即期汇率与期权隐含波动率相关性的质变——2017年人民币期权市场回顾和展望

2017年，人民币外汇市场平静中暗藏波澜。人民币期权市场作为人民币外汇市场重要组成部分，波动率曲面变动充分反映了市场对人民币汇率预期的变化。
一、人民币期权市场回顾
2017年人民币期权市场大致可以分为三个阶段。
第一阶段为年初至5月中旬，人民币隐含波动率趋势性下行。
2016年末，人民币汇率一路走贬逼近7.0。市场担忧过了2016年人民币将迅速贬值破7。恐慌情绪和年末常规性企业对冲汇率需求的期权买盘推升人民币期权隐含波动率和风险逆转价格至高位。
2017开年无序资本外流得到控制，人民币贬值预期淡化，市场缺乏实需买盘，人民币期权隐含波动率短暂攀高后掉头转下。之后人民币汇率进入6.85～6.90箱体内窄幅震荡，实现波动率大幅降低，隐含波动率趋势性下行，风险逆转和蝶式期权价格下滑，波动率微笑变平坦。期限结构上，短期限隐含波动率下行快于长期限，斜率增大。
图1 即期汇率与期权隐含波动率

第二阶段为5月末至9月份，隐含波动率触底后迅速抬升。
5月26日，人民币中间价报价模型中引入逆周期因子，人民币汇率加速上涨。端午节前后，人民币汇率升破6.85，隐含波动率短暂反弹后，继续探底至年内低位。8月末9月初，一度出现企业恐慌踩踏式结汇，人民币短期内大幅升值。9月11日开始，央行取消征收远期购汇风险准备金，市场从一边倒的结汇转向购汇，USDCNY汇率大幅回调。
人民币汇率调整期间，市场流动性薄弱，即期汇率大幅波动，买卖点差巨大，期权敞口难以有效对冲，触发波动率空头止损，企业对冲汇率需求的期权买盘集中出现，短期内迅速抬升期权隐含波动率至年初高位。期间，市场对人民币汇率预期由贬值转向升值，风险逆转价格明显下行。因汇率政策改革的不确定性，为对冲尾部风险，蝶式期权价格被市场买高。期限结构上，大量平补gamma空头的需求进入市场，使得短期限期权隐含波动率一度高于长期限。
第三阶段为10月至今，隐含波动率期限价差逐渐修复。
10月后，市场缓慢消化近期汇率改革影响，人民币汇率在宽幅区间内交易，双向波动特征明显，市场流动性逐渐恢复，即期汇率买卖点差缩窄，实现波动率下滑，但长期限仍有买盘关注，短期限期权隐含波动率先于长期限下行。
图2 1Y 25D 风险逆转/平价期权和25D蝶式期权/平价期权

二、人民币期权市场的新特征
1.汇率双向波动成为“新常态”，期权波动率风险溢价消退
自2014年人民币开始开启双向波动以来，市场预期人民币未来波动率将大概率上升，加之当时客户对于人民币期权主要以买入方向为主，从而导致人民币期权的隐含波动率长期以来一直高于即期汇率的实际波动率水平，形成风险溢价。
但2017年年初以来，随着人民币即期汇率的快速回落，人民币汇率的实际波动率也迅速上升，其中1M期限的实际波动率一度超过6%，远超当期1M ATM期权的隐含波动率水平。尤其8月份之后，1M期限的实际波动率更是稳定保持在隐含波动率之上，这在人民币期权市场的历史上尚属首次。
这表明，人民币即期汇率的双向波动已经是当前人民币汇率市场的“新常态”，期权市场对于汇率波动的预期已经在即期汇率市场得到了“兑现”，从而使得风险溢价消退。
图3 1M实际波动率与ATM波动率

另外，从图4可以进一步看出，人民币汇率波动率在各个期限上的风险溢价在今年都有所下降，且期限越短，风险溢价下降越明显。
图4 各期限ATM波动率风险溢价

2. 从“波动率冷笑”到“波动率微笑”
2015年“8.11”汇改以来，随着人民币即期汇率开启贬值行情，期权市场上长期限高行权价格的美元看涨人民币看跌期权逐渐成为交易的焦点，这些期权的市场价值反映了市场对于人民币汇率未来贬值速度的预期。
今年以来，随着美元对人民币即期汇率的下降，市场对于人民币加速贬值的预期快速消退，这些长期限高行权价格期权的价值也一路下跌。
这一特征在期权波动率微笑曲线的形态上也得到了充分的体现。如图5所示，2016年5月人民币长期限波动率微笑曲线是单调上升的，高行权价格的美元看涨期权具有极高的尾部风险溢价，这一曲线形态称为“波动率冷笑（Volatility Sneer）”；而在今年11月的波动率曲面上，长期限的波动率微笑曲线形态已经变成两头上扬的“微笑”了。
图5 波动率曲面对比
（左：2016年5月，右：2017年11月）

3. 即期汇率与波动率的相关关系的变化
在人民币汇率市场上，即期汇率与期权隐含波动率之间一直存在着一定的相关关系。在2016年6月份之前，人民币汇率还处于改革“适应期”中，市场很长一段时间将人民币的“双向波动”与“贬值”联系在一起，认为即期汇率上升必然导致汇率波动的加大。如图6所示，在2016年6月之前，即期汇率与期权隐含波动率之间的相关性系数几乎都维持在0.8以上。
但在此之后，人民币汇率形成机制逐步完善，即期汇率与隐含波动率之间的相关性趋于消失。到今年人民币开启升值行情时，这种相关性发生了逆转，当人民币即期汇率下降突破6.5时，期权隐含波动快速上升，两者形成了明显的负相关关系。
而在今年9月份之后，人民币开启真实的双向波动，这种相关性再一次趋于消失。即期汇率与隐含波动率之间相关性的变化也是导致波动率曲面25dRR不断下降的重要原因之一。
图6 25dRR与即期-波动率相关性

4. 境内外波动率价差收窄
长期以来，由于市场参与者结构的不同，在岸和离岸人民币汇率期权的波动率一直存在着较大的差异，这一价差在2016年曾一度高达6.5%。随着人民币国际化程度的加深，在岸与离岸人民币汇率之间的联动加强，这一价差在2017年得到修正。
如图所示，目前各主要期限和价值深度的期权的波动率差基本都下降到1%以内。考虑到离岸人民币即期汇率是24小时交易的，其波动率自然会比在岸市场高，目前的波动率价差已经达到市场合理的均衡水平。
图7 CNY与CNH期权波动率价差

三、人民币期权市场展望和发展建议
（一）市场展望
1. 人民币双向波动特征增强，人民币汇率实现波动率和隐含波动率有望双双提升。
2. 风险逆转价格将继续下行。随着国内经济逐渐企稳以及美元牛市的熄火，套息套利交易将重新活跃。人民币汇率易升难贬。人民币风险逆转价格将延续今年下行走势，有望在明年转负。
3. 企业利用期权对冲汇率波动的需求将增大。人民币期权市场主要由企业客户对冲汇率需求主导。过去两年，市场单边预期人民币贬值，相当比例企业单边下注人民币贬值。随着人民币双向清洁波动特点不断显著，企业利用期权对冲汇率波动的需求将增大，人民币期权市场将进一步壮大活跃。
（二）发展建议
虽然人民币期权市场在近年来取得了突飞猛进的发展，但与发达经济体汇率期权市场相比还有很大的差距，主要表现在以下几点：
1. 市场参与主体不够多样。目前人民币期权市场主要以企业客户的结售汇避险需求为主导，而客户需求往往存在集中度高、方向一致的特点，导致期权市场容易产生“踩踏”。而另一方面，随着中国对外开放步伐的逐渐加快，很多持有人民币计价资产的外资投资机构以及持有外币计价资产的国内投资机构却非常渴求合适的汇率避险工具，但目前因为实需背景的限制，暂时还不能进入人民币汇率期权市场。因此，开放这一类投资机构参与人民币外汇期权市场，对促进人民币国际化以及人民币外汇期权市场的发展都将是有益的。
2. 期权市场的产品类型不够丰富。目前人民币外汇期权的范围仅限于普通欧式期权，但在实际业务中，客户的需求却是多种多样的。而经过多年的发展，作为期权产品主要提供方的银行逐渐形成了期权的有效交易对冲方法，人员和技术储备已经能够实现对于更为复杂的期权产品的定价与管理。因此，适时开放更多丰富的期权类产品的交易，将能够满足客户多样化的需求，增强人民币期权市场的吸引力。
3. 期权市场的流动性不足。与即期和掉期市场相比，期权市场具有定制化程度高、交易分散的特点，这就导致单一期权品种的流动性往往不足。从国际成熟经验来看，期权市场需要强化做市商制度，强调其流动性提供的义务，并结合市场机制进行优胜劣汰，逐渐形成期权市场的良好生态。
作者：陈龙峰，浙商银行金融市场部
原文《即期汇率与波动率相关性的质变——2017年人民币期权市场回顾和展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2017.12总第194期。