、2.15%、2.17%和2.30%。
上周银行间债券市场，AAA级银行间中票5年期YTM下降6bps，为3.21%，AA级YTM下降7bps，为3.83%，两者的信用利差为-62.32bps。

稳健向前

关于股市：风景独好。外围市场的风险传导是当前国内资本市场波动的主要来源，随着美国宣布进入紧急状态，全球重要经济体均已开始全力应对此次疫情，也可能预示着市场情绪已经逐步见底，虽然情绪见底并不意味着拐点的立刻到来，但市场转入震荡可期，而A股在近期全球市场波动下已经表现出明显的韧性，这一趋势仍旧延续，且有望率先走出冲击。因而当前市场提供的配置窗口不容错过。
转债策略：稳健向前。近期正股是转债市场最核心的驱动因素，上周也不例外，在外围市场的冲击下A股与转债一同调整，而股性估值在市场下跌过程中再次被动走阔（20200302周报我们明确表示转债的抄底可能并不急于一时）。
我们前期周报已经分析过，短期估值的大幅压缩难以见到，市场预期、机会成本尚未变化。估值的高位与并不便宜的转债价格这一组合我们可能需要持续面对。
这一背景下无论从参与的性价比还是操作的难度均处于高位，虽然近期市场调整提升了市场的价值，我们跟踪的股性估值离散度也从高位有所回落，边际缓和是事实但是并不改变本质。转债市场还未到激进的时候，方向上要不在短期波动中寻找交易性机会，或者中长远基于正股与溢价率逐步布局。
市场近期对估值压缩十分关注，从实际表现而言尽力过短暂的压缩后，股性估值已经明显企稳甚至小有反弹。我们在前两周周报中曾讨论过，估值的压缩需要多重因素的推动，且需要时间。可能短期市场还需要接受股性估值偏高的事实。同样由于正股调整有限，转债价格也处于高位，持续了月余的高价高溢价仍在继续，也继续限制了转债市场总体的性价比。
回到策略层面，随着发达经济体开始重视应对当前疫情爆发的境地，市场情绪的可能已经释放了相当的部分，只是从幅度上并不能轻言充分，逻辑开始向疫情中长期对经济的冲击预期逐步切换。我们判断市场的波动仍旧处于高位。国内市场看，A股的韧性已经体现的淋漓尽致，3月布局窗口期的判断下，市场轮动依旧频繁，找准主线才是硬道理。未来在疫情冲击下，需求侧何时复苏是关键拐点，在国内外冲击错位的情况下，预计需求侧从内需向外需的线条前进。因此有限关注内需角度，政策对冲与消费刺激均是当前值得关注的方向。弹性的急先锋依旧是科技，逆周期政策的落脚点是新基建，而稳健的选择是大消费与金融。
我们提供两个参与逻辑，溢价率的逻辑依旧是低溢价率是首选，低溢价率的方向依旧以科技、基建为主，参与之前就应该做好波动的准备，选择白马标的通过正股来获取安全垫。从逆周期的角度，随着市场的调整，逆周期的空间已经打开，消费+周期依然是方向，这一类型转债的溢价率可能稍高，若价格合理也是当前不可多得的选择。
另外值得注意的是，当前市场无风险利率处于历史低位，低机会成本会进一步放大市场的波动，但高股息率标的可能提供稳健的选择。
高弹性组合建议重点关注东财转2、常汽转债、太极转债、福特转债、至纯转债、白电转债、希望转债、赣锋转债、金牌转债、烽火转债。
稳健弹性组合建议关注顺丰转债、桃李转债、鼎胜转债、兄弟转债、博威转债、深南转债、高能转债、孚日转债、索发转债、仙鹤转债和银行转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

重要信息备忘

附录图表

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2020年3月16日发布的《可转债周报20200316——稳步向前》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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