美联储开启无限量，可转债暴涨暴跌凸显投机氛围

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2020.3.24 财经要闻

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美联储宣布开放式量化宽松政策，包括开放式的资产购买，本周每天都将购买750亿美元国债和500亿美元机构住房抵押贷款支持证券，扩大货币市场流动性便利规模；为企业债新设两个流动性工具；将很快宣布“主体街商业贷款项目”以支撑中小型企业贷款。为确保市场运行和货币政策传导，将不限量按需买入美债和MBS。

交银国际董事总经理洪灝点评称，美联储压上全部赌注，开启无限量、无底线QE，这是一个历史性时刻。

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尽管身处全球第二大经济体并且决策层的支持措施在与日俱增，但中国证券公司似乎并不擅长赚钱，一直低位徘徊的凈资产收益率亦令市场对其缺乏长期投资信心。

根据中国证券业协会数据计算显示，中国超过130家券商的凈资产收益率在2019年平均约6%。数据显示，在市值最大的三家券商中，中信证券ROE在7.7%，华泰证券在6.2%，国泰君安在6.7%，而国际同行高盛和摩根士丹利的凈资产收益率均在10%或以上。同时彭博数据显示，在沪深300指数的细分行业中，券商约6%凈资产收益率也在所有行业中位于末端。

中国券商行业收入超过一半来自证券投资和经纪业务，而中国股市牛短熊长，这为依赖行情”看天吃饭”的券商公司盈利带来不确定性；此外，券商行业集中度低、同质化竞争激烈，也令其难受投资者青睐。随着中国松绑外资持股占比，未来中资券商将面临更强劲对手的竞争，生存能力亟待提升。

深圳云能基金副总经理余英栋表示，中资券商和国际同行相比集中度没那么大，加上竞争下佣金打折严重等因素，使得行业景气度偏低。余英栋当前因估值吸引力持有一小部分券商股，但考虑到行业的强周期性，对未来券商走势偏谨慎。

“国内券商有一个现象，几乎都做不出差异化，银行业就有一些零售型银行做的很好，股票走势和其他银行就不一样，但证券公司几乎没有，所有证券公司要涨都涨，要跌都跌。”东北证券副总裁董晨在采访中表示，行业做不出差异化，市场对行业的预期自然就比较低。

当前国内百家券商分食现有经纪、投银等业务蛋糕，激烈竞争态势近年不断加剧，除佣金价格战外，在债券承销方面，去年就有广发证券采取低价策略，以百万分之一的承销费率参与一家央企的债券发行招标。

今年来沪深日均成交额约在近8,600亿元人民币的水平，较去年全年的日均成交高出近七成；在2月-3月间甚至出现了13天日成交额超过万亿元人民币的盛况；然而彭博券商行业A股指数今年却下跌逾13%，高于基准股指约10%的跌幅。

东北证券的董晨指出，资本市场每天万亿成交量本应该带来客观的收益，但佣金率反复竞争激烈后实际上也很难赚钱。此外，国内券商并非全牌照经营，不是真正意义上的投资银行，很多业务实际上是通道业务，同时资金实力并不高，这种情况导致即使和中资银行竞争都处于劣势，不可能获得很高的回报。

据证券业协会公布的数据，截至2019年12月31日，境内133家券商总资产为7.26万亿元人民币，不仅低于六家国有银行中任意一家资产规模，亦低于招商银行这样的股份制银行龙头；2019年实现净利润1230.95亿元，120家公司实现盈利。

随着资本市场深化改革，受访的券商业人士仍看好未来中资券商业务拓宽及转型带来ROE提升。

上海证券创新发展总部总经理刘亦千表示，现在国家层面号召打造航母级券商，这意味着券将面临更多的业务机会，业务的发展有望驱动ROE上升；随着互联网技术的发展，规模效应和技术优势将持续推动券商行业整体性的成本降低。

监管部门已在逐步放开更多业务试点。3月初华泰证券、国泰君安等7家券商获批基金投顾试点资格。华创证券在点评中称，这些券商有望提早布局”买方投顾”市场，基金投顾试点的推行，将成为券商行业新的利润点，利于平滑营业收入并减少整体业绩对市场行情的依赖。

云能基金的余英栋表示，提高凈资产收益率的方法可以多开展投顾业务上的创新，把一些股票交易业务转移到产品上。

国信证券金融业首席分析师王剑认为，随着行业竞争的加剧，中资券商可能增加杠杆作用并扩展到新的领域，例如衍生产品和做市商。

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中国可转债市场近期就出现大量急涨急跌的现象，过热的市场已经引起监管部门关注，投资者在抵抗市场波动之余，恐怕也需提防潜在的监管收紧风险。

深交所上市的新天转债上周一暴涨96%，在连续四日累计大涨近1.5倍后又迅速在两日内跌去33%，而这样的剧烈波动近期在可转债市场并不罕见。深交所随后于上周五公告称，对近期涨跌幅和换手率异常的”新天转债”、”横河转债”、”模塑转债”持续进行重点监控；据彭博数据，这些可转债上周均创下历史最大周度上涨。

“近期一些目标可能吸引到了游资参与，相关的目标往往市值规模比较小、且处于概念，也更容易被操纵，”中信证券大类资产首席分析师余经纬接受彭博采访时称。

彭博汇总的数据显示，过去一年发行的154只可转债中，发行金额低于10亿元的多达97只，债券支数占比超过六成。越来越多的小转债给了炒作者更大的空间。

余经纬指出，这种炒作范围如果进一步扩大，有可能导致机构产品净值面临非常大的波动，可能会对市场带来冲击并招致监管层对此加以限制。

无独有偶，上海证券交易所上周五亦表示，将可转债交易情况纳入重点监控，对影响市场正常交易秩序、误导投资者交易决策的异常交易行为实施自律监管。以上交所上市的”再升转债”和”通光转债”为例，前者3月9日大涨59%后次日暴跌55%；后者则在创下历史最大涨幅后一周的五个交易日中，有四日涨跌幅均超过20%，投资者可谓乘上过山车。

可”T+0”交易且不设涨跌停的可转债极易成为资金炒作的对象，其近期的炙手可热从交易量亦可一窥端倪。据中证指数有限公司，中证可转债指数上周五成交高达到833.21亿元，过去一个月成长逾5倍；而同期A股市场交易量萎缩明显，已来到2月14日以来的低点。

余经纬指出，一些正股涨停且仍有上涨空间的目标，转债涨幅高于个股是有客观逻辑支撑的；而正股未封板转债价格却出现巨大的拉升，其转债走势远远偏离正股，这类目标在其成交量经常也远超正股。

以深交所此次重点监控的三只可转债为例，上周不仅波动均明显大于正股，成交量也远超正股，横河转债的上周五成交达到正股当日交易量的30倍，”新天转债”、”模塑转债”成交量则分别是其正股的6倍和3.7倍。

对此，浙商基金基金经理贾腾指出，近期出现暴涨暴跌的可转债对应的正股往往都处在资本市场的风口，正股风险就很大，个别单日成交量明显超过流通市值的可转债或蕴含较大风险。

随着市场的追捧，当前市面上两三百元的高价转债早已是司空见惯，但一些谨慎的投资者对此并不认可。私募基金茂典资产投研中心回复彭博采访时表示，高价转债目前波动大是因为没有涨跌幅限制，如果正股波动大，高价转债波动会更大，其本身已经失去转债的属性，目前转债从转股溢价率看总体偏贵。

北京马曼然资产管理有限公司总经理马曼然也在采访中称，其可转债的投资规则是买入”双低”可转债，即面值在110以内，转股溢价率最好在30%以内；不买面值在200甚至更高的。

“如果已经是高价券、转股溢价率又非常高，这里的风险就非常大了，对于这类券我们基本都是会去回避的，尤其是进入到转股期之后，”贾腾也称。他认为，尤其是进入到转股期之后的高价转债，非常有可能会触发强赎条款。

以再升转债为例，在发行人宣布触发赎回条款且公司计划全部赎回该可转债后，其价格当日即遭腰斩。

“一旦发行人行使赎回权，投资者只能选择转股或以100出头的价格被赎回。这意味着以远高于转股价值的价格买入转债的投资者，若在赎回前转股价值上涨不及预期，很有可能面临非常惨重的损失，”华西证券固收首席分析师樊信江在电话采访中称。

他并指出，从转股溢价率的指标看，现在可转债市场的总体估值较高，而过高的转股溢价率说明市场已经透支了未来正股上涨的空间。此外，现在一些可转债的到期殖利率为负，说明债性保护越来越弱，这也显示出市场过热的苗头，因而其对可转债看法偏谨慎。
随着新冠疫情导致业务活动减少，中国的无线运营商纷纷报告用户数量下降，中国移动自2000年开始报告月度数据以来首次出现用户数量净下降。

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中国移动网站上的数据显示，1月和2月用户减少超过800万。中国电信表示上个月流失用户560万，中国联通(香港) 1月用户减少120万。

这一罕见的行业用户流失现象表明，新冠疫情危机甚至给提供基础服务的企业也造成了影响。

Sanford C.Bernstein & Co.分析师Chris Lane称，用户流失的部分原因可能在于农民工，疫情使得他们无法在春节假期后返工，于是他们就注销了工作所在地的账户。他表示，随着中国工厂和其他企业复工复产，本月开始情况可能会有所好转。

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