【华泰宏观李超】关注下半年信用收缩风险——2019年6月货币金融数据点评

文 | 华泰宏观  李超 / 孙欧

全文约3000字，阅读需要5分钟左右
内容摘要
>> 核心观点
6月人民币贷款增加1.66万亿，同比少增1800亿，余额同比增速12.5%，我们认为6月信贷同比少增较多主因是对非银机构信贷及票据融资的下行，均受5月底包商事件影响。6月份社会融资规模增量为2.26万亿元，存量同比增速10.9%，社融多增主因去年非标基数较低及专项债发行放量。我们提示下半年重点关注表内信贷与债券融资叠加的信用收缩风险，目前央行货币政策稳健灵活适度，下半年将加速推进利率市场化两轨合一轨，7月底联储降息时点可能存在降息窗口，降准可跟踪国常会部署。
>> 6月信贷投放同比下行较多，主要受非银贷款及票据拖累
6月人民币贷款增加1.66万亿，同比少增1800亿，余额同比增速12.5%，较上月末大幅走低0.9个百分点。其中，住户部门贷款增7617亿，其中，短期贷款增加2667亿，中长期贷款增4858亿；非金融企业及机关团体贷款增9105亿，其中，短期贷款增4408亿，中长期贷款增3753亿，票据融资增961亿；非银行业金融机构贷款减少161亿。我们认为6月信贷同比少增较多主因是对非银机构信贷及票据融资的下行：对非银金融机构贷款同比少增1809亿，票据融资同比少增1985亿，均受5月底包商事件影响，银行对非银资金出让明显趋紧，流动性不足票据融资同样受到负面冲击。
>> 专项债发行放量，社融同比多增
6月份社会融资规模增量为2.26万亿元，存量同比增速10.9%，较5月上行0.3个百分点。社融新增同比多增7722亿元，其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.67万亿元，同比少增69亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少3.98亿元，同比少减359亿元；委托贷款减少827亿元，同比少减814亿元；信托贷款增加14亿元，同比多增1638亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1311亿元，同比少减2338亿元；企业债券净融资1290亿元，同比少增59亿元；地方政府专项债券净融资新增3579亿元，同比多增2560亿元；非金融企业境内股票融资增加153亿元，同比少增105亿元。
>> 社融多增主因去年非标基数较低及专项债发行放量
6月专项债大幅放量，专项债新政提出加快专项债券发行使用进度，力争当年9月底前发行完毕，6月政策效果得以显现，我们认为三季度专项债加速发行有助于社融企稳。表外融资继续同比少减，体现去年低基数影响及政策边际缓和，近期信用债融资意愿降低也使得部分企业转向非标融资。我们提示下半年重点关注表内信贷与债券融资叠加的信用收缩风险，尤其是四季度专项债发行对社融的正面支撑减弱，中小银行风险事件带来其负债端融资压力必然向资产端传导，近期信用利差明显上行，未来可能构成二级市场、一级市场联动，冲击债券发行。
>> M2增速持平上月，央行降准主要跟踪国常会部署
6月末，广义货币M2余额同比增长8.5%，与上月末持平；狭义货币M1余额同比增长4.4%，前值3.4%。总理达沃斯论坛释放降息、降准相关信号，我们认为降准判断可前瞻性跟踪国常会部署。政策加强对地产企业融资监管，在地产调控尚未放开之前，M2难有大幅回升。
>> 货币政策稳健灵活适度，但需密切关注后续边际变化
目前央行货币政策首要目标缺失、维持稳健灵活适度，但政策预调微调空间大，下半年将加速推进利率市场化两轨合一轨，7月底联储降息时点若我国通胀压力可控，而经济下行压力加大，我国可能跟随降息，为企业降低融资成本。对于未来可能存在的信用收缩风险，我们认为在流动性和信用分层的情况下，央行将多措并举加以对冲，如继续加大力度支持中小银行发行同业存单，缓解其负债端压力，并通过引导利率下行改善债权融资，结构性货币政策继续支持民营小微企业。
风险提示
贸易谈判进展不顺利，经济回落压力加大，货币政策受扰动。

风险提示
贸易谈判进展不顺利，经济回落压力加大，货币政策受扰动。
“新供给价值重估理论”的提出

“新供给价值重估理论”是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率、发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。详见我们的系列报告。
近期视角
[ 1 ]  2019宏观中期策略报告
  把握新常态，聚焦新供给（上） ——华泰宏观2019年中期策略报告
把握新常态，聚焦新供给（下） ——华泰宏观2019年中期策略报告
把握新常态，聚焦新供给（PPT）—— 华泰宏观2019年中期策略报告

[ 2 ]  “新供给价值重估理论”系列报告
新供给价值重估理论（一）—— 从供给侧看全球资本流动
新供给价值重估理论（二）—— 金融供给侧改革与与信用释放
新供给价值重估理论（三）—— 地产政策周期异化与科技周期孕育
新供给价值重估理论（四）—— 去杠杆从减负债到增权益
新供给价值重估理论（五）—— 以改革开放来应对中美贸易摩擦
[ 3 ] 中美贸易摩擦系列报告
中美贸易摩擦系列研究（一）——中美贸易摩擦放飞美股黑天鹅
中美贸易摩擦系列研究（二）——美国历次贸易战胜利了吗？
中美贸易摩擦系列研究（三）——贸易摩擦为高端制造业发展背书

中美贸易摩擦系列研究（四）——贸易摩擦可能使两国产生类滞胀预期
中美贸易摩擦系列研究（五）——贸易摩擦对两国货币政策影响大不同
中美贸易摩擦系列研究（六）——开放是A股不可忽视的正向预期差
中美贸易摩擦系列研究（七）——八问美国中期选举
中美贸易摩擦系列研究（八）——贸易战进入雨点小阶段是个渐进确认过程
中美贸易摩擦系列研究（九）——中美贸易摩擦升级，货币政策分化
  中美贸易摩擦系列研究（十）——美国经贸磋商成员中谁最重要？
   中美贸易摩擦系列研究（十一）——美国贸易“三巨头”的貌合神离
   中美贸易摩擦系列研究（十二）——中美再加关税对两国经济影响几何
   中美贸易摩擦系列研究（十三）——中美再加关税对两国通胀影响几何
中美贸易摩擦系列研究（十四）——历史上贸易争端对于资产价格影响几何

[ 4 ] 外资回流催生赚钱效应，吸引散户资金入场
不是资金杠杆而是信息杠杆
2019年1月港路演心得
2019年4月香港路演心得
[ 5 ] “风起通胀”系列报告
“风起通胀”系列(一)——通胀历史回顾：核心看猪价和油价
“风起通胀”系列(二)——环保限产可能温和推升明年猪价
“风起通胀”系列(三)——油价会是明年通胀的风险因素吗？
“风起通胀”系列(四)——价格体制改革:回顾历史、聚焦未来
“风起通胀”系列(五)——国内油价应该参考哪个基准？
“风起通胀”系列(六)——地缘政治事件是油价的上行风险点
“风起通胀”系列(七)——物价剪刀差推动利润向下游传导
“风起通胀”系列(八)——行业集中度提升有望推动通胀上行
“风起通胀”系列(九)——2018年PPI有哪些重要影响变量

“风起通胀”系列(十)——菜价有望对今年通胀形成有力支撑
“风起通胀”系列(十一)——风起通胀的下半年演绎
“风起通胀”系列(十二)——特朗普是油价的决定者么？
“风起通胀”系列(十三)——CPI中枢反超PPI意味着什么？
   “风起通胀”系列(十四)——鲜果价格会是CPI中长期影响因素吗？

华泰宏观研究团队简介
团队首席李超在央行工作期间一直从事重大金融改革相关工作，加入市场后对宏观经济和金融政策把握准确，为投资者做好投资提供重要判断。团队成员均为毕业于海内外名校博士、硕士，同时具备部委工作经验和外汇、大宗商品交易经验，研究特色是理论与实战的结合，擅长政策判断和宏观经济对大类资产配置的影响分析。

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