【可转债每周观点】狂奔的估值

文丨明明债券研究团队
报告要点
除去短期爆炒的标的，转债市场的驱动力核心更看重正股的后续表现。当前转债市场体现更为明显资产配置的特征，自上而下去寻找未来正股市场配置的逻辑。对于转债市场的指标，投资者可能需要略微放宽对溢价率水平的纠结，更看重绝对价格水平回落带来的空间和价值。从转债正股逻辑主线分析，情绪冲击与流动性危机逐步缓解，市场又来到季报的窗口期，盈利预期的重要程度开始抬升。四月将会是政策逻辑主线观察的重要窗口期，料转债市场也将会有所受益。需求侧以新老基建、大消费以及中期科技板块为重点关注方向，叠加融资环境的改善与市场利率的下行，高杠杆高负债的环保、物流等板块也有望受益。
转债市场成交量下降，个券涨少跌多。上周中证转债指数报收于351.49点，周下跌0.45%；转债市场交易额3360.00亿元，日均环比下跌7.83%，转债指数收于115.82点，周下跌0.49%；平价指数收于86.07点，周下跌0.67%。CB指数收于205.87点，周下跌2.22%；CB&EB指数收于221.10点，周下跌1.54%。上周在221支可交易转债中，除星帅转债横盘外，87支上涨，133支下跌，其中万里转债（27.35%）、泰晶转债（21.71%）、凯龙转债（11.15%）领涨，凯发转债（-25.12%）、新莱转债（-15.64%）、通光转债（-15.25%）领跌。成交额方面，尚荣转债（409.99亿）、振德转债（202.89亿）、通光转债（196.85亿）成交额居前。

沪深两市同向变动，转债正股涨少跌多。上周上证综指上涨0.97，沪深300上涨1.56%，沪深两市日均交易额6855.32亿元，沪深两市日均交易额环比下跌17.56%。中信29个一级行业中，15个上涨，14个下跌；其中医药（5.74%）、食品饮料（5.35%）、银行（2.86%）领涨，电子元器件（-6.49%）、电力设备（-3.86%）和通信（-3.57%）领跌。上周在219支可交易正股中，除仙鹤股份和台华新材横盘外，80个上涨，137个下跌，其中一心堂（21.31%）、万里马（17.74%）、中鼎股份（15.53%）领涨，新莱应材（-25.94%）、通光线缆（-24.11%）、晶瑞股份（-21.79%）领跌。
关于股市：四月拐点。新冠疫情仍旧是当前风险资产面临挑战的最大缘由，但市场驱动因素的主线已经逐步从流动性危机向政策应对转变。短期看，G20会议后大规模财政刺激政策将会成为重要看点，如何应对潜在的经济增速下滑风险成为核心目标。全球疫情的不同步料将会影响到资产配置的节奏，国内疫情率先控制也将提前推动经济复苏，叠加一揽子政策刺激，预计四月将会成为A股的重要底部拐点。
关于转债：狂奔的估值。转债市场性价比的尴尬已经持续了相当长一段时间，短期内投资者可能需要继续坦然面对偏高的估值水平。除去短期爆炒的标的，转债市场的驱动力核心更看重正股的后续表现。当前转债市场体现更为明显资产配置的特征，自上而下去寻找未来正股市场配置的逻辑。对于转债市场的指标，投资者可能需要略微放宽对溢价率水平的纠结，更看重绝对价格水平回落带来的空间和价值。从转债正股逻辑主线分析，情绪冲击与流动性危机逐步缓解，市场又来到季报的窗口期，盈利预期的重要程度开始抬升。我们更看重未来需求侧的逻辑。四月将会是政策逻辑主线观察的重要窗口期，料最终转债市场也将会有所受益。落脚到策略层面需求侧建议以新老基建、大消费以及中期科技板块为重点关注方向，叠加融资环境的改善与市场利率的下行，高杠杆高负债的环保、物流等板块也有望受益。高弹性组合建议重点关注东财转2、常汽转债、太极转债、福特转债、乐普转债、白电转债、希望转债、顾家转债、烽火转债、鼎胜转债。稳健弹性组合建议关注顺丰转债、百姓转债、兄弟转债、奥佳转债、博威转债、深南转债、高能转债、孚日转债、索发转债、仙鹤转债和银行转债。
风险因素：市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
市场回顾与展望
转债市场成交量下跌，个券涨少跌多
上周中证转债指数报收于351.49点，周下跌0.45%；转债市场交易额3360.00亿元，日均环比下跌7.83%，转债指数收于115.82点，周下跌0.49%；平价指数收于86.07点，周下跌0.67%。CB指数收于205.87点，周下跌2.22%；CB&EB指数收于221.10点，周下跌1.54%。
上周在221支可交易转债中，除星帅转债横盘外，87支上涨，133支下跌，其中万里转债（27.35%）、泰晶转债（21.71%）、凯龙转债（11.15%）领涨，凯发转债（-25.12%）、新莱转债（-15.64%）、通光转债（-15.25%）领跌。成交额方面，尚荣转债（409.99亿）、振德转债（202.89亿）、通光转债（196.85亿）成交额居前。

沪深两市同向变动，转债正股涨少跌多
上周上证综指上涨0.97，沪深300上涨1.56%，沪深两市日均交易额6855.32亿元，沪深两市日均交易额环比下跌17.56%。中信29个一级行业中，15个上涨，14个下跌；其中医药（5.74%）、食品饮料（5.35%）、银行（2.86%）领涨，电子元器件（-6.49%）、电力设备（-3.86%）和通信（-3.57%）领跌。
上周在219支可交易正股中，除仙鹤股份和台华新材横盘外，80个上涨，137个下跌，其中一心堂（21.31%）、万里马（17.74%）、中鼎股份（15.53%）领涨，新莱应材（-25.94%）、通光线缆（-24.11%）、晶瑞股份（-21.79%）领跌。

上周央行无公开市场操作，流动性合理充裕
过去两周央行均无公开市场操作，流动性合理充裕。
上周各期银行间资金利率及交易所资金利率多数下跌。DR001、DR007、DR014、DR021、DR1M加权均价分别为0.96%、1.77%、1.94%、2.57%和2.19%。GC001、GC007、GC014、GC028加权均价分别为1.76%、1.92%、1.80%和1.81%。
上周银行间债券市场，AAA级银行间中票5年期YTM下降2bps，为3.35%，AA级YTM维持3.90%不变，两者的信用利差为-55.02bps。

狂奔的估值

关于股市：四月拐点。新冠疫情仍旧是当前风险资产面临挑战的最大缘由，但市场驱动因素的主线已经逐步从流动性危机向政策应对转变。短期看，G20会议后大规模财政刺激政策将会成为重要看点，如何应对潜在的经济下滑风险成为核心目标。全球疫情的不同步料将会影响到资产配置的节奏，国内疫情率先控制也将提前推动经济复苏，叠加一揽子政策刺激，预计四月将会成为A股的重要底部拐点。
转债策略：狂奔的估值。转债市场近期表现出超强的韧性，我们跟踪的股性估值指标已经超越了17年底转债市场规模扩张前的水平。不过在个券层面则显得有些乏陈可善，市场整体虽然有所企稳，但转债标的的表现却略显得有一些平淡。可能是市场风格有所变化，上周大盘蓝筹变现更佳，转债市场的波动随之收敛。
转债市场性价比的尴尬已经持续了相当长一段时间，短期内投资者可能需要继续坦然面对偏高的估值水平，反过来看就是本轮转债市场的调整总体并不显著。结构上以年初高价标的的调整为主，而股性估值范围内的标的价格则受到走阔的估值支撑回落幅度较为有限。短期市场的性价比出现较大改善的可能性有限。
除去短期爆炒的标的，转债市场的驱动力核心更看重于正股的后续表现。当前转债市场体现更为明显资产配置的特征，自上而下去寻找未来正股市场配置的逻辑。对于转债市场的指标，投资者可能需要略微放宽对溢价率水平的纠结，更看重绝对价格水平回落带来的空间和价值。
从转债正股逻辑主线分析，情绪冲击与流动性危机逐步缓解，市场又来到季报的窗口期，盈利预期的重要程度开始抬升。回到传统的供需框架，疫情冲击下供给侧的影响较为清晰透明，我们重申自《20200309可转债周报：逆周期终有收获时》以来的观点，更看重未来需求侧的逻辑。即使供给恢复，需求不回暖也略显徒劳。近期全球主要经济体已经紧急推出天量规模的刺激计划，周末中央政治局会议也明确提出财政政策要更加积极有为。政策刺激先行引导，再逐步恢复消费者信心。鉴于全球疫情的发展并不同步，需求侧料也会出现结构性特征。提振国内需求更为迫切也更为现实，新老基建与大消费领域可能将会是近期着力的重要方向；而外需的回暖则需要视国外疫情的进展，若海外疫情4月出现拐点则有望成为重要的边际利好。而从中期视角看，所有的政策刺激最终目标之一是对冲经济增长大幅回落的可能，因此经济增长的核心要素之一技术也可能成为政策的另一个着力方向，科技、新材料等领域中长线逻辑并未受到疫情破坏。此外货币政策的逻辑也将会继续演绎，4月的MLF续作与LPR报价颇具看点。总而言之，四月将会是政策逻辑主线观察的重要窗口期，料最终转债市场也将会有所受益。
落脚到策略层面，需求侧建议以新老基建、大消费以及中期科技板块为重点关注方向，叠加融资环境的改善与市场利率的下行，高杠杆高负债的环保、物流等板块也有望受益。
但是转债毕竟不同于股票，偏高的溢价率终究需要正股足够的强劲来弥补，当前的估值水平限制了效率，这是转债当前最大的问题也是较难以解决的问题，结构上我们只能尽量向低估值迁移。
下周上市新券重点关注博特转债与康弘转债。
高弹性组合建议重点关注东财转2、常汽转债、太极转债、福特转债、乐普转债、白电转债、希望转债、顾家转债、烽火转债、鼎胜转债。
稳健弹性组合建议关注顺丰转债、百姓转债、兄弟转债、奥佳转债、博威转债、深南转债、高能转债、孚日转债、索发转债、仙鹤转债和银行转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

重要信息备忘

附录图表

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2020年3月30日发布的《可转债周报20200330——狂奔的估值》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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