实盘炒股 327国债期货事件回顾总结

“327”国债期货是指在上海证券交易所上市交易的“310327”国债期货合约，其标的是1992年7月1日发行的三年期国库券，即92（3）国债（代号923）。

一般而言期货价格主要取决于相应现货价格预期。因此，影响现货价格的因素也就成了期货市场的炒作题材。影响1992年三年期国债现券价格的主要因素有：
1.基础价格：92（3）现券的票面利率为9.5%，如果不计保值和贴息，到期本息之和为128.50元。
2.保值贴补率：92（3）现券从1993年7月11日起实行保值，因而，其中1995年7月份到期兑付时的保值贴补率的高低，会影响92（3）现券的实际价值。
3.贴息问题：1993年7月1日，人民币三年期储蓄存款利率上调至12.24%，这与92（3）现券的票面利率有2.74%的利差，而1994年7月10日财政部发布的公告仅仅规定了92（3）等国债品种将与居民储蓄存款一样享受保值补贴，并未说明92（3）现券是否将随着储蓄利率的提高进行同步调整。因此，92（3）现券是否加息成为市场一大悬念，直接影响92（3）现券的到期价值。
4.1995年新券流通量的多寡也直接影响到92（3）期券的炒作，由于上海证券交易所采用混合交收的制度，如果新券流通量大，空方将有更多的选择余地，市场将有利于空方，如果新券发行较少则对多方有利。

这些价格的不确定因素为92（3）期券的炒作提供了空间。与当时的银行存款利息和通货膨胀率相比，327国债的回报太低了。于是有市场传闻，财政部可能要提高327的利率，到时会以148元以上的面值兑付，有非常多的关于327国债期货事件中都说到最终已148.50元价格进行了兑付，但这个148.5元的最终兑付价格也是明显不对的，不知道这个误传从何而来。按照我国的国债偿付习惯，国债的兑付价格一般在到期偿付日之前2个月内，由财政部进行公告。这一国债产品的兑付价格，事实上到了1995年5月才公布出来：财政部关于下发《1995年到期国债还本付息办法》的通知，所以各种网传「政府2月24日宣布国债327将以148.50元兑付」的消息，不客气地说都是道听途说的想当然。有这句话的文章，各位基本就当玄幻小说看吧。最终的真正的兑付价格应该是160元。
当时国债期货的最高保证金是2.5%，最低仅为1%，也就是说如果你当时有10万元的话，利用资金杠杆：10万／ 2.5% = 400 万，10万／ 1% = 1000万你就可以进行相当于400万－1000万元人民币的国债交易。而当时国债交易的最低单位，「一口」（一口也就是现在期货中常说的一手）即撬动了2万元，所以这个门槛对于一般的游资来说，并不算高。第三个因素，就在于国债期货试点推出时，留下的两个「坑」：1. 国债期货不设定涨跌停，也就是说，理论上只要市场的倾向偏于一致，或是有了巨额买单或者卖单，交易日中的期货报价会出现巨幅的波动。但由于国债327事件爆发之前，国债的交易相对平缓，所以这个坑并收到监管部门的注意。2. 国债期货的保证金管理制度相对松散：理论上，交易保证金需要在下单之前打入相应的期货账户，但由于部分机构投资者与交易所的关系走得比较近，所以即使有下单后发现保证金不足的情况，交易所也仅仅是打个Margin Call催促交纳保证金就完事儿了，不会强制撤单或平仓。
在90年代，我国进入了一个通货膨胀率飞涨，市场上游资横行的阶段，国家为了控制通胀，急需将资金「回收」到储蓄账户中，于是就出台了两个相当有意思的规定：「保值贴补」和「利息补贴」。保值贴补的意思是，由于近年来我国通胀率上升，导致居民存款和资产相对贬值（存款利息明显落后于通胀率），因此为了吸引资金流回到存款和国债中，政府硬性规定了一个贴补率：定期存款和国债到期后，除了支付利息之外，政府还会追加一笔补贴。而这个补贴率的公布，是在每个月由统计局和央行共同计算后，由央行进行公布的：

图：保值贴补率

例如你有一笔定期存款于1994年8月到期，那么无论利息如何，你都将额外获得每年4.27%的补贴－－一年期即为4.27%，三年期即为4.27 X 3 ＝12.81%。这样的做法，其实就是给定期存款和国债来「定向加息」。国债327到期为1995年6月30日，但在兑付时按照7月的贴补率来计算（图中已用红圈标出），每年13.01%，公布日期是1995年6月13日，比财政部下发《1995年到期国债还本付息办法》的时间滞后1个月。而12.92%的这一具体数字，是基于统计局1995年4月的统计数字－－除非中经开一方穿越到了几个月后，否则他们是怎么得知这一数字呢？再说说「利息补贴」。与保值贴补不同，利息补贴是摆在明面上的金融政策：当国家上调法定利息时，会对当时已经存在的定期存款以及国债进行「拉平」的操作：把利息拉到升值后同样的水准。但是这种操作就有一定的不确定性了：例如你有一笔5年期的定期存款，开始于2008年5月1日。但是到了2010年10月20日，国家开始上调定期存款利息，那么你的加息如何计算呢？是从开始存款的日期便开始增加，还是从利息上调日开始增加？或是从某个时间点开始算？在国债327事件中，利息补贴从何时计算，怎么计算其实也是各方争论，乃至兵戎相见的最大问题。

图：贷款基准利率

说完了这些，我们回到当年，对国债产品进行估值。国债产品的价格，按照上面所说，应当分为三部分：（A）国债产品的票面价值（本金＋票面利息）（B）升息补贴导致的利息增加部分（C）保值贴补的增加部分。理论上，任何时候的国债期货产品的市场价格，都应该等于或趋近于 A＋B＋C。其中，A部分是已经确定的，而B和C，都是市场各方存在分歧的。下面来算算，在不同的时期，国债327到底值多少钱？国债327的票面价值＝ 100 + 9.5% X 3 X 100 = 128.5 元，1995年1月1日，央行宣布上调利息。从上面的利率表中，我们可以发现，国债327在发行时，利率是9.5%（发行有一个过程，发行前应该是参照了当时3-5年存款利率即1991年时确定的利率），但几乎在发行同期的定期存款实际已经调整到了10.80%，国债利率在当时就已经低于定期存款了。而在95年年初调息后，三年期定期存款的利率更是到达了12.96%，超过国债接近3.5%，因此市场上便开始传言国债的利息会被拉平至存款利率。否则的话，持有国债的投资者将会大量转移至定期存款，发生提前挤兑国债的现象。按照传言（或说是预期）升息后的国债327价格＝ 100 + 12.96% X 3 X 100 = 138.88 元（这是按照最高升息计算）或者＝ 100 ＋ 10.8 X 56 / 365 ＋ 9 X 321 / 365 + 12.24 X (174+365) / 365 + 12.96 X 179 / 365 = 134.00 元（这是拉平同期定期存款利息进行的调整，算是最低预期）同时，由于1995年2月时，统计局和央行公布了当年1-3月份的保值贴补率数值：从9.84 到11.87不等，所以国债期货市场上也对国债327到期时获得的保值贴补率有预期：这三个月的平均值，接近10.7%左右。据此，根据以上分析，对于当时327国债的估值，应当是如下的范围：最大值：138.88 ＋ 10.7 ＝149.58 元，最小值：134.00 ＋ 10.7 ＝144.70 元。最终国债327的兑付价格，财政部下发的1995年3号公告写明了计算方法，由于贴补率不确定，直到6月13日才算真正确定
图：财政部1995年3号公告原文

1995年6月13日，人民银行公布了7月份的保值贴补率为 13.01%（见前图）。所以国债327的实际兑付价格＝ 100 ＋ 9.5 ＋（12.24 + 13.01）X2 ＝ 160 元。所以网传最多的148.50这个兑付价格是谁编出来的，还言之凿凿地声称「财政部3号公告宣布国债327按照148.50元兑付」。

国债327当年K线图

国债327的火爆，是在1995年1月1日央行加息后开始的。由于央行宣布了大幅度的加息，于是市场上对于国债327的估值，可以被分为三部分：1. 票面价值已经确定：128.5元2. 利息补贴与否尚未有定论，如果贴息，范围应在 134.00 － 138.88之间（见上面的计算）3. 保值贴补也未确定，但贴补应该不会低于10.7％。贴补可能为一年，也可能为两年。结合这三部分，如果市场加息，贴补按照一年的计算，国债327的价格范围应该是 144.70 － 149.58 元，而按照两年贴补计算，国债327的价格就会变成 155.40 － 160.28。而另一种情况，则是市场不进行利息补贴，仅仅实行保值贴补。由于有一年和两年贴补的区别，所以这个价格区间应该是 139.2 - 149.9 元。元旦到春节的这段时间，国债327的持仓量猛增，而最高价格达到了148.45元－－这反映了市场对于「利息补帖并且进行两年保值补贴」的方案并没有太高的预期，而倾向于「加息且一年保值补帖」，或者「不加息进行两年补贴」的可能性更高：这两种情况的价格区间上限均在149 - 150元附近。此时我们复盘故事的主角，空方的主力万国证券便登场了。

万国证券的预期：首先，对「保值贴补率」这个事情的预判，是偏向悲观的。万国当时全权负责国债期货交易的是何忠卿。何忠卿出自中央财大，是财政部的「嫡系」，与财政部内部大部分人员均属同门。管金生颇为信任他的财政部属性，并且在预测财政部未来决策方面，多次征求过他的意见。彼时的何忠卿毕竟年轻，没见过太多市场上的「黑天鹅」。他做出判断的逻辑简单且正确：a. 1995年年初面临发行新国债，因此旧国债的利息补贴必然会进行，否则新国债的发行会有问题；b. 对旧国债进行加息，就会增加1995年当年兑付国债的压力：以243亿元本金计算，国家需要多支付50亿元的利息，这会使更多的资金流入社会。c. 当年财政的调控目的在于收缩通货膨胀，因此有更多的资金流向社会，这会破坏调控通胀的目标。因此财政部不会再多增加当年的保值贴补率，而会将几年后的保值贴补率上调，以达到让资金继续回流的目的。所以何忠卿对于保值贴补率的判断是，1.当年不会继续上调，2.补贴应该仅一年。这个结论就将万国证券对于国债327的合理定价，锁定在了 144.70 － 149.58 这个区间之内。其次，管金生对于自己实力的判断，是过于乐观的。还是回到管金生自己的团队。管金生所在的万国证券，当年可谓是叱咤风云。万国不仅仅与上海证交所保持着密切的合作关系，在其关系网内，还拉了兴业、华夏、深发展、海通、广发等等大型券商作为盟友，在机构投资者里是绝对的老大。通过关系，上交所给万国证券定了40-50万口的「借单」仓位：不划在万国证券名下，而是通过其他券商的「额度」，借拨给万国证券使用。之所以需要设置「借仓」，这其实是很简单的。由于各个机构投资者的持仓量，在每个交易日结束后都需要公布出来，因此一旦万国需要做多或者做空期货，而动用了自己的仓位的话，那么万国的「仇家」，就很可能定向狙击万国的仓位，用大量资金反向操作，让万国亏损。因此设置了借仓，其实是为了万国可以走「暗渡陈仓」的戏码，在神不知鬼不觉的情况下埋伏仓位，隐藏战略目标。但是话又要说回来，尽管是「借仓」，但是保证金是不能少的。40万口的借仓，需要的资金是2亿元人民币。如果保证金不到位，这个仓还是不能动。但居于老大地位的管金生，似乎已经把机构投资者基本搞定，此时的敌手应该只有市场上那些散户了。他并没有料到，在机构投资者中，中经发这个狙击手正在悄悄地注视着他的一举一动。中经发我们肯定也得说一说。

中经发的人，我认为其实并没有什么「地下渠道」，或者说是「玩政治」的黑幕。你反观下中经发的操作，其实完完全全是正统的基本分析法：认为市场充分反映消息，趋势分析按照走势合理预估。尽管魏东是所谓「通过父亲早一天拿到了国债327兑付方案」，但他在操作上其实根本没有反映出来。中经开是财政部独资的唯一一家信托投资，可以说是财政部的「亲儿子」。中经开的历任总经理和董事长均出自财政部的中高层，所以上层关系似乎是中经开得天独厚的优势，但也给它的死亡奠定了基础：大家都是衙门出来的人，高层之间彼此不服气，肯定要站站队的。从财政部到了信托公司，各位神仙犹如出栏猛虎，各自大显神通－－纷纷占用甚至是挪用公司资金。1997年，中经开负债78亿几乎破产，客户账户上的7亿保证金被非法挪用，导致了中经开历史上第一次大屠杀：7月更换了总经理，上任后便砍掉了各个部门的资金经营权，资金管理统一上交总公司－－从根上就断了各个业务部门的财路。99年，中经开的信托部门和证券部门正式分家。2002年，因为资产虚报、违规经营，中经开正式被财政部宣布关闭，证券业务被银河证券接收。这都是后话。但这个后话，马上就被「故事会化」，成了「人在做天在看」的因果报应结局。回到当时国债327的「战场」上来看看。由于管金生和何忠卿的决策，对国债327的兑付价格做出了悲观的预判（144.70 － 149.58元），结合当时市场上148元左右的高价，管金生决定做空国债327。1月20日，2月份保值贴补率公布后仅仅10天之后，万国证券已经动用了自己的仓位，建立了25万口的做空仓位。管金生行事并不像一般的交易者，他信奉的是「打就打死你」的逻辑：不做对冲，而是倾尽全力逼对手出局。尽管大部分机构投资者会选择「打时间差」、「寻求利差」或者「回归中枢价值」等等方式来双面持仓：同时建立多仓和空仓，以赚取对冲后利润为目的。但管金生的做法则是用巨额资金左右市场趋势：做空就做到底，让对手爆仓出局。这样的手法来碾压散户，简直是无往而不利：大多数散户的手中资金并不宽裕，一旦被挤到保证金枯竭，不得不割肉走人。于是在1月23日之后，管金生又调动了3亿资金，指示各个分公司继续做空国债327。他的逻辑很简单粗暴：我把多方全挤出交易，让国债327的价格降到147以下，这样市场上就会认为「价格下跌意味着保值贴补仅有一年」，让多方也反手做空，他可以争取更多的时间来慢慢等待消息。等到时机成熟，他甚至可以翻手做多，从低价格做多，赚得也更多。各个分公司自然不敢违命，截至当年春节前收盘，万国证券的国债327做空仓位已经升至40万口以上，保证金占用了2.9亿人民币。2月14日，管金生潇洒地去香港过了个情人节，但旗下分公司的经理们却还在兢兢业业地做空国债327。等到管金生2月16日回来上班，万国证券持有的做空仓位已经上升到了87万口，投入了几乎全部的资金。一切似乎万事具备，万国证券剑拔弩张，管金生仅需等到财政部如其所愿地公布95年到期国债的兑付方法，便可以带着几亿元盈利，提早退休了。然而，万国证券内部也不是铁板一片。在管金生拼命做空国债327期货的时候，万国证券内部也展开了争论，管金生旗下的团队分裂成为了两派：一派本着「两个凡是」的原则，无条件跟随管总的指挥；另一派则认为目前做空仓位太重，一旦市场有波动，万国证券完全没有后路。管金生在2月16日紧急召开了高层会议，一整夜的商讨结果是，对国债327的操作进行高层直接监管，不再增加仓位，逐步减仓以争取回收一部分保证金。另一方面，管金生也联合了辽国发作为盟友，准备让他们接盘继续做空，不要降低做空的压力。2月17日，管金生直接指派了何忠卿手下的期货专家廖春晖，坐镇交易所督战。但是一天下来，万国证券的仓位不减反增－－新增了近50万口的空单。当时万国证券的高层就不淡定了－－好不容易融来的资金，怎么又扔到空单里去了？廖春晖这一天，干的是「机关算尽反误了卿卿性命」的活儿：他作为何忠卿的手下，一旦国债327操作整体失败，何忠卿一党自然没有好下场。他被委派来收拾这个烂摊子，自然是想要「能少赔就少赔」：如果直接清掉做空仓位，不仅市场价格会上升，也会让其他的做空仓位面临更大损失；如果能先做空，让市场趋势向下，他就可以轻松地抛掉空仓，甚至可能还能小赚－－即使秋后算账，他说不定还能有「殿军之功」。但是很可惜，市场丝毫不为他大笔做空的态度所动－－这时候中经开已经开始唱对台戏了，你做空我就做多，市场价格谁也别想左右。结果廖春晖铩羽而归，还搭进去了2亿多保证金。2月18日和19日是个双休日。管金生拉着高层再次开会，讨论国债327到底该不该减仓。周六的会议上，大家一致认为目前万国证券仅有一条路可以走，就是割肉减仓。既然有了盟友辽国发，就一方面转让做空仓位给辽国发，另一方面去怂恿辽国发与中经开协商，双方进行「仓位和解」。仓位和解的意思很简单：我持有做空仓位，你持有做多仓位，双方势均力敌，价格保持平稳。既然市场没有趋势，那么干脆我们来个互相抵消：商量一个协议价格，你买我卖，两边一起减仓。这样做的好处就是，不用等待市场上的出价和波动，多空双方共同减仓，都收回保证金来保存实力。如果管金生真的这么做了，他不至于赔到一穷二白还锒铛入狱。一切都是咎由自取。19日周日，管金生召集了万国证券的所有国债期货操盘手，开大会统一精神。本以为他会宣布停止做空国债327，同时尝试与中经开和解，但他却「大人虎变」，临时决定「万国证券生死在此一搏，有言主和者，如此案同！」管金生最后的决策是：逢机减仓，不议和不妥协，把辽国发拉下水。廖春晖被委派去辽国发督战，万国证券这边管金生亲自上阵。20日开盘，显然万国证券目前的窘境已经被所有的对手知晓：只要价格一下拉，对手马上做多买入，让万国证券没有减持空仓的机会。一天下来，万国证券的做空仓位增加到了144万口。管金生显然还是不服输，他继续敦促辽国发投入资金，做空国债327：解放台湾最后一哆嗦了，你怎么能不出力呢？辽国发也不是傻子。眼看万国证券跟热锅上的蚂蚁一般，再愚钝的人，也能看出他们的慌乱。辽国发此时已经认定做空仓位将不可避免地亏损，唯一的选择就是利用剩余的资金，在远期做多，以对冲目前的空仓风险。但这显然与管金生的战略方向是相反的。

图：为95年新发3年期国库券公告

22日夜里，财政部一号二号文件正式公布，加上财政部的三号文件内容，其实已经流到了市场上大部分券商的手里，而不是像都市传说中的仅仅有魏东知道。管金生此时万念惧灰：确定的两年保值贴补，意味着国债期货将进入155-160元的区间，在目前位置上的所有做空仓位将血本无归，万国证券只有破产一途。这么多年白手起家，一直混到了李嘉诚的生意伙伴地位，管金生自然是不甘心。他只有鱼死网破这一条路：明天白天先掐死中经开，否则19日那天的公司讲话，就是他人生高潮的最后谢幕。怎么掐死中经开？这就是国债327事件的决战：2月23日的大惨案。证券史上最惨烈的2月23日。管金生犯的第二个错误，在这天早上爆开了。中经开的人不是小学生，而是一帮有着财政部根正苗红背景的职业证券人。简单想一想，既然22日夜里的消息是明显提升国债兑付价格的，所以管金生必然要急于清仓。那么作为他的对手，中经开必然会大笔做多，拉升价格让管金生的万国证券早死早托生。管金生想要掐死中经开，可惜他的手里已经没有底牌了。

23日早盘开盘，国债327的价格直接跳升到149.50，管金生此时已经到了悬崖边。万国证券连夜筹集的一亿资金，在此时算是救了他们一命：万国把价格勉强压制到149元附近，同时市场上散户的做多仓位也开始获利平仓，价格一度接近148.50元。这时有意思的事情发生了：出现了一笔在148.50元平仓的空单平仓成交，数量竟然是完全无法想象的200万口。200万口的数字，当时已经远远超过万国的想象。万国一方完全懵了：这是谁？！其实很简单，孟达和刘封来杀关羽了。辽国发借用市场的漏洞，让其旗下的一家小证券公司开出巨额空单，给了它手中做空仓位在低位平仓的机会。短短几秒钟时间里，辽国发就甩掉了手中控制的全部空单。那家小证券公司就不那么简单了，200万口的空单，需要有3亿的保证金进行交易，而那家证券公司的仓位额度仅仅有15万口。当天收盘之后，这家公司肯定会破产清算关门大吉。但对于辽国发来说，就算是甩掉了一块烫手山芋，至于其他的，管他呢？万国人过了几分钟才明白过来，辽国发反水了！盟友的突然背叛，其实也不能全怪辽国发这一方：人家实在是陪着管老大玩不起了。

市场上败意浓厚，管金生此时已经管不了那么许多了，他给时任上海证券交易所的总经理尉文渊打电话，说「约个饭吧」。吃着工作餐的盒饭，管金生很不淡定地跟尉文渊说，那200多口空单是不正常的，把国债327期货的交易暂停一天吧。尉文渊只是说，正常不正常不是你我说了算的，它（那家小证券公司）能不能交上保证金，这要等收盘以后我们催帐再说。停肯定是停不了。管金生又说，那给我降低一下保证金比率吧，我真的扛不住了。为什么扛不住了呢？尉文渊反问他。管金生没办法，把自己那150多万口的空单，跟魏文渊交了底。他没说的是，当天万国证券为了压低价格，打压中经开，其实也「透支了仓位」。尉文渊毕竟是官场上的人，明白管金生这样白手起家的生意人，肯定不愿意低头认输。他还是好意劝管金生：这次肯定是赔了，但是我们也没法擅自关闭交易（真关了，老尉的乌纱帽肯定没了）。这样吧，你先减仓，以后再说嘛。言下之意很明白，管金生必须得去跟中经开和解，这么扛下去只有死得更惨。管金生点点头，什么也没说。出门时的他，头脑中想必已经没有什么出路了。鱼死网破。管金生没有直接回公司，而是杀到了建设银行，看看能不能弄到一些钱，他在计划着更疯狂的事情。下午开盘，辽国开平掉了最后的做空仓位，反手做多50万手。仅仅1分钟，国债327的价格就被推上了151.98的价格。万国证券此时浮动亏损14亿左右，基本确定空手出局。管金生回到办公室，下达了又一个同归于尽的命令：在高价位做空，阻止价格继续上升。他想的是，一旦国债价位在高位不能突破，散户肯定会选择出逃，说不定就迎来了市场向下的机会。万国证券用刚刚融来还没捂热的保证金，又吃进了40万口空单。然而，此时的多方已经同仇敌忾，加上倒戈的辽国发，其实已经势不可挡。40多万口空单，其实作用仅仅是杯水车薪，老管的战术再一次落空。下午的时间里，双方似乎都逐渐力不从心，交易量开始慢慢下滑，但价格始终在151元上下浮动。临近收盘，管金生似乎从辽国发的操作里，得到了一丝启发......国债327事件，在此时达到了高潮。16点22分13秒，管金生下达了「背水一战」的命令。在16点30分收盘前的这不足8分钟时间里，万国证券挂出了2070万口的空单，用天文数字的空单向下打压国债327的价格。同时，万国用自己黄埔营业部的账号，不断接单，让天量空单不断成交。国债327价格，从151.30元被迅速压制到147.90元，收盘。如果抛掉所有规则不谈，147.90元这个收盘价格，万国证券不仅没有赔钱，反而净赚6-7亿。而对手多方，将面临总共十几亿元的亏损。但是这似乎有什么不对：问题出在规则上。万国无视的规则有两条，这两条都是要命的：1. 保证金：无论是万国总部开的空单，还是从营业部开的多单，都需要交保证金：不能是你自己左手倒右手就不要保证金了，正相反，你两个账户都需要缴纳那2000多万口的保证金，总共308亿。2. 持仓量：万国本身有40万口持仓限额，就算加上借仓的50万口，也仅仅有90万口。现实中万国的持仓量已经远远超过了这一数额，应该被强制平仓。尽管上交所当时的制度执行的并不完善，但制度永远是制度，触线之后还反过来怪制度执行者太无情，甚至是「针对万国证券」，这就是典型的被害妄想了。上交所的尉文渊不是吃闲饭的，他马上给管金生打电话。管金生当晚5点来到了上交所，尉文渊就一句话：「22分13秒之后的交易是无效的。」管金生大闹办公室，但无济于事：拿出300多亿的保证金，这是他完全不可能完成的任务。我们如果说证券市场如赌场的话，哪个赌场会接待一位没有赌资，空口下注的赌徒？当晚10点，证监会和上交所紧急制定了国债327事件的应对方案：一、今日下午16:22分13秒以后“327”品种的所有成交无效，该部分成交不纳入计算当日结算价、成交量和持仓量的范围之内。二、今日“327”的收盘价为违规交易前的最后一笔成交价151.30元。三、对违规的会员公司，本所将在进一步查清有关情况后，会同有关管理部门进行严肃处理。四、今日国债期货交易的清算，按调整后的数据办理。五、明日国债期货交易本所有采取相应措施。上海证券交易所1995年2月23日一意孤行，朝令夕改，刚愎自用，铤而走险。管金生败得一点儿也不冤。所以，请不要再提什么因果报应了。市场如赌场，没有今天你输本儿，明天你就能赢回来的道理。唯有理智和客观地去看待风险和盈利，你才能避免一夜回到解放前的悲剧。

327对应的192国债应付本息128.5元，多空双方没有争议，保值贴补肯定要给，双方也没有争议，补贴期为公布给保值的那天起，共补贴2年差十天，也没有争议，最后一个月贴补率数字有多高，双方各安天命。多空争议主要在到底从什么基础上贴补，空方认为，应在192券原定9.5年息的基础上，多方则认为保值补贴嘛，顾名思义，要在12.24的三年期银行利息基础上补贴才算真正保了值，两者的差一年为12.24--9.5=2.74元，补两年差十天等于2.74*2==5.48，差一点零头，方便计算就算5.5元吧，多空双方争的贴不贴息，就指这5.5元。192券最后兑付加了这5.5元，为160元，假定没有这个贴息，应该是154.5元；就是说没有财政部最后的这个政策，327也该值154.5元，而事实上给了补贴后的强平价仅仅只有151.78元！政府帮着空头耍赖，至少赖掉了多头100%的利润，假如算上贴息，赖掉了300%以上，可空头还在全世界叫冤枉，奇迹吧？327事件最后导致了国债期货市场的关闭，很令人痛心，其中的经验教训一直没得到好好总结，很大的原因就是政府和上交所操纵舆论，默许当事人文过饰非，编造阴谋论为自己解脱，而群众对数字不感兴趣，他们爱听故事。最流行的阴谋故事是说，财政部为了帮自己人----中经开，打击万国，故意搞出了贴息，熟悉当时情况的就该知道，这实在可能性不大：保值是192券发行一年后提出的，也就是在327开出前一年之前提出的。所以只与提高国债信用有关，与国债期货谁输谁赢无关，对192券的持有者补贴了多少呢？两种可能一种是后来的空头解读：从9.5%的原定年息上补到期128.5元变成到期154.5元，每百元国债补贴26元；另一种则是多头的解读----保值补贴嘛，当然补到保值也就是从银行三年期利息上补，补到160，两种解读相差5.5元。你只要站到财政部的立场看一看，就能想明白：假如一分不补，没人骂你，因为发行时利息原已确定，发行早结束了，192国债持券者只能怪自己运气不好，不会骂财政部，可每百元贴了26元，反而要挨骂你财政部自己提出要给我们保值，最后你没保住值啊？每百元差了5.5元嘛，你说财政部脑子正常会不会干出这种贴大钱招骂还可能挨批的事？26元都给了，最后那5.5元给你不就完了嘛，你说是不是？阴谋论者另一个没法解释的问题是：由于万国在上海327出事了，大家逐渐以为192相关的国债期货只在上海交易所交易，实际情况是当时国内有15家交易所在交易与192相关的国债期货，深圳北京重庆武汉等，规模一点都不比上海小，北京市场与327相当的期货品种叫401506，深圳市场的叫6316，各地各有各的多头，各有各的空头，互相还交叉持仓在某一市场持多的机构也可能在另一市场持空，因为各地相类似的品种价格不同，有价差：在出事前夜的2月22日，上海的327只有148.3元，深圳的6316已经156.49了。而仅上海一地，与保值贴补相关的国债期货品种就有10个与192国债相关的326，327；与092国债相关的316，317，318，319；与193国债相关的336，337，338，339，很多机构也都交叉持仓多327，空319、空327，多326，等等，看到这团乱麻，你真相信财政部出的某个政策可以专门精确打击万国？蔚文渊出事当天都不知道万国持仓情况，财政部早N多天就知道？当然，财政部不可能为了帮中经开，而出贴息政策，那么中经开可不可能通过关系先知道贴息呢，这可太有可能了，在中国的投资市场上混了十几年的，谁也别装，说自己作股票期货。能打听得到消息，就是不听不问。这只能查到一个严惩一个，可具体查证也很难，七部委联合组团去查的，据说最后是表扬了中经开，主动平仓避免激化矛盾，所以打击内幕交易是永远要抓的，并不能从这次风波中总结出什么特别的教训和意义。坊间另有传闻说万国的路子通到管财政部的Z副总理那儿，所以不鸟财政部，结果是L总理批了，所以万国吃瘪了。根据这样的心理，总结出的经验就成了：你找副总理。我找总理，你找总理，我找总统，你找总统，我找总统的女秘书……花十几亿买教训，结果只得了段相声。