掉期曲线变动加剧，波动率期限结构扁平化——2019年人民币外汇衍生品市场回顾与展望

内容提要
2019年中美贸易战主导人民币汇率走势，由于贸易战的影响，人民币汇率多次出现跳涨或跳跌，直接影响了人民币期权波动率走势。美联储年内降息三次，中国小幅调降利率，中美利差整体拉大，人民币外汇掉期点整体上行。

一、2019年市场回顾

（一）人民币外汇掉期市场
2019年的人民币外汇掉期市场尽管没有上年那般大幅走跌，但整体波动，尤其是曲线形态的变动非常之大。全年来看，掉期市场大方向上保持震荡上行，中美利差的变化仍是核心影响因素。
图1  USD/CNY 1Y期掉期点走势

数据来源：彭博资讯
具体来看，全年的掉期市场可分为四个阶段。
第一阶段：1月至3月，掉期点由负值首度转正。
美联储表态逐渐转鸽，美元利率自高位回落。国内方面，贸易战的停火使得投资情绪乐观，加之上年宽松财政效果发力，一季度金融数据亮眼，人民币资金利率自低位企稳走高。1Y掉期点自-280走升至+100附近。
第二阶段：4月至5月，掉期点于100至200点温和盘整，曲线形态现陡峭化苗头。
二季度后，中美利差进一步走阔，2Y、3Y等超长期限的买盘增多，带动1Y升破100整数关口，市场对掉期的后市预期逐渐由空转多。不过隔夜掉期仍于0附近盘整，Carry的支撑使得1Y在200关口有明显阻力。
第三阶段：6月至7月中旬，掉期点大起大落，曲线形态极端陡峭。
在特朗普施压以及中美贸易紧张加剧的共振下，美联储自6月后表态更为鸽派，降息预期推动中长端中美利差进一步拉大，外资流入加速。由于对手盘不足，超长端掉期飙涨，3Y期掉期点一度成交在2300，1Y在对冲盘的被动买入下也走高至400。彼时，TN成交在0附近，1个月成交在+3.6，6m*1Y的价差高达300点，曲线极度扭曲。
不过，6月中旬过后，市场意外逆转，市场1Y卖盘激增，原本已拥挤的多头市场被迫止损。另外，包商银行事件爆发后，维稳情绪下人民币隔夜资金极度宽松，隔夜TN持续盘整在-2关口，1Y被快速拉回至+20，超长端也被1Y带动明显回落。
图2  USD/CNY掉期曲线变动

数据来源：彭博资讯
第四阶段：7月中旬至今，美联储正式步入降息周期，掉期点震荡走升。
美联储于7月底、9月中以及10月底分别降息25bp，同时为了应对9月钱荒，再度启动正回购操作，并自10月起购债扩表，美元流动性迅速缓和，量宽价低。
国内方面，尽管货币政策亦偏宽松，但在通胀压力下，调降幅度稳健，隔夜掉期点稳步抬升，利率平价支撑掉期走高，1Y稳步上行至+470。
（二）人民币外汇期权市场
第一阶段，年初到4月底，中美贸易谈判稳步进行，市场预期较好，人民币缓慢升值，期权波动率不断下行。
这期间人民币对美元汇率升值到6.70附近，然后窄幅震荡，期权波动率不断下行，1年平价波动率最低跌到3.85%，1个月平价波动率最低跌到2.8%。由于人民币有小幅升值预期，期权25D RR价格基本跌到零附近。
第二阶段，5月份到9月份，中美贸易争端加剧，美国在5月份和8月份分别对华加征关税，中国实施关税反击，人民币期权波动率剧烈震荡。

5月初，美国加征对华关税，人民币期权波动率跳涨。6月底中美领导人G20会晤，贸易紧张关系缓和，随后人民币期权波动率开始下跌，至4月底低位。8月初，美国再次加征对华关税，人民币即期汇率破7，期权波动率大幅上行，1年平价波动率涨到5.5%，1个月平价波动率涨到7.0%。由于人民币汇率当时贬值预期较强，人民币期权25D RR价格大幅上行，3个月以上期限的25D RR涨至1.3上方。
第三阶段，10月份到年底，中美贸易关系缓和，双方都有达成第一阶段协议的意愿，人民币汇率缓慢升值到7.0附近，期权波动率不断下跌。
10月中旬刘鹤副总理赴美进行新一轮贸易磋商，双方对达成有限的贸易协议持开放态度。到12月中旬，特朗普宣布双方达成第一阶段贸易协议。人民币汇率不断升值，一度升值至6.96附近。期间期权波动率整体下跌，到年底1年平价波动率跌至3.85%的年内低位，1个月平价波动率跌至3.7%。

图3  人民币外汇期权波动率

数据来源：彭博资讯

二、2019年市场特征

（一）人民币外汇掉期市场
1. 资本账户影响力加大，掉期曲线形态变动加剧
随着资本项目开放力度加大，外资对境内债券的买入兴趣提升，2019年以来外资净买入7085亿元人民币国内债券（含存单）。由于外资买债一般会锁定掉期成本，由此产生的掉期需求逐渐成为掉期市场重要组成部分。
另外，从买入债券的可偿期限看，1Y以内占比约30%，剩余超长期限占比70%，而目前国内超长端的掉期需求大多通过外汇掉期或货币掉期来消化，这对原本流动性不佳的长端供给来说，形成更强力的冲击，进而对掉期曲线的形态产生直接作用。
由于代理行只能被动通过1Y对冲风险，但在极低的隔夜掉期以及陡峭化的掉期曲线下，1Y无法与2Y以上期限同步上行，估值的压力反过来加剧1Y买盘对冲需求，使得掉期曲线异常陡峭。
下半年后，掉期曲线的陡峭化程度明显修复，究其根本，与1Y卖盘需求增多有直接关系。特别是1Y内曲线再度走平，使得以1Y对冲超长期限有较好的骑乘收益，超长端供给相应提升。
2. 中美利差仍是决定掉期的重要因素
从走势来看，无论是1Y掉期还是2Y掉期，与中美利差都具有较强相关性，利差仍是决定掉期的基础。随着资本项下外资参与度提升，以及境内银行资金盘对掉期市场的参与更加专业和活跃，外汇掉期对短端中美利差的反应会更为灵敏。
3. 波动更具市场化，曲线变动更具G7化
相较于下半年的稳步走升，上半年的掉期市场显得更为波动。由于1Y掉期卖盘的减弱，在市场自发供求下，掉期曲线对利差反应以及flow反应更为迅猛，无论是方向性的变动，还是形态波动都显得更为剧烈。过去固有的平坦化曲线预期被改变，曲线形态变化很大，过去仅看DV01敞口就能做好交易的时代也不复存在。
（二）人民币外汇期权市场特征
1. 中美贸易战直接影响人民币期权波动率走势
2019年，国际外汇市场波动率整体下跌，外汇市场低波动情况延续。人民币外汇期权波动率却变化较大，在5月份和8月份两次波动率飙涨，主要是受中美贸易战的影响。
特别是8月初，人民币汇率跌破7的关键位置，人民币期权波动率大幅飙升。10月份之后，中美贸易关系缓和，波动率又不断下跌。2019年全年，波动率呈现中间高、年头和年底两头低的情况。
2. 人民币贬值时波动率上涨，升值时波动率下跌
人民币外汇期权波动率跟人民币即期汇率走势有很大相关性，当人民币汇率贬值的时候，期权波动率会大幅上行，升值的时候波动率一般下跌。
这是由于，人民币汇率含有贬值预期，一旦汇率开始贬值，市场会觉得贬值空间打开，波动会加大；而升值的时候，市场认为升值空间有限，波动会减少，波动率也就会下跌。
3. 波动率期限结构扁平化
2019年，人民币期权波动率变动较大，但是大部分时间波动率期限结构比较扁平化，各期限波动率经常是同步变动。当人民币汇率突然贬值时，短期波动率大幅上行，长期波动率也会上涨，随后短期波动率下跌，跟长期限波动率趋同。
波动率曲线结构扁平化，说明市场对人民币汇率预期比较稳定，虽然偶尔受贸易战消息影响，但是市场情绪很快恢复正常，各个期限波动率就趋于一致。

三、2020年市场展望

（一）人民币外汇掉期市场
在美联储3次降息、正回购加量以及购债扩表的三重强心剂下，市场悲观预期较年中明显修复，尤其是在中美第一阶段贸易协定达成后，短期黑天鹅风险消退，至少在2020年6月美联储扩表结束前，美联储进一步行动的概率不高。
反观国内，从央行的表态看，2020年维稳经济、降低中小企业成本将成首要目标，进一步降息、降准可期。不过，一季度“猪通胀”料对货币政策形成制约，一季度后，目标政策利率预计将有进一步的降幅。
因此，中美利差有望震荡走低，但波幅以及方向性将明显减弱。对于掉期而言，可能会陷入窄幅盘整。上半年在美元宽松引发的carry支撑下小幅走升，而下半年跟随利差以及1Y卖盘而小幅回落。整体区间料在+300至+600。
（二）人民币外汇期权市场
伴随着中美达成第一阶段贸易协议，2020年上半年贸易争端可能缓解，美国政府致力于总统大选，中国则致力于经济发展，特别是重大金融风险的化解。可以预计，至少在2020年上半年，中美角逐继续，但贸易方面双方会暂时休战。
这对人民币汇率是利好，贬值压力将减弱。一旦人民币步入缓缓升值轨道，人民币汇率波动减少，期权波动率一般也有下跌的压力。但目前人民币外汇期权波动率整体处于较低水平，继续下跌空间也不大。
笔者预计，人民币期权波动率在2020年上半年底部震荡，下半年可能会上涨，1年平价波动率在3.6%到5.0%的波动区间。
END

作者：章小波、徐伟，浙商银行金融市场部
原文《掉期曲线变动加剧，波动率期限结构扁平化——2019年人民币外汇衍生品市场回顾与展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.01总第219期。

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