【可转债每周观点】窗口期的效率

文丨明明债券研究团队
报告要点
5月第一周的转债市场表现惊喜，但相对正股的跟涨能力偏弱。当前转债市场除非正股短期快速上行，否则市场会呈现出性价比稍有缺失的感觉。结构上，持续跟踪的离散度指标依旧位于今年高位，结构性差异意味着市场仍有不少标的的溢价率水平可以接受。若进一步将标的范围拓宽至高平价区间，则低溢价率个券的选择更多。回到正股逻辑，市场总体震荡慢涨，政策友好期提供了5月重要的窗口。但共振的周期长度有限，窗口期的效率尤为重要，特别对于转债市场。我们总体思路仍旧延续二季度转债策略展望的方向，重点是分析当前市场的顺周期与逆周期板块。顺周期板块关注收获的时机，逆周期板块则是惊喜的重要来源。4月份顺周期板块是需求侧中的消费板块，行至5月份科技成长逐步接棒，逆周期思路下我们仍旧关注需求侧中估值较低的基建方向，潜在供给扰动的上游大宗商品方向，以及疫情冲击较重的社会服务领域。
转债市场成交量下降，个券涨多跌少。上周中证转债指数报收于353.23点，周下降0.04%；转债市场交易额1047.95亿元，日均环比下跌56.18%，转债指数收于116.43点，周下降0.03%；平价指数收于87.87点，周上涨0.83%。CB指数收于203.38点，周下降0.46%；CB&EB指数收于219.44点，周下降0.45%。上周在245支可交易转债中，除未来转债、辉丰转债和凯发转债横盘外，123支上涨，119支下跌，其中瀚蓝转债（31.02%）、华统转债（25.81%）、千禾转债（9.76%）领涨，泰晶转债（-45.30%）、晶瑞转债（-19.87%）、盛路转债（-16.52%）领跌。成交额方面，晶瑞转债（70.36亿）、模塑转债（70.03亿）、国轩转债（43.98亿）成交额居前。
沪深两市同向变动，转债正股涨多跌少。上周上证综指上涨1.23%，沪深300上涨1.30%，沪深两市日均交易额4151.61亿元，沪深两市日均交易额环比下降15.01%。中信29个一级行业中，26个上涨，3个下跌；其中食品饮料（4.05%）、通信（3.89%）、计算机（3.77%）领涨，交通运输（-0.97%）、银行（-0.70%）、房地产（-0.30%）领跌。上周在243支可交易正股中，除重庆建工和苏农银行横盘外，200个上涨，41个下跌，其中寒锐钴业（17.71%）、光华科技（17.57%）、晶瑞股份（14.09%）领涨，孚日股份（-13.27%）、天目湖（-9.05%）、亚太药业（-7.39%）领跌。
关于股市：二季度最好的投资窗口。4月数据陆续落地，中国相对海外的经济强度显现，海外资金持续流入，全球资金再配置加速得到验证。从相对估值来看，A股相对全球主要市场，整体估值洼地仍多，向下风险有限，向上重估空间较大。外围扰动因素有限，预计5月是今年二季度最好的投资窗口，节奏上倾向于慢涨。
关于转债：窗口期的效率。5月第一周的转债市场表现惊喜，但相对正股的跟涨能力偏弱。当前转债市场略显尴尬的一点是价格与股性估值的搭配在一个并不便宜的价格区域，正股稍微有所表现转债便进入了压缩溢价率的重压区间（次新券是一个例外）。除非正股短期快速上行，否则市场会呈现出性价比稍有缺失的感觉。结构上，持续跟踪的离散度指标依旧位于今年以来相对较高的位置，结构性差异意味着市场仍有不少标的的溢价率水平属于可以接受的范围。若进一步将标的范围拓宽至高平价区间，则低溢价率个券的选择更多。回到正股逻辑，市场总体仍未脱离震荡慢涨的框架，资产估值受到充裕的流动性驱动，叠加政策友好期提供了5月这一重要的窗口。但是这些因素共振的周期长度可能相对有限，窗口期的效率尤为重要，特别对于转债市场如何把握效率可能是左右5月收益的关键因素。总体思路仍旧延续二季度转债策略展望的方向，重点是分析当前市场的顺周期与逆周期板块。顺周期板块逐步关注收获的时机，逆周期板块则是惊喜的重要来源。4月份顺周期板块是需求侧中的消费板块，行至5月份科技成长逐步接棒，逆周期思路下我们仍旧关注需求侧中估值较低的基建方向，潜在供给扰动的上游大宗商品方向，以及疫情冲击较重的社会服务领域。高弹性组合建议重点关注东财转2、瀚蓝转债、红相转债、福特转债、乐普转债、博特转债、希望转债、顾家转债、天目转债、至纯转债。稳健弹性组合建议关注顺丰转债、海大转债、永高转债、新泉转债、博威转债、深南转债、高能转债、裕同转债、仙鹤转债、索发转债。
风险因素：市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
市场回顾与展望
转债市场成交量下降，个券涨多跌少
上周中证转债指数报收于353.23点，周下降0.04%；转债市场交易额1047.95亿元，日均环比下跌56.18%，转债指数收于116.43点，周下降0.03%；平价指数收于87.87点，周上涨0.83%。CB指数收于203.38点，周下降0.46%；CB&EB指数收于219.44点，周下降0.45%。
上周在245支可交易转债中，除辉丰转债停盘，未来转债和凯发转债横盘外，123支上涨，119支下跌，其中瀚蓝转债（31.02%）、华统转债（25.81%）、千禾转债（9.76%）领涨，泰晶转债（-45.30%）、晶瑞转债（-19.87%）、盛路转债（-16.52%）领跌。成交额方面，晶瑞转债（70.36亿）、模塑转债（70.03亿）、国轩转债（43.98亿）成交额居前。

沪深两市同向变动，转债正股涨多跌少
上周上证综指上涨1.23%，沪深300上涨1.30%，沪深两市日均交易额4151.61亿元，沪深两市日均交易额环比下降15.01%。中信29个一级行业中，26个上涨，3个下跌；其中食品饮料（4.05%）、通信（3.89%）、计算机（3.77%）领涨，交通运输（-0.97%）、银行（-0.70%）、房地产（-0.30%）领跌。
上周在243支可交易正股中，除重庆建工和苏农银行横盘外，200个上涨，41个下跌，其中寒锐钴业（17.71%）、光华科技（17.57%）、晶瑞股份（14.09%）领涨，孚日股份（-13.27%）、天目湖（-9.05%）、亚太药业（-7.39%）领跌。

上周央行无公开市场操作，流动性稳健充裕
上周央行无公开市场操作，上上周央行无公开市场操作，流动性稳健充裕。
上周各期银行间资金利率及交易所资金利率多数下跌。DR001、DR007、DR014、DR021、DR1M加权均价分别为1.22%、1.59%、1.65%、1.98%和1.86%。GC001、GC007、GC014、GC028加权均价分别为1.68%、1.61%、1.58%和1.60%。
上周银行间债券市场，AAA级银行间中票5年期YTM上升6bps，为2.96%，AA级YTM上升10bps，为3.80%，两者的信用利差为-84.59bps。

窗口期的效率

关于股市：二季度最好的投资窗口。4月数据陆续落地，中国相对海外的经济强度显现，海外资金持续流入，全球资金再配置加速得到验证。从相对估值来看，A股相对全球主要市场，整体估值洼地仍多，向下风险有限，向上重估空间较大。外围扰动因素有限，预计5月是今年二季度最好的投资窗口，节奏上倾向于慢涨。
转债策略：窗口期的效率。5月第一周的转债市场用惊喜来形容恰当不过。沪深股市表现出色，然而中证转债指数却小幅收跌，但是结构上仍有不少标的取得了不错的收益，只是转债市场相对正股的跟涨能力偏弱。
这一现象也正是当前转债市场略显尴尬的一点，当前价格与股性估值的搭配在一个并不便宜的价格区域，上周股性估值连续三天收缩，换而言之正股稍微有所表现转债便进入了压缩溢价率的重压区间（次新券是一个例外）。除非正股短期快速上行，否则市场会呈现出性价比稍有缺失的感觉。
当然结构上则是另有一番天地，我们持续跟踪的离散度指标依旧位于今年以来相对较高的位置，结构性差异意味着市场仍有不少标的的溢价率水平属于可以接受的范围。若进一步将标的范围拓宽至高平价区间，则低溢价率个券的选择更多。这一类标的为投资者提供了充足的弹性。但从策略上看，溢价率并不全部决定标的的价值，结合正股分析更为重要。
回到正股逻辑，市场总体仍未脱离震荡慢涨的框架，近期流入的外资仍以交易型资金为主导。资产估值受到充裕的流动性驱动，叠加政策友好期提供了5月这一重要的窗口。但是这些因素的共振的周期长度可能相对有限，窗口期的效率尤为重要，特别对于转债市场如何把握效率可能是左右5月收益的关键因素。总体思路仍旧延续二季度转债策略展望的方向，重点是分析当前市场的顺周期与逆周期板块。顺周期板块逐步关注收获的时机，逆周期板块则是惊喜的重要来源。4月份顺周期板块是需求侧中的消费板块，行至5月份科技成长逐步接棒，逆周期思路下我们仍旧关注需求侧中估值较低的基建方向，潜在供给扰动的上游大宗商品方向，以及疫情冲击较重的社会服务领域。
高弹性组合建议重点关注东财转2、瀚蓝转债、红相转债、福特转债、乐普转债、博特转债、希望转债、顾家转债、天目转债、至纯转债。
稳健弹性组合建议关注顺丰转债、海大转债、永高转债、新泉转债、博威转债、深南转债、高能转债、裕同转债、仙鹤转债、索发转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

重要信息备忘

附录图表

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2020年5月11日发布的《可转债周报20200511——窗口期的效率》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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