一研堂| 场内股指期权研究:精品发展、扩容在即

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东方赢家   2019-8-13 01:45   2807   0






核心观点


  • 股指期权产品是场内衍生品的核心品种,我国股指期权场内场外协同发展。股指期权是以股票指数为行权品种的期权合约,场内期权合约中,股票指数占比最高,达到50%左右;场外期权以利率类为主,权益类占比仅1.2%。全球期权合约交易保持增长,2018年增速达到27%。我国股指期权业务稳健发展,1)场内方面,上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权是目前我国唯一一只场内股指期权19年3月末持仓量达到201万张;且产品流动性良好,2017年以来月度换手率抬升至10以上。2)场外方面,2019年2月末场外股指期权名义本金规模1476亿元,是存量规模较场内期权高出一倍,主要受益于其条款设置更加灵活,但流动性较弱。同时,受产品重资产特性与一级交易商制度影响场外期权市场集中度高,前五大券商市占率在80%以上。


  • 上证50ETF期权概况:合约设置标准,投资者类型丰富,做市商发挥重要作用。1)50ETF期权由上交所于2015年2月推出,挂钩华夏上证50ETF(510050.OF),有认购期权和认沽期权两种,每张期权合约对应10000份标的基金份额,交易模式有竞价交易和做市两种。2)在投资者方面,由于期权产品的高风险、高门槛特征,个人参与的热度略低,机构投资者是期权定价的主要决定方,2018年机构与个人投资者交易占比分别为61%、39%。3做市商:2018年的成交量中,做市商之间、做市商与投资者、以及投资者之间的交易比例分别为13%、49%、37%;其中60%以上的交易都离不开做市商的参与,后者在提供流动性和合理定价方面发挥了积极作用。


  • 场内期权未来展望:品种扩张,市场定价有效性提升。2018年11月,据中证报报道,沪深300ETF期权和深100ETF期权等ETF期权新品种一直在积极筹备之中,部分品种已准备就绪,或近期推出。在金融供给侧改革的大环境下,我们判断后续场内期权市场规模有望得到丰富,有利于提升A股市场定价的有效性,也提高市场对于专业机构投资者的吸引力。


海内外股指期权市场情况

1.    全球市场概况:股指期权是场内衍生品的核心品种


股指期权是以股票指数为行权品种的期权合约,在全球衍生品市场中占有重要地位,尤其是场内衍生品的重要品种。






2.    我国情况:场内场外协同发展


  • 场外股指期权规模更大


  • 场内股指期权标准化程度与交易活跃度更高




场内期权:详析50ETF期权

1.    基本结构及交易模式


上证50ETF期权由上海证券交易所推出,产品基本要素如下:


  • 50ETF期权挂钩华夏上证50ETF(510050.OF),有认购期权和认沽期权两种,每张期权合约对应10000份标的基金份额。假定基金份额价格3.0元,则一张期权合约对应的名义资产价值30000元。
  • 合约共有四个到期日:当月、下月及随后两个季月,均为当月的第四个星期三。
  • 根据挂钩标的市价与行权价格间距要求,设置9个行权价格,随着市价波动,总行权价格可能会增加。
  • 期权的卖出方需要缴纳一定的保证金。
  • 期权合约的具体类型、到期月份、行权价格,均由交易所来确定。
  • 若挂钩标的价格波动,导致已挂牌合约中的虚值合约或者实值合约数量不足时,交易所根据行权价格间距,依序加挂新的合约。


2.    投资者、经纪商与做市商情况


  • 个人与机构投资者四六开


整体来看,机构投资者交易占比略高于个人投资者,2018年机构与个人投资者交易占比分别为61%、39%。可见由于期权产品的高风险、高门槛特征,个人参与的热度略低,机构投资者还是期权定价的主要决定方。


从投资风格来看,个人投资者偏好认购期权,偏好买入开仓。2018年,全年认购期权交易量占总交易的比例为54%,而个人投资者认购期权交易量占其总交易量比例为56%。从期权的买卖方向来看,个人投资者偏好买入开仓,2018年买入开仓占到了其全部开仓交易的66%,而机构投资者形成了鲜明对比,其卖出开仓占到了所有开仓交易的70.24%。




  • 经纪业务集中度略高于股票交易


截止2018年底,共有86家证券公司和24家期货公司取得了上交所股票期权交易参与人资格,且券商的客户基础与网点分布都较期货公司实力更为雄厚,相应经纪业务市占率更高;2018年前十名50ETF期权经纪商中,有四名来自期货公司;且前十五名的累计市占率(缩写为“CR15”,下同)为60.4%,而股票交易方面的CR15为56.2%,可见场内股票期权的业务集中度高于行业整体水平。


  • 做市商发挥重要作用


做市商在提供流动性、稳定价格方面,扮演了重要作用。截止2018年末,上证50ETF期权共有13家做市商,包括10家主做市商和3家一级做市商。2018年场内50ETF期权的成交量中(双边统计),有39%来自做市商;而全年成交在做市商之间、做市商与投资者、以及投资者之间的交易比例分别为13%、49%、37%。整体可以看到,60%以上的交易都离不开做市商的参与,2018年做市商日均持仓63.45万张,占全市场的18%。做市商在提供流动性和保障合理定价方面发挥了重要的积极作用。


3.    交易目的:增强收益占比最高,方向性交易占比持续下滑


投资者可以利用期权进行多种类型的投资设计,根据目的不同,大致分为四类:保险类、增强收益类、套利类、方向性交易类。2015年50ETF期权产品推出之后,以增强收益为目的的交易占比始终最高,2018年达到45%;方向性交易占比持续下滑,从2015年的32%,降至2018年的18%。


4.    未来展望:品种扩张,市场定价有效性提升


新的ETF期权品种箭在弦上。2018年11月,据中证报报道,沪深300ETF期权和深100ETF期权等ETF期权新品种一直在积极筹备之中,部分品种已准备就绪,或近期推出。目前来看,50ETF期权交易活跃,满足了投资者的部分风险管理与投资需求,但这一产品对应标的较少、且均为大盘股,相应的功能有限,亟待推出更多的ETF期权产品来提高市场的活跃度。




场外股指期权:产品设计更加灵活

1.    品类更多,流动性偏弱


场外期权通常是投资者与券商营业部之间进行一对一协商定价而来,优点在于挂钩标的、期限、行权价等多个因素的设计更加灵活,劣势在于缺乏二级交易市场,整体流动性偏弱。


2.    市场集中度高:CR5达到80%


场外期权市场保持较高的市场集中度,前五大券商市占率在80%以上。根据证券业协会数据,19年2月单月,场外期权新增业务中,前五大券商占比达到84%。




对券商的影响:经纪收入与量化投资

股票期权扩容对于券商的影响体现在两个方面:经纪与投资。




投资建议:龙头券商与高Beta券商

我们判断,未来场内股指期权产品扩容的趋势确定性较高,券商一方面受益于期权经纪与做市投资收益,另一方面间接受益于市场活跃度提升带来的Beta业绩,我们对投资标的的挑选也基于这两条主线:


  • 如前所述,券商及其期货子公司可以为投资者提供场内股指期权的经纪服务,并相应获取佣金收入。未来投资者专业化程度提升、以及更多的场内股指期权品种推出,有望抬升其交易量,带来更多的佣金收入。综合考虑场内股指期权经纪业务市占率与主做市商名单,推荐中信证券、华泰证券、招商证券;


  • 场内期权的推出及不断丰富,有望吸引更多机构资金,从而提升市场的交易投资活跃度,进而对券商的高Beta业务(经纪、自营等)带来正面影响。根据上市券商的高Beta业务弹性情况,并综合参考公司基本面,建议关注中国银河、国泰君安、海通证券。


风险提示

  • 系统性风险对券商估值的压制。


  • 场内ETF期权品种推出节奏存在不确定性。


  • 本机构研究观点应当以正式发布证券研究报告为准,并请仔细阅读相应证券研究报告中的风险提示、披露信息及免责声明等相关内容。


发布日期:2019-5-10




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