期权波动率微笑与倾斜是期权交易中常见的现象。波动率微笑(volatility smiles)是指期权隐含波动率（implied volatility）与行权价格(strike price)之间关系的曲线。如果我们把横轴取为行权价，而纵轴取为隐含波动率，我们可以发现隐含波动率关于行权价格的函数不是一条水平的直线。一般来说，虚值期权(OTM)和实值期权（ITM）的波动率高于平直期权（ATM）的波动率，使得波动率曲线呈现出中间低、两边高的半月形，形似一个微笑的嘴型，故称为波动率微笑（volatility smiles）。在大多数情况下，由于市场单边情绪较强，或者是流动性的问题，隐含波动率关于执行价格的函数图形并不是对称的，而是呈现一定的倾斜。波动率微笑曲线经常出现向左或者向右方的倾斜，这就是期权波动率倾斜（volatility skew）。
我们以实际情况来说明波动率微笑和倾斜的情况。在2019年4月份，美元兑人民币即期汇率基本维持区间震荡的行情，1个月期限的ATM波动率跌至3.0%附近，彼时1个月OTM和1个月ITM 波动率高于1个月ATM波动率，市场对人民币汇率方向预期比较中性，使得1个月期限的USD/CNY期权隐含波动率呈现微笑曲线，如图一所示。
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图一：Volatility Smiles, 来源: Bloomberg
今年5月初，美国总统特朗普威胁加征对华关税，中美贸易谈判破裂，人民币快速贬值，跌破6.80的关键位置，市场较为恐慌。此时USD/CNY期权波动率飙升，1个月ATM波动率涨至5%以上。同时市场对人民币贬值预期增强，更愿意买入美元看涨期权，使得虚值看涨期权相对虚值看跌期权波动率更高，如图二所示。可以看到，此时25D Call波动率明显大于25D Put波动率，波动率微笑曲线左低右高，显示出期权波动率倾斜现象。
图二：Volatility Skew, 来源: bloomberg
那么问题来了，美元兑人民币期权的波动率倾斜现象是如何产生的呢？其实波动率微笑曲线发生倾斜的主要原因，是市场情绪的不对称。理论上在同一时间点，人民币贬值和升值的可能性是对等的，但实际上投资者对人民币汇率的走势预期是不对称的。当人民币突然贬值时，投资者更倾向于进一步看空人民币，从而倾向于买入美元看涨期权，造成看涨期权波动率走高。或者说在人民币贬值时，未来有购汇需求的市场参与者更为恐慌，他们急切买入看涨期权做对冲，从而推高看涨期权波动率。实际上，当人民币贬值时，持有人民币资产的投资者会十分担心人民币贬值的尾部风险，他们会买入虚值的美元看涨期权。
对于美元人民币市场而言，执行价越高的期权，隐含波动率越高，是正向倾斜。这其实反映了市场一直存在对人民币贬值对的担忧，更愿意买入美元看涨期权来对冲风险。如果想看倾斜程度有多大，可以看美元兑人民币RR期权的价格，RR价格越高，说明波动率曲线朝右倾斜越严重。
根据交易的经验，期权波动率的偏度和微笑是由于市场风险和流动性造成的。市场经常会出现过度恐慌，造成市场流动性不足，从而推高期权波动率。市场参与者可以交易波动率曲线的形态变化，比如认为波动率倾斜过于严重，可以卖出RR，赌波动率曲线后期会逐渐恢复对称。
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