做市商如何更好地提供流动性？——浅析境内外币对市场的交易特点与发展趋势

近年来，境内外币对市场顺应国际外汇市场的前进趋势和发展方向，在中国外汇交易中心不断丰富交易币种、完善交易模式以及增加清算方式等措施的共同助推下，越来越多的交易主体参与进来，市场呈现出一些新的特点。
一、大势所趋：国际外汇市场持续发展，技术革新不断推动业务创新
全球外汇市场的兴盛，大致可追溯至20世纪70年代初，美元脱钩黄金并开始大幅贬值，带动西方国家货币汇率波幅加大。1973年初，布雷顿森林体系彻底瓦解，西方国家真正意义上开启了浮动汇率时代。
根据国际清算银行（BIS）2016年发布的报告，2016年4月全球外汇交易日均交易量达到5.1万亿美元，与2013 年的5.4 万亿美元相比下降了6%，如剔除汇率影响，2016年外汇市场交易量则较2013年实际增长了3.5%，而2013年全球外汇交易量相比2010交易量曾上升35%，年均增速达10%。外汇市场快速壮大之后，暂时进入了一个平稳发展的阶段。
图1 全球外汇市场交易量

（一）交易结构悄然发生变化：即期交易量下降，交易商更注重内部化对冲；远掉期交易量上升，套保交易需求增加
2016年即期外汇日均交易额1.65万亿美元，较2013年大幅下降19%；2016年外汇远期与掉期交易量均上升，增速分别达14%和47%。主要原因是一些大型交易商通过整合，提升了内部化对冲比例，造成了即期交易量下降；部分机构投资者主要通过外汇交易进行套期保值，带动远掉期交易量上升。
（二）交易区域进一步集聚：伦敦、纽约依然是主要交易中心，但地位有所下降；亚洲外汇交易中心快速成长
目前，伦敦交易额占比37%，低于2013年的41%；纽约占比近20%，基本无变化；新加坡、香港和日本三个亚洲交易中心的市场份额显著增长，占比均超过5%，其中，新加坡占比达近8%，交易重心有向东方移动的趋势。
伦敦和纽约外汇交易依然最为集中，主要有三点原因，一是外汇市场在伦敦时间和纽约时间最为活跃，交易者选择在伦敦和纽约进行交易，流动性较好；二是经纪关系促进交易的集中化，通过与交易商达成经纪关系，非交易商金融机构可以进入EBS、路透Matching系统等电子交易平台，美国经纪交易占交易量的23%，而亚洲和其他交易地区仅为6%，在外汇即期中，美国和英国的经纪交易比重更是高达38%；三是电子交易和算法交易也导致交易地点的集中化，在一些算法交易中，对交易速度的需求达到毫秒级，因此交易地点需要更靠近主要电子交易平台的服务器所在地，如新泽西。
（三）技术革新方兴未艾：电子交易平台快速推广、算法和高频交易更为活跃
近年来，技术革新推动国际外汇市场快速成长。一方面，电子交易平台因容易进入、高速、交易有效执行、透明度高、流动性强等优点快速兴起。近年来交易商内部电子交易平台的搭建改变了外汇交易的关系、性质和交易者行为，对外汇市场发展产生了巨大的影响，促使市场参与者结构发生变化。电子平台逐步向对冲基金和其他客户开放，对冲基金可以在这些平台上进行高频交易，非交易商金融机构交易量快速扩大；而交易商更注重内部化对冲，造成交易商间交易的占比下降。
另一方面，外汇市场业务的快速膨胀也反过来对交易的高效率提出了要求，算法交易与高频交易更为活跃，提升市场交易规模的同时，也使得市场价格，尤其是即期交易的价格更加透明，市场流动性得到大幅提升，对传统的交易商市场模式形成了冲击和挑战。随着金融科技水平的不断进步，XTX Markets、HC Tech、JumpTrading等Fintech做市商规模不断扩大。
二、顺势而为：境内外币对市场蓬勃发展，各做市商纷纷助力前行
近年来，境内外币对市场顺应国际外汇市场的前进趋势和发展方向，呈现出一些新的特点。
（一）价差不断收窄，流动性持续提升
近来年，境内外币对市场的交易价差逐渐趋窄，市场流动性日益向好。究其根本，一方面，境内做市商依靠客盘来源的多样性、交易员管理头寸水平和市场判断能力的持续提升以及做市报价策略的不断丰富，提高内部化对冲程度，不断提升自身的报价竞争力；另一方面，电子平台的广泛使用，使得价格的发现更加便捷，市场价格变得更加透明。
以工商银行为例，2016年起，工商银行借助全球集中交易布局以及代客产品线拓展的契机，不断丰富客盘来源，逐步实现了境内外客盘联动，在不同国家和地区、不同交易需求客户群的基础上，提高内部化对冲程度，在优质的报价、多样化的客盘来源和收益水平持续提升之间形成一个良性循环。
（二）市场参与者越来越多
目前境内外币对交易商覆盖政策性银行、大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、外资银行、农商行、民营银行以及财务公司等，聚集了境内的大多数交易需求。境内做市商应充分利用自身交易对手丰富、信用风险评级较好的优势，通过汇集境内、境外两个市场的流动性，切实有效地提高自身的做市能力，为市场参与者提供更加优质的报价和服务。
（三）交易品种不断丰富
境内的外币对交易品种主要包括外币对即期、远期（包括NDF）、掉期、外币对期权、IRS和CCS等产品。近年来，随着国家“一带一路”倡议的提出，越来越多“走出去”企业把握业务发展机遇，对“一带一路”沿线国家和地区货币兑换、套期保值、投资交易需求越发强烈，外币对交易尤其是NDF业务的需求显著增加。境内外币对业务主要做市商纷纷拓展自身的可交易币种，开设新兴市场币种交易业务，匹配境内“走出去”企业的套期保值等业务需求。
三、因势利导：境内外币对市场的未来发展方向
（一）境内做市商如何能更好地提供流动性？

市场的流动性情况是反映市场发展程度的一面镜子，目前，大多数境内做市商使用境外交易商报价作为基础价格，加上点差对外报价，并没有自身的“定价锚”。当市场平静的时候，大多数境内做市商会积极提供流动性，而当市场出现大幅波动的时候，境外做市商报价价差已经展宽，为加强对自身的保护，境内做市商会在其报价基础上进一步拉宽价差。因此，极易出现市场交易需求最为迫切时境内外币对市场的流动性明显差于国际外汇市场的情况。
境内做市商不应一味做境外做市商的报价“搬运工”，应有自己的定价方法和定价逻辑，找到自身独立的“定价锚”是境内做市商持续提供良好流动性的前提，也是检验其做市能力的重要标准，更是决定境内外币对市场持续蓬勃发展的关键。
（二）是否可考虑引入类型更为丰富的做市商活跃境内外币对市场？
境内外币对做市商在寻找自身“定价锚”的道路上依然还需要一段时间，当市场出现较大波动时，境内外币对市场还会出现流动性供给不足的情况。同时，国际外汇市场做市商类型丰富，既包括银行类做市商，也包括非银做市商，交易的目的和来源丰富多样，市场相对活跃；而境内市场的做市商类型相对单一，均为银行机构，市场的深度和活跃程度相对有限。
通过引入主经纪商（Prime Broker）模式，进一步丰富做市商类型，提升市场的深度和广度。对于综合实力雄厚、具备主经纪商条件的境内做市机构，可开展主经纪商业务，助推境内外币对市场的多元化发展。
（三）交易商如何借助金融科技提升交易能力？
以人工智能技术为代表的科技与金融市场的结合越来越紧密，未来的交易领域或将成为科技角逐的对象。在国际外汇市场电子化趋势下，境内交易商如何借助金融科技提升自身交易能力，将会成为未来一段时间内的研究课题。
近几年，外汇市场的发展日新月异又惊心动魄。2015年，我们共同经历了瑞郎“黑天鹅”的震惊；2016年，我们一起体会了英国脱欧公投和美国总统大选的意外；2017年，我们深深感受到了特朗普新政的彷徨；2018年,我们更是置身贸易战的挣扎之中。岁岁都有惊喜，年年都在前进。
虽然境内外币对市场起步晚、困难多，前方必然道阻且长，但路虽弥，不行不至；事虽小，不做不成。大家勠力同心、砥砺前行，坚信“行则将至，做则必成”，中国的境内外币对市场在外汇交易中心及全体市场参与者的共同努力下，定会越来越好。
作者：张明瑞，中国工商银行金融市场部
原文《勠力同心，砥砺前行 ——浅析境内外币对市场的交易特点与发展趋势》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2018.8总第202期。