【可转债每周观点】多一分价值

文丨明明债券研究团队
报告要点
上周以来转债市场调整迅速又猛烈，中证转债指数已经连续十天收跌，前期是溢价率压缩占据主导力量，到后期则是正股与估值同时回落。短期来看股性估值可能冲击至13%，中长期看有可能退守10-15%区间。历经大幅压缩后的估值水平提升了转债市场的总体弹性，而回落的绝对价格提升了转债未来向上的空间，冲击后转债市场的性价比已经有较为显著的改善。转债市场是资产配置策略的缩影，必须更为前瞻地判断风险资产的风格与方向。从风格上看，我们更偏向价值方向，寻找盈利与真成长的板块，在当前疫情冲击的下半场全球开始复产复工的阶段，与政策落脚点相匹配的行业更具有投资价值，而逆全球化是外部扰动的源头需要小心规避。在“惊喜”的框架下，寻找顺周期与逆周期的板块，短期极端冲击后更有可能兑现一部分惊喜。顺周期方向要及时兑现盈利，逆周期要勇于提前布局。顺周期视角依旧坚持内需&硬科技为主，逆周期则关注周期&服务行业。
转债市场成交量下降，个券涨少跌多。上周中证转债指数报收于339.22点，周下降2.46%；转债市场交易额1562.01亿元，日均环比下跌3.66%，转债指数收于111.70点，周下降2.53%；平价指数收于85.26点，周下跌1.84%。CB指数收于195.56点，周下降2.50%；CB&EB指数收于212.08点，周下降2.19%。上周在257支可交易转债中，除辉丰转债停盘外，16支上涨，240支下跌，其中广电转债（29.29%）、健友转债（29.02%）、英科转债（18.72%）领涨，泰晶转债（-17.66%）、深南转债（-11.63%）、太极转债（-11.46%）领跌。成交额方面，新莱转债（159.65亿）、通光转债（112.10亿）、新天转债（76.68亿）成交额居前。
沪深两市同向变动，转债正股涨少跌多。上周上证综指下跌1.91%，沪深300下跌2.27%，沪深两市日均交易额6557.85亿元，沪深两市日均交易额环比上涨5.68%。中信29个一级行业中，0个上涨，29个下跌；其中食品饮料（-0.12%）、商贸零售（-0.31%）、交通运输（-0.80%）跌幅较小，通信（-6.65%）、电子元器件（-6.39%）、计算机（-5.63%）领跌。上周在255支可交易正股中，除光大银行和无锡银行横盘外，50个上涨，203个下跌，其中广电网络（20.87%）、英科医疗（18.36%）、新莱应材（15.68%）领涨，模塑科技（-13.34%）、至纯科技（-12.91%）、聚飞光电（-12.64%）领跌。
关于股市：市场驱动不变，外因影响有限。基本面快速恢复、全球资金再配置加速、国内流动性宽松传导至股市三大驱动力并未发生变化。即将进入6月，预计未来一段时期中美间的摩擦仍以影响小、频率高为特征，给市场带来的实质性影响有限。
转债策略：多一分价值。上周以来转债市场调整迅速又猛烈，中证转债指数已经连续十天收跌，前期是溢价率压缩占据主导力量，到后期则是正股与估值同时回落。短期来看股性估值可能冲击至13%，中长期看有可能退守10-15%区间。回到短期视角，历经大幅压缩之后的估值水平提升了转债市场的总体弹性，而回落的绝对价格提升了转债未来向上的空间，冲击后转债市场的性价比已经有较为显著的改善。逆周期视角一直是转债投资取得超额回报最主要的方式之一，自从3月以来我们在逆周期逻辑下提前推荐关注消费、内需、科技等板块，现在可以进一步放大拓展这一逻辑。自发布二季度展望报告以来，我们一直强调此时的转债市场是资产配置策略的缩影，必须更为前瞻地判断风险资产的风格与方向，否则即使看到了空间也难以取得较好的收益，未来市场的分化会依然处于高水位。从风格上看，我们更偏向价值方向，寻找盈利与真成长的板块，在当前疫情冲击的下半场全球开始复产复工的阶段，与政策落脚点相匹配的行业更具有投资价值，而逆全球化是外部扰动的源头需要小心规避。我们对转债市场策略的定义仍旧在“惊喜”的框架下，寻找顺周期与逆周期的板块，短期极端冲击后更有可能兑现一部分惊喜。顺周期方向要及时兑现盈利，逆周期要勇于提前布局。顺周期视角依旧坚持内需&硬科技为主，逆周期则关注周期&服务行业。在连续两周的冲击之后，诸多优质标的在转债市场已经获得了不错的安全垫，同时还享有不错的弹性，值得重点关注。高弹性组合建议重点关注东财转2、博威转债、高能转债、福特转债、乐普转债、博特转债、希望转债、顾家转债、中天转债、至纯转债。稳健弹性组合建议关注顺丰转债、瀚蓝转债、裕同转债、新泉转债、金力转债、深南转债、红相转债、木森转债、仙鹤转债、天目转债。
风险因素：市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
市场回顾与展望
转债市场成交量下降，个券涨少跌多
上周中证转债指数报收于339.22点，周下降2.46%；转债市场交易额1562.01亿元，日均环比下跌3.66%，转债指数收于111.70点，周下降2.53%；平价指数收于85.26点，周下跌1.84%。CB指数收于195.56点，周下降2.50%；CB&EB指数收于212.08点，周下降2.19%。
上周在257支可交易转债中，除辉丰转债停盘外，16支上涨，240支下跌，其中广电转债（29.29%）、健友转债（29.02%）、英科转债（18.72%）领涨，泰晶转债（-17.66%）、深南转债（-11.63%）、太极转债（-11.46%）领跌。成交额方面，新莱转债（159.65亿）、通光转债（112.10亿）、新天转债（76.68亿）成交额居前。

沪深两市同向变动，转债正股涨少跌多
上周上证综指下跌1.91%，沪深300下跌2.27%，沪深两市日均交易额6557.85亿元，沪深两市日均交易额环比上涨5.68%。中信29个一级行业中，0个上涨，29个下跌；其中食品饮料（-0.12%）、商贸零售（-0.31%）、交通运输（-0.80%）跌幅较小，通信（-6.65%）、电子元器件（-6.39%）、计算机（-5.63%）领跌。
上周在255支可交易正股中，除光大银行和无锡银行横盘外，50个上涨，203个下跌，其中广电网络（20.87%）、英科医疗（18.36%）、新莱应材（15.68%）领涨，模塑科技（-13.34%）、至纯科技（-12.91%）、聚飞光电（-12.64%）领跌。

上周央行无公开市场操作，流动性合理充裕
上周央行无公开市场操作，上上周央行公开市场操作净回笼资金1,000.00亿元。上周无逆回购操作与逆回购到期。
上周各期银行间资金利率及交易所资金利率多数下跌。DR001、DR007、DR014、DR021、DR1M加权均价分别为1.20%、1.48%、1.62%、2.02%和1.73%。GC001、GC007、GC014、GC028加权均价分别为1.53%、1.55%、1.58%和1.56%。
上周银行间债券市场，AAA级银行间中票5年期YTM上升1bps，为3.13%，AA级YTM上升1bps，为3.94%，两者的信用利差为-80.96bps。

多一分价值

关于股市：市场驱动不变，外因影响有限。基本面快速恢复、全球资金再配置加速、国内流动性宽松传导至股市三大驱动力并未发生变化。即将进入6月，预计未来一段时期中美间的摩擦仍以影响小、频率高为特征，给市场带来的实质性影响有限。
转债策略：多一分价值。上周以来转债市场调整迅速又猛烈，截止周五中证转债指数已经连续十天收跌，前期是溢价率压缩占据主导力量，到后期则是正股与估值同时回落。
从估值水平来看，调增后的90-115元平价区间的股性估值已经回落到15%附近。短期来看去年底股性估值的位置是一个考验，在当前趋势下可能冲击至13%水平附近，总体来看我们认为短期估值继续大幅压缩的可能性不大，当前最大的风险来自正股。但从中长期看，若风险市场持续不振（即使有小反弹）我们认为股性估值有可能退守10-15%区间，在下半年这一情况发生的可能性并不小。
回到短期视角，历经大幅压缩之后的估值水平提升了转债市场的总体弹性，而回落的绝对价格提升了转债未来向上的空间，冲击后转债市场的性价比已经有较为显著的改善。逆周期视角一直是转债投资取得超额回报最主要的方式之一，自从3月以来我们在逆周期逻辑下提前推荐关注消费、内需、科技等板块，而现在我们认为可以进一步放大拓展这一逻辑。
自发布二季度展望报告以来，我们一直强调此时的转债市场是资产配置策略的缩影，必须更为前瞻地判断风险资产的风格与方向，否则即使看到了空间也难以取得较好的收益，在未来市场的分化会依然处于高水位。
从风格上看，我们更偏向价值方向，寻找盈利与真成长的板块，在当前疫情冲击的下半场全球开始复产复工的阶段，与政策落脚点相匹配的行业更具有投资价值，而逆全球化是外部扰动的源头需要小心规避。
我们对转债市场策略的定义仍旧在“惊喜”的框架下，寻找顺周期与逆周期的板块，短期极端冲击后更有可能兑现一部分惊喜。顺周期方向要及时兑现盈利，逆周期要勇于提前布局。顺周期视角依旧坚持内需&硬科技为主，逆周期则关注周期&服务行业。在连续两周的冲击之后，诸多优质标的在转债市场已经获得了不错的安全垫，同时还享有不错的弹性，值得重点关注。
高弹性组合建议重点关注东财转2、博威转债、高能转债、福特转债、乐普转债、博特转债、希望转债、顾家转债、中天转债、至纯转债。
稳健弹性组合建议关注顺丰转债、瀚蓝转债、裕同转债、新泉转债、金力转债、深南转债、红相转债、木森转债、仙鹤转债、天目转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

重要信息备忘

附录图表

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2020年5月25日发布的《可转债周报20200525——多一分价值》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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