【衍生品策略周报】短期震荡，长期利多

文丨明明债券研究团队
报告要点
利率互换（IRS）方面，将中期借贷便利（MLF）利率与贷款市场报价利率（LPR）挂钩后，银行间资金利率大幅上行的情形难以成立。预计央行维持资金面稳定的态度不变，资金利率或将维持当下区间。国债期货方面，预计短期保持震荡，经济下行叠加贸易摩擦持续以及美债收益率走低，将促使国债期货有长期的上涨空间。国开债方面，短期继续博弈期限利差压缩。
IRS：预计资金利率维持震荡。策略方面，上周资金利率边际走升，央行多日暂停公开市场操作（OMO）的收紧效应开始显现，同时15日税期因素也加剧了资金面紧张的预期。上周周内交易日上午流动性融入融出均有所收紧，部分交易日资金面紧张延续至下午，而15日税期过后，资金面开始有所放松。央行上周重启OMO操作，在投放3000亿元逆回购对冲税期的同时，以3.3%不变利率小幅续作了MLF，值得注意的是央行面对银行间资金趋紧并没有采取大额的流动性对冲，逆回购投放仅仅将资金面抚平至正常状态。因此，我们预期本周央行OMO操作将较为收敛，小额续作逆回购到期是可以预期的。8月16日，央行发布公告推动LPR考核，将MLF利率与LPR利率挂钩。从支持实体经济信贷投放的角度来看，银行间资金利率大幅上行的情形难以成立，央行开展定向操作支持银行流动性可以期待。后续来看，预计央行维持资金面稳定的态度维持不变，预计资金利率或将维持当下区间。展望本周，公开市场有3000亿元逆回购到期，注意金融风险事件的发生也可能使得资金利率超预期上行。
国债期货：短期震荡，长期利多。短期来看，市场可能要震荡一小段时间。国债期货近期已经上涨较多，但是在上周已经呈现高位宽幅震荡的态势。例如，美债收益率曲线的2年和10年倒挂、经济数据与金融数据不及预期是引发国债期货上涨的因素，但是资金面总体平稳甚至边际收紧、中美贸易摩擦美方暂缓加征部分关税，拖累了上涨动力。短期来看，还有避险情绪有一定缓和的因素，而且国内暂未看到央行短期内继续更为放松的迹象，因此预计市场短期内将有所震荡。长期来看，经济下行叠加贸易摩擦持续以及美债收益率走低，这将促使国债期货有长期的上涨空间。
国开债：短期继续博弈期限利差压缩。8月份以来30年与10年国债利差已从68BP收敛至59BP，短期内该利差仍然有望继续压缩。其实，无论美债还是中债，超长端债券收益率都在下行，这背后的原因在于，短端利率因为政策利率的原因维持一定水平难以继续下行，经济悲观预期的影响引发超长端利率下行。当前的利差水平仍然较宽，因此仍可以继续博弈超长期国债。
正文
IRS：互换利率全面上行
公开市场：净投放为3170亿元
公开市场操作方面，上周（8月12日-8月16日）央行合计开展3000亿元7天逆回购操作，并有1年期MLF投放4000亿元，有3830亿元1年期MLF到期。央行公开市场操作共计净投放（含国库现金）3170亿元。
资金利率：各期限利率全面上行
上周资金利率边际走升，央行多日暂停OMO操作的收紧效应开始显现，同时15日税期因素也加剧了资金面紧张的预期。上周周内交易日上午流动性融入融出均有所收紧，部分交易日资金面紧张延续至下午，而15日税期过后，资金面开始有所放松。央行上周重启OMO操作，在投放3000亿元逆回购对冲税期的同时，以3.3%不变利率小幅续作了MLF，值得注意的是央行面对银行间资金趋紧并没有采取大额的流动性对冲，逆回购投放仅仅将资金面抚平至正常状态。因此，我们预期本周央行OMO操作将较为收敛，小额续作逆回购到期是可以预期的。8月16日，央行发布公告推动LPR考核，将MLF利率与LPR利率挂钩。从支持实体经济信贷投放的角度来看，银行间资金利率大幅上行的情形难以成立，央行开展定向操作支持银行流动性可以期待。具体看，银行间隔夜资金利率较上一周末上行6.69bps至2.72%，7天资金利率较上一周末上行20.04bps至2.85%；14天资金利率较上一周末上行27.94bps至2.96%，21天资金利率较上一周末上行5.92bps至2.97%，1个月资金利率较上一周末上行8.55bps至3.29%。

互换曲线：各期限利率全面上行
上周Repo互换利率全面上行，3MShibor同样全面上行。具体而言，Repo互换方面，各期限品种利率全面上行，其中6M期限品种利率较前周上行5.88bps至2.62%附近，9M期限品种利率较前周上行5.38bps至2.62%附近，1Y期限品种利率较前周上行5.24bps至2.62%附近，5Y期限品种利率较前周上行4.59bps至2.84%附近。3MShibor互换方面，各期限品种利率较前周全面上行，其中6M期限品种利率较前周上行5.25bps至2.77%附近，9M期限品种利率较前周上行4.59bps至2.82%附近，1Y期限品种利率较前周上行4.13bps至2.86%附近，5Y期限品种利率较前周上行4.64bps至3.24%附近。
从互换曲线的陡峭度来看，Repo和3M互换曲线略呈平坦化。具体而言，Repo互换方面，1×5Y利差较前周下行0.65bp至21.84 bps附近，1×2Y利差较前周下行0.62bp至2.13 bps附近，9M×1Y利差较前周下行0.14bp至0.25bp附近；3MShibor互换方面，1×5Y利差较前周上行0.51bp至38.25bps附近，1×2Y利差较前周下行1.31bps至9bps附近，9M×1Y利差较前周下行0.46bp至3.91bps附近，6×9M利差较前周下行0.66bp至4.84bps附近。

策略推荐：预计资金利率维持震荡
策略方面，上周资金利率边际走升，央行多日暂停OMO操作的收紧效应开始显现，同时15日税期因素也加剧了资金面紧张的预期。上周周内交易日上午流动性融入融出均有所收紧，部分交易日资金面紧张延续至下午，而15日税期过后，资金面开始有所放松。央行上周重启OMO操作，在投放3000亿元逆回购对冲税期的同时，以3.3%不变利率小幅续作了MLF，值得注意的是央行面对银行间资金趋紧并没有采取大额的流动性对冲，逆回购投放仅仅将资金面抚平至正常状态。因此，我们预期本周央行OMO操作将较为收敛，小额续作逆回购到期是可以预期的。8月16日，央行发布公告推动LPR考核，将MLF利率与LPR利率挂钩。从支持实体经济信贷投放的角度来看，银行间资金利率大幅上行的情形难以成立，央行开展定向操作支持银行流动性可以期待。后续来看，预计央行维持资金面稳定的态度维持不变，预计资金利率或将维持当下区间。展望本周，公开市场有3000亿元逆回购到期，注意金融风险事件的发生也可能使得资金利率超预期上行。

国债期货：上周宽幅波动
国债期货走势宽幅波动。上周5年期国债期货主力合约TF1912全周跌0.02%，收盘报100.01元；10年期国债期货主力合约T1912全周涨0.06%，收盘报98.85元；5年期国债合约TF1912持仓增加9969手，总持仓增加至20861手，成交金额267.42亿元，较前一周增加154.12亿元，日均成交53.48亿元，较前一周增加30.82亿元；10年期国债合约T1912持仓增加32292手，总持仓增加至61953手，成交金额1246.04亿元，较前一周增加771.24亿元，日均成交249.21亿元，较前一周增加154.25亿元。其中，周一10年期国债期货主力合约T1912跌0.09%，5年期国债期货主力合约TF1912 收盘价未发生变化；周二10年期国债期货主力合约T1912涨0.20%，5年期国债期货主力合约TF1912涨0.12%；周三10年期国债期货主力合约T1912涨0.03%，5年期国债期货主力合约TF1912跌0.01%；周四10年期国债期货主力合约T1912跌0.10%，5年期国债期货主力合约TF1912 跌0.06%，周五10年期国债期货主力合约T1912跌0.14%，5年期国债期货主力合约TF1912跌0.09%。

策略推荐：短期震荡，长期利多。短期来看，市场可能要震荡一小段时间。国债期货近期已经上涨较多，但是在上周已经呈现高位宽幅震荡的态势。例如，美债收益率曲线的2年和10年倒挂、经济数据与金融数据不及预期是引发国债期货上涨的因素，但是资金面总体平稳甚至边际收紧、中美贸易摩擦美方暂缓加征部分关税，拖累了上涨动力。短期来看，还有避险情绪有一定缓和的因素，而且国内央行暂未看到短期内继续更为放松的迹象，因此市场将短期内有所震荡。长期来看，经济下行叠加贸易摩擦持续以及美债收益率走低，这将促使国债期货有长期的上涨空间。

国开债：收益率大体上行
上周全周来看，国开债收益率大体上行。其中1年期收益率上行5bp，3年期收益率上行1bp，5年期收益率上行1bp，7年期收益率下行1bp，10年期收益率下行1bp。利差方面，各期限利差涨跌互现。上周全周来看，1年期收益率利差上行3bp，3年期收益率利差上行1bp，5年期收益率利差下行2bp，7年期收益率利差下行1bp，10年期收益率利差下行1bp。信用利差大体下行。国开-AAA中票利差方面，具体来看，1年期利差下行4bp，3年期利差下行5bp，5年期利差下行10bp，7年期利差下行2bp，10年期利差上行1bp。国开-AA中票的利差走势和国开-AAA中票利差大体相同，1年期利差下行8bp，3年期利差下行4bp，5年期利差下行10bp，7年期利差下行2bp，10年期利差上行1bp。

策略推荐：短期继续博弈期限利差压缩。8月份以来30年与10年国债利差已从68BP收敛至59BP，短期内该利差仍然有望继续压缩。其实，无论美债还是中债，超长端债券收益率都在下行，这背后的原因在于，短端利率因为政策利率的原因维持一定水平难以继续下行，经济悲观预期的影响引发超长端利率下行。当前的利差水平仍然较宽，因此仍可以继续博弈超长期国债。
中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2019年8月20日发布的《衍生品策略周报—短期震荡，长期利多》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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