【华泰固收|深度】收益率曲线控制的前世今生

张继强 S0570518110002 研究员
张健 S0570119030012 联系人

报告发布时间： 2021年03月23日

摘要
核心观点

3月以来市场出现关于美、欧、日央行收益率曲线控制政策（Yield Curve Control，下简称YCC）的传言，在美债收益率大幅上行的背景下再次引发市场遐想。我们简单回顾了二战前后美国、2016年日央行、2020年澳央行3个案例的创设背景、实施手段和效果，发现YCC作为新型货币政策工具，虽然传递信息高效、实施起来在操作量上有一定弹性，但央行对市场不利波动的应对较为被动，且可能带来市场定价功能扭曲。我们认为美联储短期内对美债收益率上行持中性态度，不容易引入YCC，但若利率大幅上升反噬美国经济，也不能完全排除重新开始讨论这一政策的可能。

二战前后美联储的YCC：战争时期的特殊产物
二战前后美联储的YCC是战争时期军费开支带动政府债务增加下的特殊产物。其基本思路是完全消除市场波动、充分吸纳社会资金以为大量的战争开支募资。在具体实施上，美联储和财政部基本完全锚定了从3个月短端到20年以上长端利率。效果来看，由于YCC涉及的控制点较多，明显损害了货币政策的独立性，开启了美国战时债务货币化的进程，且买卖操作的非对称性也加大了货币财政政策间协调的难度。而整条收益率曲线不同点上的风险收益比被扭曲，也影响了政策的可持续性。总体看，战时体制与常态有诸多不同，经验与教训对当下的借鉴意义有限。

日央行YCC：“央行指导价”难掩“逐渐减码”事实，负面冲击不可忽视
日央行的YCC是黑田东彦任期内QQE的一部分，其背景一方面是日央行购债挤占市场流动性，且刚性购债规模目标的可持续性面临质疑，另一方面则是其随后推出的负利率政策导致曲线过于平坦，影响金融行业利润。在具体实施上，日央行采用10年期日债“央行指导价”模式，当收益率触及上限才通过“无限量购债”干预市场。效果来看，日央行采用这一模式，成功掩护了其减码宽松的事实，缓解了市场对“政策可持续性”的疑虑，但日央行对日债市场流动性的负面影响仍然不可忽视，YCC也很难说是否达到了其最终政策目标，我们认为日央行短期内调整这一政策的可能性不高。

澳大利亚央行YCC：用明确的数量目标锚定中期利率预期
2020年为应对疫情和全球市场流动性冲击、稳定中期利率预期，澳大利亚成为近70年来全球继日本以后第二个使用YCC的国家。2011年以来澳大利亚连续降息导致宽松空间不足，最终使得澳央行引入YCC作为宽松政策的补充。在具体实施上，澳央行锚定3年期澳债收益率与隔夜政策利率一致，通过购买各期限段国债、州和地方债等来压制收益率的上行压力。实际上向市场传达了“隔夜利率将在未来3年内基本不变”的宽松信号，有利于市场形成稳定的宽松预期，且购债速度也相对可控，从央行资产负债表的角度来看更有效率，但澳央行实施YCC时间不长，效果与副作用仍有待观察。

YCC“瑜不掩瑕”，预计美联储态度偏谨慎
简单回顾3家央行实施YCC的经过与得失，不难发现这一政策的优缺点都很突出：优点上，这一政策可视为“强化版”的前瞻指引，向市场传达信息更高效，容易得到市场理解，且相对更易控制宽松规模，从央行资产负债表使用的角度来说更为有效率；缺点上，当市场向不利方向波动时，央行用于“维稳”的成本没有上限，而人为压低某条收益率曲线某一部分的波动率可能造成市场扭曲，影响市场价格发现的功能。因此，我们认为美联储短期内对美债收益率上行持中性态度，不容易引入YCC，但若利率大幅上升反噬美国经济，也不能完全排除重新开始讨论这一政策的可能。

风险提示：美联储货币政策大幅转向，地缘政治风险上升。

收益率曲线控制再成市场关注点
3月以来市场出现关于美、欧、日央行收益率曲线控制政策（Yield Curve Control，下简称YCC）的传言，这一话题再次引发市场遐想。特别是年初以来，在实际收益率和通胀预期的带动下，长端美债收益率大幅上行，曲线快速熊陡，引发流动性宽松预期松动，成为近期各类资产价格的一大波动源，海外央行对长端利率的态度以及可能采用的政策工具则成为市场更重要的关注点。

去年在疫情大规模流行+全球央行全面转松以应对流动性危机后，美联储在6月FOMC会议上第一次提及YCC，并着重讨论了三个相关案例：
1、美联储在二战前后，对应历史上美联储自身的案例；
2、日央行自2016年9月起至今，对应2008年以来实施时间较长可观察效果的案例；
3、澳大利亚央行自2020年3月至今，对应该次FOMC会议声明所认为“与美国现状最相关”的案例。

我们也将从简单介绍和分析上述案例出发，讨论YCC实施的背景、形式、优缺点，并尝试判断当前状况下美联储的后续政策取向。

二战前后美联储的YCC：战争时期的特殊产物
背景：战时完全消除市场波动、充分吸纳社会资金的特殊产物
二战前后美联储的YCC是战争时期军费开支带动政府债务增加下的特殊产物。在国父华盛顿的影响下，美国自建国以来直到二战中期都奉行外交上的孤立主义政策，甚至于1935年颁布并随后多次修订《中立法案》，避免卷入战争。但1940年法国战败后，欧洲对抗法西斯的主力只剩下英国，随后德国展开“巴巴罗萨”计划进攻苏联，苏军在苏德战争初期也遇到困难，美国难以继续保持中立。故美国于1941年通过《租借法案》，向英、苏、中等国提供粮食与军事物资等，事实上对战争的参与度明显提升，国防支出增加，美国政府债务从1940年末的约400亿美元大幅上升至二战结束后1945年底的近2800亿美元，增长近6倍，其中有超过1600亿美元是各期限段美债。

美联储后续引入YCC的基本思路是完全消除市场波动、充分吸纳社会资金以为战争开支募资。1941年6-9月，一名美联储官员Emanuel Goldenweiser先后向FOMC提出三个有关财政部融资和货币政策的建议：其一是增加发行的期限种类，一方面可适应不同投资者的需要，另一方面也可应对不同期限的开支；其二是将长期美债的收益率控制在某一固定水平，以向市场传达债券收益率不会再上升的信号，吸引潜在投资者“早买早受益”，以充分吸纳社会资金为重大开支募资；其三是货币政策也应相应配合，定期确定各期限段美债收益率目标水平，这也就是YCC的雏形。而到1941年底珍珠港事件后，美国全面参战，国防支出和政府债务规模继续上升，为战争开支募资成为第一要务，前述三条建议即开始逐步实施。不难发现，由于历史相对久远，美国财政部与美联储相比当前政策框架有较大差异，且政策制定更多是为战争服务，并未过多考虑后续影响。

实施及退出：控制整条曲线的重要期限点，战后由短端到长端逐渐放开
1942年中，随着美国全面参战，美联储与财政部完全锚定了收益率曲线，短端国库券、1年、10年、16年、20年以上美债等各期限段的收益率分别定在0.375%、0.875%、2%、2.25%、2.5%等水平上，即每次新发行美债都按照相应收益率定价发行。但控制在这些水平上，更多是延续1942年初的美债发行利率，而并没有考虑最适合战争时期的市场出清利率。以1942年-1945年最重要的8轮战争贷款计划（war loan program）为例，期间共发行27期美债，即使剔除重复计算的1年期左右美债滚续发行外，净发行额也有近900亿美元（同期美国政府债务净增约2000亿美元），分别统计各期发行美债期限与票面利率，不难看出美联储维持债券收益率稳定的目标基本达到。

而为了实现这一目标，只要市场需求不足，美联储就需要直接下场购买美债，实际上相当于央行通过铸币税直接为财政部融资，开启了债务货币化的进程。这一方面导致美联储持有的美债规模不断上升， SOMA中持有的美债从1941年底的23亿美元激增至1945年底的243亿美元；另一方面美联储也没有选择“持有哪些债”的自主权，在私人部门对美债需求发生波动时，美联储需要相应买入/卖出美债，以维持目标期限收益率双向稳定，导致美联储实际上承担了“无法对冲的做市商”角色。

随着二战结束，由于担心战时物资配给和价格管控制度退出后，大量基础货币投放会引发通胀带来收益率快速上行，美联储没有快速全面退出YCC，而是分三步循序渐进地取消YCC：

首先，美联储于1947年7月3日宣布终止0.375%的国库券收益率目标。并表示“国库券将找到与1年期美债相适应的收益率水平”，随后国库券收益率于1947年底快速回升至1%附近，并引发了整条美债收益率曲线的重定价。

随后，在1948-1949年衰退中，美联储需要压低利率水平以促进经济恢复，故美联储于1949年6月28日发表声明称其将主要基于对商业和信贷环境的考虑来买卖美债，实际上向市场传达了将不再确保“短端收益率不下行”。1949年下半年财政部接受这一意见，将新发1年期美债收益率下调至1.125%（此前由于终止国库券利率目标导致该期限段收益率相应上行至1.25%）。且美联储于1950年6月投票允许1年期国债收益率上限达到1.375%，但这一决议因朝鲜战争而推迟至8月执行。10月，美联储再次放开1年期国债收益率上限并提高至1.5%。

最后，美联储与财政部于1951年3月达成协议，兼顾债务管理与货币政策独立性，既确保政府融资，又减小债务的货币化，取消长端美债的收益率目标。这一决定宣告执行10年的YCC政策退出。
效果及副作用：财政货币化，扭曲市场功能，战时政策可参考性较弱
作为战时安排，二战前后美联储和财政部实行的YCC由于涉及的控制点较多，明显损害了货币政策的独立性，开启了美国战时债务货币化的进程。在私人部门对美债需求发生波动时，美联储需要完全被动地执行买卖操作，以熨平市场波动，这明显提高了美联储货币政策操作的难度。极端例子如1945年下半年，美联储持有近75%的短端国库券流通盘，甚至为了确保每次国库券发行成功，美联储公开市场操作部门与一级经纪商达成协议，一级经纪商保证每次都买全部，而美联储保证按0.375%购买，实际上承担了美债“包销主承”的职责。

另一方面，买卖操作的非对称性也加大了货币财政政策间协调的难度。当美债收益率有上行压力时，美联储可以创造基础货币购买美债，这时美联储操作量上限为市场上的美债存量；但当美债收益率反过来有下行压力时，美联储的操作量上限则转化为其SOMA中持有的美债，极端例子如1943年前后美联储为应对市场强劲需求，一度耗尽库存中的中长期美债持仓，加大了货币政策操作的难度。

纯从投资分析的角度出发，压制整条收益率曲线的波动率，天然就会提高长端债券的风险收益率比，进而刺激其需求，本身就不是一个稳定可持续的政策。债券投资回报可分解为票息+曲线下滑+资本利得，当整条收益率曲线波动率都被压制到极低水平时，资本利得不存在，而如果收益率曲线仍然保持向上倾斜，长端的票息+曲线下滑回报就显得尤其诱人，天然就会刺激市场参与者卖短买长，加剧央行控制整条收益率曲线的难度。某种程度上说，债券长短端利差正是对净价波动率（风险）的补偿，固定整条收益率曲线这一政策本身就具有不稳定性。

最后，战时的财政货币双宽松自然带来了战后的高通胀，也给后续1948-1949年的衰退埋下了伏笔，当然战时体制与常态有诸多不同，YCC带来的被动财政货币化只是原因之一。

日央行YCC：“央行指导价”难掩“逐渐减码”事实，负面冲击不可忽视
背景：为缓解购债压力+保持收益率曲线斜率而引入YCC
日央行的YCC是黑田东彦任期内QQE的一部分。为应对日本长期以来的通缩压力，以及人口老龄化带来的经济活力下降，2012年底安倍晋三上台后大力推行“安倍经济学”，其主轴即为所谓“安倍三支箭”的“宽松的货币政策”、“灵活的财政政策”和“通过结构性改革提升日本竞争力”，前两条都要求货币政策保持相对宽松。在此背景下，日央行以黑田东彦就任行长为标志，开始了所谓“量化、质化宽松”（Quantitative and Qualitative Monetary Easing，下称QQE）的货币政策实验，而YCC正是这一系列政策实验的产物。

日央行实行YCC的背景有二：其一是日央行不断购买日债扩张资产负债表，挤占日债市场流动性，且刚性购债规模目标的可持续性面临市场质疑。日央行自2013年开始QQE以来，最初引入基础货币总量增速目标（2013年为60-70万亿日元/年，2014年改为约80万亿日元/年），其实现方式主要靠购买日债，该行2013年拟定的目标为净购买50万亿日元/年，并于次年上调至80万亿日元/年，导致其资产负债表规模持续膨胀（2021年2月末的超过700万亿日元，相比2012年底的158万亿日元增加3.5倍），持有日债占比也持续增加，影响了日债市场流动性。一方面，日央行在QQE初期过于集中购买曲线中段，导致其持有的中短端日债占市场存量比不断升高，迫使其多次调整其购买日债的平均期限。而这一问题随着日央行QQE的持续进行不断加剧，至2015年底日央行持有量占日本国债总量比已经达到32%，7-10年期日债持有占比甚至达到了夸张的50%。

另一方面，受日央行大量购买的影响，日债市场存量大幅减少，流动性降低。以日央行统计的经纪商给投资者10年期日债买卖报价差为例，2015-2016年该值不断上升。而从日央行“债市功能指标”调查看，认为债市运转不畅的投资者占比仍然明显高于债市运转良好的投资者。且日央行持有日债总量占比持续上升，也引发了对“日央行会否完全控制日债流通盘”的担忧。政策可持续性和对流动性的扭曲的两方面都给日央行带来了压力，为后续引入负利率和YCC埋下了伏笔。

其二是日央行随后推出的负利率政策导致曲线过于平坦，影响金融行业利润。虽然日央行推出了80万亿日元/年的日债购买方案，但2015年日本通胀再次回到负值区间，离其“通胀 2%”的目标越来越远，故日央行于2016年1月29日将政策利率降为-0.1%并创造了所谓“三级利率体系”：将商业银行在日央行的存款分为三类，分别施以+0.1%，0.0%和-0.1%的利率，其中零利率对应类别会每3个月调整一次，以保持负利率影响到的资金总量相对稳定。但实际效果则是在投资者追逐收益率（reach for yield）的驱动下，日债收益率大幅下降，曲线迅速走平，压低了金融机构的利润。加之日央行仍然没有放弃其每年净购买80万亿日元日债的目标，对各期限段的存量挤占更加剧烈。中短端的市场流动性几乎已经枯竭，而如果为了保持这一购买节奏继续买长端，则会进一步加速曲线走平的趋势，倒逼日央行进行政策调整。

实施：实际只有上限有效的“央行指导价”模式
日央行的YCC实践是采用“央行指导价”模式，看似双边目标，但实际上只有收益率触及上限才通过“无限量购债”干预市场，事实上称为“收益率曲线压制”可能更为贴切。日央行于2016年9月21日提出YCC：即购买日债使得10年期收益率大约保持在0%附近。YCC看起来是“央行指导价”：即10年期收益率位于目标水平附近时，日央行没有额外政策操作；而如果偏离到一定程度，日央行则会启动“无限量购债”操作，以某一声明的收益率无限购买指定期限段的日债。从日本央行实际操作来看，当时对10年期收益率的容忍波动区间为±0.1%之间。

而日央行在2018年7月31日宣布将日债收益率容忍波动区间扩大一倍，即实际上当前的容忍波动区间为±0.2%之间，从2020年疫情期间10年期日债收益率一度下降到-0.2%以下但日央行没有任何表态来看，在10年期收益率目标区间上下限中其实只有上限有效。

效果及副作用：购债规模逐渐减码，但仍然影响了市场功能，且对经济的效果不佳
日央行采用这一模式，成功掩护了其减码宽松的事实，缓解了市场对“政策可持续性”的疑虑：如果10年期日债收益率位于容忍区间内，日央行则可以顺理成章地逐步减少日债购买。只需要在接近敏感水平时宣布进行“无限量购债”即可，而更极端的情况是，日央行宣布“无限量购债”后如果收益率下行，甚至完全可以不进行实际购买就达到控制收益率水平的目标。例如2018年2月2日，当天10年期日债收益率一度接近0.1%，日央行宣布在0.11%水平无限购买，收益率随即迅速下行，没有触及“无限量购债”的水平。
事实上日央行确实在逐渐淡化购债目标，2017-2020年，日央行的日债净购买量分别为58、38、16和22万亿日元，远不及此前每年80万亿的净购买目标。而购买目标逐渐淡化，自然可以缓解市场对日债市场流动盘日益萎缩的担忧。

但日央行对日债市场流动性的负面影响仍然不可忽视，YCC也很难说是否达到了其最终政策目标。截至2020年3月10日，日央行总计持有日债486万亿日元，占市场存量特别是10年期以下期限段持有量占比已超50%，3-7Y甚至接近70%。国债交易盘大幅萎缩，给市场带来了深远的不利影响。且引入YCC后，日债不仅收益率绝对水平维持低位，收益率的波动性也总体下降，打击了波动率交易的对冲基金等投资者的积极性，同样影响了市场活跃度。而无论是从经济增长还是通胀来看，也没有达到日央行进行宽松的政策初衷。

近期日媒传言日央行可能调整其政策框架，但我们认为放宽YCC目标区间的可能性并不高。3月18日午间，彭博援引日经新闻报道，日央行在考虑将10年期日债收益率目标区间调整为±0.25%之间，引发10年期日债收益率在几分钟内上行近4BP（作为对比，10年期日债自引入YCC后的日度波动率为1.3BP），随后虽然小幅回落，但引发了亚洲交易时段的情绪波动，10年期美债上破1.7%，美股期货也出现调整。虽然日央行次日的货币政策决议证明是虚惊一场，但仍然引发了市场讨论。

如前述，日央行的YCC实际上是“央行兜底价”的政策，看似上下对称的容忍区间其实只有收益率上限有效：只有“无限量购债”，而即使是去年疫情期间10年期日债收益率下破-0.2%时也没有出现“无限量抛债”，所以放宽容忍区间=变相“加息”的鹰派信号这一理解并没有问题。但从效果上看，我们认为，日央行短期内放宽YCC容忍区间的可能性不高。虽然东亚各国抗疫成果都不错，从2月制造业PMI等数据来看日本经济恢复进度也较好，但日央行距达到其声称的“通胀超调目标”（核心CPI超过2%上方持续运行一段时间）仍有相当距离（日本2月核心CPI为-0.4%），客观上说没有达到货币政策收紧的门槛。

澳大利亚央行YCC：用明确的数量目标锚定中期利率预期
背景：YCC是澳央行在疫情应急下针对宽松空间不足的补充政策手段
2020年为应对疫情和全球市场流动性冲击、稳定中期利率预期，澳大利亚成为近70年来全球继日本以后第二个使用YCC的国家。2020年全球疫情爆发，澳大利亚虽然地理位置相对独立，本土疫情数量并不多，但对外和对内部分地区的封锁政策仍然给经济带来了负面冲击。事后来看，澳大利亚2020Q2实际GDP环比折年-7%，7月失业率上升至7.5%，均为2000年以来最差，澳大利亚储备银行（下称澳央行）当时积极放松货币政策有其充分的理由与必要性。另一方面，2020年3月以原油价格战为触发点，全球市场carry trade快速反转，流动性危机显现，金融市场波动明显加大，同样需要宽松的货币政策进行应对。

但2011年以来连年的经济下行、失业率处于高位使得澳大利亚政策利率位于历史低位，在不引入负利率政策的前提下，宽松的空间不足。2011年以来，全球大宗商品整体熊市，给依赖采矿业的澳大利亚经济带来了持续的负面影响，经济增速下滑、失业率走高使得澳大利亚央行开始了一轮近10年的降息周期，到2020年3月19日澳央行会议前，澳央行现金利率（政策利率）已位于0.5%的历史最低水平附近，宽松的空间明显不足。若要扩大宽松则只有QE、负利率或者YCC等选择，最终澳央行选择引入YCC，作为该行推出的应对疫情及流动性危机一系列宽松政策的一部分。

实施：锚定3年期澳债收益率，维护手段相对日央行更灵活
澳央行引入YCC给3年期澳大利亚国债（下称澳债）设定目标收益率水平，且与政策利率水平一致，事实上基本控制了整个3年期以下短端利率水平。2020年3月19日随澳央行下调现金利率目标至0.25%，澳央行正式引入YCC，将3年期澳债收益率锚定在与现金利率目标一致的0.25%水平，并于同年11月3日将二者同步下调至0.1%。

从实操角度看，澳央行、日央行YCC与欧央行QE设定存款便利利率（deposit facility rate，当前为-0.5%）为其购债收益率上限有相似性：（1）形式上看，都是为国债收益率设定上限，并通过收益率高于目标水平时的入场购债来引导市场预期、稳定国债收益率水平；（2）效果上看，都是固定收益率曲线某个局部的绝对水平和斜率、压降波动率，向市场传达央行将持续宽松的预期。

在收益率“维稳”手段上，澳央行与日央行在购买范围和是否有特殊名目等方面略有不同。虽然澳央行也是在收益率偏离较多时大量购买债券（主要集中在2020年3月引入YCC以来金融市场波动较大的时期），但其购债期限、范围和实施手段相比日央行显得更“随意”：
1、购债期限：澳央行并不像日央行“固定利率购债操作”一样仅操作目标期限段，虽然其YCC控制的是3年期，但其购买并不局限于3年期附近，最长甚至可以买到10年期以上；
2、购债范围：同样地，虽然澳央行YCC控制的是澳债，但其购买范围也不局限于澳债，还包括部分州和地方发债主体的债券；
3、实施手段：澳央行并不像日央行单独开辟“固定利率购债操作”渠道，而是与日央行常规购债相似，每天定期向市场传达是否操作、目标券种、操作量等信息，只是操作与否的选择可能需要由澳央行参考市场情况而定。

效果：节约央行资产负债表，理论上可支持经济但实际效果仍有待观察
由于澳央行引入YCC仅短短一年，其效果尚不明显，但即使单从操作结果上看，澳央行显然借鉴了日央行“经验”，即使用YCC相对而言节约资产负债表。如前述，日央行通过引入YCC，成功掩护了逐渐减码宽松的事实，只要收益率还在目标水平上，实施YCC的央行就无需额外购债。观察澳央行购债速度，也不难发现其在操作上相机抉择的成分较重，除少量时段需要购债稳定市场预期外，大部分时段无需操作。

而理论上效果上来说，长期限利率可简单视为一系列较短期限即期与远期利率的几何平均，澳央行通过固定隔夜和3年期无风险利率在同一水平，事实上就向市场传达了“隔夜利率将在未来3年内基本不变”的宽松信号，有利于市场形成稳定的宽松预期，给经济修复创设良好的流动性环境。当然这只是一种理论推演，实际效果仍然有待进一步观察澳大利亚在疫情后经济修复的情况。

YCC“瑜不掩瑕”，预计美联储态度偏谨慎
简单回顾3家央行实施YCC的经过与得失，不难发现YCC仍有其可取之处：
一方面，这一政策可视为“强化版”的前瞻指引，向市场传达信息更高效，容易得到市场理解。前瞻指引实际上是向市场沟通央行货币政策目标、政策执行期限、退出门槛等问题，引入YCC为收益率曲线的某个点或者某一部分设定“目标价”的量化表述较央行的感性表述更清晰、更易得到市场理解并形成稳定的预期。

另一方面，使用YCC相对更易控制宽松规模，从央行资产负债表使用的角度来说更为有效率。从日本和澳大利亚经验来看，引入YCC可以不设购债规模目标，只要收益率仍在目标水平附近就无需增加额外的货币政策操作，从央行操作角度而言购债计划更有弹性，在经济下行或复苏期资产负债表的扩张速度更好控制。而当经济进入过热阶段，收益率有较大上行压力时，又可以开始讨论政策退出，理想状态下可以避免投入过高的“维稳”成本。

但YCC作为一种新型的货币政策，仍然也有其问题：
在市场向不利方向波动时，央行用于“维稳”的成本没有上限。如前述，引入YCC不设购债规模目标其实是双刃剑：虽然理想状态下经济过热、市场收益率上行时可以讨论政策退出来“逃避”“维稳责任”。但实际上造成市场波动的原因多种多样，例如流动性危机造成资产抛售，央行或不得不增加大量基础货币投放来购债，强调明确的收益率目标水平反而牺牲了央行货币政策的灵活性。

人为压低某条收益率曲线某一部分的波动率可能造成市场扭曲，影响市场价格发现的功能。美国二战时期的经验虽然不算成功，但有很值得反思的教训：引入YCC，看似是价格目标，其实隐含了波动率目标，实际上扭曲了整条收益率曲线上不同期限段的风险收益状况，可能相应影响市场参与者行为，如过于偏好“受控”期限段、“受控”曲线相比其他曲线走势出现明显分化（如信用利差被动放宽）等，实际上也影响了市场价格发现的功能。且从日本经验来看，引入YCC后日央行并未达到当初“通胀超调到2%以上”的设想，即使从实际的经济效果来看也并不理想。

因此，我们认为美联储短期内不容易引入YCC，但若利率大幅上升反噬美国经济，也不能完全排除重新开始讨论这一政策的可能。近期美联储多位官员在公开场合表态美债收益率上行反映的正是对经济相对乐观的预期，3月FOMC未对政策做明显调整，SLR豁免也将正常到期，反映美联储当前对收益率上行这一现象仍然持中性态度，且对使用经济预测表、点阵图、官员公开发言等方式向市场传达信息仍然满意。考虑到从前述实践来看，YCC的优缺点同样突出，预计仍将处于美联储的持续讨论中，但短期推出的可能性并不大。当然，若利率大幅上行压制美国经济恢复，也不能完全排除美联储起用这一政策的可能。

风险提示
1、若美债收益率继续上升反噬美国经济，引发市场和经济基本面动荡，美联储货币政策可能明显转向，引入YCC；

2、若地缘政治风险上升，全球风险资产可能进入调整，引发海外债券收益率波动。

收益率曲线

期限利差

跨国比较

通胀相关

信用产品

短端利率与资金面

CFTC头寸

流动性与情绪

供需

本材料所载观点源自03月23日发布的研报《收益率曲线控制的前世今生》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

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