针对波动率偏斜的交易策略

我们在前几期文章中曾介绍过期权波动率的微笑与倾斜这两个概念。波动率微笑是指隐含波动率在到期日不变的情况下随执行价格的变化情况，通过观察我们很容易发现，在大多数情况下，波动率并不总是“微笑”的，有时表现出如下图那样向右或向左倾斜，也有人将这样的倾斜形状称为波动率假笑（volatility smirk）。根据倾斜的方向，又可分为正向偏斜（Forward Skew）或负向偏斜（Reverse Skew）。

在股票市场中，投资者往往会通过买入虚值而非实值的看跌期权进行保护，这是由于如果一个投资者非常担心股票价格下跌时，他直接卖出股票就可以了，没有买入实值的看跌期权。同样地，如果股票市场中的投资者决定卖出看涨期权来赚取期权费，那么他一定更倾向于卖出虚值而非实值的看涨期权，因为投资者持有股票的理由是相信股价会上涨，他一定想获取股票价格上涨带来的（部分）潜在收益。在上述行为的影响下，股票期权市场中将会有更多买入虚值看跌期权和卖出虚值看涨期权的需求，从而使得低行权价的隐含波动率上升，高行权价的隐含波动率下降，整个隐含波动率形态就会呈现出上图那样的负向偏斜。
但在外汇期权市场上，由于标的是两种货币，投资者既可以做多也可以做空，因此股票期权波动率形态背后隐含的逻辑就不适用了。对于不同的货币对，其隐含波动率的形态大相径庭，既可以是微笑，也可以是正偏或负偏，并且偏度（skewness）也相差很大。我们以目前GBPUSD 3M的波动率为例，通过下图我们可以很清楚的看到，在脱欧事件不确定性的影响下，GBPUSD 3M的波动率再次飙升至2017年初以来的次高位，平价期权的隐含波动率（中间价）已经超过12。

更引人注目的是，随着市场对无协议脱欧的悲观预期愈演愈烈，GBPUSD3M的波动率呈现出非常明显的负偏斜，3M 10 delta看跌期权的隐含波动率已经超过了15。

对于外汇期权隐含波动率的偏度的成因，目前的主流观点是投资者对某个货币的买入/卖出行为反映了其对未来风险的评估，因此汇率的变化趋势可以很好地解释隐含波动率偏斜的现象。有文献通过将英镑即期汇率的短期变化趋势（当日即期汇率与20日前的即期汇率之差）、长期变化趋势（当日即期汇率与100日前的即期汇率之差）和波动率的偏度进行相关性分析，得到了一段时间的即期走势对波动率微笑的偏度有很大的正向影响的结论。因此，我们可以认为英镑自5月以来的连续破位下跌和市场对脱欧结果的悲观预期是目前3M波动率向右倾斜得如此陡峭的重要原因。
通过对近期G7货币隐含波动率的对比，目前英镑各期限的隐含波动率似乎有些过于“一枝独秀”。我们在先前关于英镑脱欧进程的文章中也分析过，英镑还是存在一定有协议脱欧甚至不脱欧的可能性（约为40%）。如果有人认为目前3个月英镑的下行风险有些过于“贵”了，换句话说，目前3M的波动率形态向左倾斜的斜率有些过高了，那么他该制定什么样的交易策略来赚取这部分期权市场对于英镑下跌的风险溢价呢？最简单的一种策略是我们先前介绍过的看跌比率期权。通过买入1份3M ATM的看跌期权（行权价为1.2180）和卖出2份3M 25 delta（行权价为1.1670）的看跌期权来构建这个期权组合，该组合的损益图如下：

由于目前GBPUSD 3M的波动率微笑的形状，该组合具有非常高的性价比，只要英镑在到期时不跌破1.1160，该组合都具有正收益。对于交易员来说，构建该组合的另一个意义在于如果未来英镑的波动率微笑变得不那么向负偏斜（左侧斜率变小），那么也可以选择在期权到期之前进行反平，赚取曲线形态变化带来的收益。