【中金固收·可转债】明知无能为力，但还是尽力争取 20191229

作者杨冰分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868房铎分析员，SAC执业证书编号：S0080519110001吴若磊联系人，SAC执业证书编号：S0080119030020陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220

市场回顾及展望---

  转债市场策略展望  上周，有新券在平价接近面值的情况下，以接近125元的价位开盘了。可追溯的原因有很多，比如近期市场情绪（最重要），以及其本身可能就拥有着大市值、高评级、高卖方关注度等在转债市场上的高估体质——刚好上其周报提到了估值分化的决策树，这样的品种会落在第四层的最右边，基本注定将匹配高估值，尽管它刚刚上市。实际还有一个非传统的原因，就是现在140元以上的品种太多，给投资者一个125元的转债“上方空间还很大”的印象。

但原因不重要，重要的是结果：1、这个估值水平到底高不高？已经接近14年下半年很多品种上市时的水平——当然，事后看那并不是最终的高点，是因为时间很快来到2015年上半年；2、之前提到过一种机制，即新券的放大效果。新券自带市场高关注以及试金石效果，如果反而明显高于存量品种，容易击溃市场的心理防线，对市场其他类似品种形成正面反馈。于是，以这个券上市为节点，在这轮行情中，高评级、大市值、高卖方关注品种，都不会再有低估了。对投资者来说，要有一个心理准备：不绕开或者无法绕开高资质品种的话，转债几乎不会再提供额外保护性，但是，估值看起来又无法降下来——毕竟，情绪低点（11月底）、大券上市等等这些传统上容易对估值产生冲击的因素，又已经证明无法压垮市场信心（从而让转债估值主动回调）。于是，什么都不做是不对的，毕竟转债投资者都没有太长的实际考核期，而直接放过趋势等它结束也并不可取。摆在投资者面前的选择无非是：1、绕开高估值标的，在低估值品种里挖掘机会——但这个只适用于部分投资者，如果投资者都能做到，分化也不会这么大了；2、把交易做得更细，比如踩准板块轮动的节奏，尽量摊低持仓成本——换句话说，靠技术手动降估值——显然这点也没那么容易，不过可能还是要尽力而为，我们在此也稍做展开。为给行业板块做个区分，我们做了下图：每个点代表一个行业（一级分类），横轴为本轮行情中，短期高点的时间（截至12月25日），纵轴则是从站上20日线至这个高点的涨幅。于是，行业板块可以简单分为这样四类：1）先头部队，最领先的是电子，传媒、计算机等紧随——而一个不直观的情况是，地产在这一组；2）建材、有色、汽车等二线强势板块（机械、化工也在这里），这一组弹性不必然比第一组差（至少没有档次差），但启动、终结点都更晚；3）弹性平平但也在跟随的其他板块；4）医药、农林牧渔和食品是这轮行情里的弱势板块。

为更清晰地展示区别，下图为部分行业的30分钟图。

几个建议：1、无论节奏如何，请更多在1、2组里选择标的，甚至只要转债估值不是太贵（大幅偏离同类品种，或隐含波动率排在前30%）以及正股与行业指数存在本质区别（一个更简单的区分：如果还没站上年线，它就不应该属于这样的强势板块），即可作为可操作的标的；2、想把交易做细，要注意短线上存在：电子->通信->传媒\计算机->地产->建材、有色等周期的关系；3、稍引申一步，对于整体行情，电子调整是调整的开始，地产及周期领跌则反而是企稳信号，其他板块则不必太过关注，没有实际的信号价值——当然一个例外是非银（也就是券商），暂时可以认为它归在1、2组之间；4、随着行情轮动，1、2组的关系可能互换，但原理相同，取决于从低点启动后的涨幅以及短期高点的位置关系；5、第三组也是备选组，它们只是弹性略差，于是需要更低的转债估值作为条件（隐含波动率需要在20%以内为佳）。而银行是天然的beta板块，具备较高容错率，可作为吃下较多仓位的选择；6、第四组要暂时绕开，不要轻易相信补涨的逻辑，而且更要注意补涨的代价（比如周五中午已经出现了这种情况）。趋势背后必有着比表面上更加深刻的逻辑——比如板块的强弱、弹性——这些东西不容易在一时间扭转，而当它们扭转，行情可能也就过去了。最后，近期实际不少投资者反映，趋势行情来了，反而比之前震荡市里更加难熬——这是普遍现象，也是正常现象，养精蓄锐总比锋芒毕露时更加舒适，况且这个市场早已习惯了震荡市里的生存规则。在此提醒投资者，有些事我们明知无能为力，比如已经不小的涨幅和不低的估值——基本注定转债的长期回报不会太好，但即便如此，也要尽力争取，这也是我们做上述分析的原因。短期看周五已经出现第四组启动的迹象，交易做得较多的投资者应当注意风险，中期我们的观点不变，可详见前期周报。

  一周市场回顾  本周市场在周一下跌后迅速回弹，周五达到前高位置遭遇阻力。截止周五收盘，万得全A收涨0.04%，创业板指收跌0.23%，上证50收涨0.17%。全市场成交额2.6万亿元，少于前周。周一大部分指数回调至上周行情启动点，创业板指则同时是9月以来震荡区间上沿，理论上是测试顶部压力与情绪热度角力的有效位置，周二到周四市场继续上涨，日内没有遭遇明显的顶部抛压，压力直到周五午后才得以集中体现。本周各指数走势基本一致，上证50在周中继续保持同创业板此消彼长的错位感，周四和周五早盘上证50涨幅较大，不过周四主要受红利指数带动，根源是高股息板块的逆袭，而周五早盘是在食品饮料等板块带动下上行，显然已经处于轮动末端。总结来看，市场主线未变，本周反弹主要是情绪由领头板块蔓延向次位及末位板块而形成的，结合最近两周走势，市场趋势整体向好，周一形成的低位在心理上具备短期支撑作用，不过指数波动率仍处于低位区间，对趋势性行情的容纳程度仍显不足，且1月份可能是市场情绪的相对低位，短期市场具有新的确定区间的诉求。分行业看，本周有色、建材、汽车、化工板块领涨，餐饮旅游、食品饮料、煤炭、轻工板块处于中游，计算机、农牧、非银以及通信板块垫底。科技板块前期涨幅不小，周中反弹已经略显乏力；消费板块除餐饮旅游外反弹力度有限，食品饮料、医药基本处于本周轮动的中后段启动，市场在这些领域的谨慎情绪已经比较明显，而餐饮旅游目前也接近区间高点，在本身不是领涨板块的情况下，实现突破较为困难。有色、化工、建材板块同样面临顶部压力的问题。基本上所有具备一定上涨空间的板块都被推行至区间顶部，接下来板块间的分化度会重新提升，共振减小同时将制约市场整体涨幅。具体来看，我们建议下周关注尚不面临显著顶部压力的周期以及低beta板块，同时关注科技板块是否能尽快形成中枢。本周转债指数上涨0.64%，存量券中利欧、久立、鼎盛、英联、寒锐涨幅居前，此外道氏、雅化、百合、远东转债涨幅均超过5%。本周仅烽火转债上市，目前收盘价127.32元，平价104.3元，溢价率22.11%。此外本周航信转债公布下修结果，目前最新平价101.7元，转债价格120.5元，溢价率18.5%。
  转债/公募EB一级市场跟踪  本周新公告了1个转债预案，为润建股份（10.9亿元）；证监会新受理1个转债预案，为上海沪工（4亿元）；6个方案过会，为利群股份（18亿元）、搜于特（8亿元）、本钢板材（68亿元）、春秋电子（2.4亿元）、百达精工（2.8亿元）、聚飞光电（7.05亿元）；恩捷股份（16亿元）、君禾股份（2.1亿元）拿到核准批文。目前核准待发个券共21只859.4亿元，已过会未核准个券共19只198.4亿元。

  私募EB信息追踪  本周有4个新受理私募EB预案：1）国新投资有限公司，正股不明，规模67.8亿元，主承为海通证券/浙商证券/华泰联合证券/中信建投证券/光大证券/中信证券/招商证券；2）上海电气(集团)总公司，正股可能为上海电气，规模50亿元，主承为国泰君安证券/瑞信方正/中信证券；3）绍兴市盛洋电器有限公司，正股可能为盛洋科技，规模4.5亿元，主承为中天国富证券；4）华夏幸福基业控股股份公司，正股可能为中科金财\华夏幸福，规模50亿元，主承为光大证券和招商证券。

注本文所引为报告部分内容，报告原文请见2019年12月27日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*杨冰，房铎，吴若磊，陈健恒：中国可转债策略周报*明知无能为力，但还是尽力争取》。

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