【可转债专题】从持仓就结构看转债投资机构变迁

明明债券研究团队
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投资要点
伴随着新券的陆续发行与参与机构的增多，近半年来转债市场呈现出不少新的特征。作为一个机构持仓占据绝对比例的市场，规模扩大的背后我们更加关注市场参与者结构变迁问题，本篇报告将重点探讨市场是否出现了一些“新势力”，它们的投资策略与逻辑是否有“新方法”，会对转债市场产生怎样深远的影响？
投资者结构趋向多元化。近半年来投资者结构主要呈现出两大方向，一是原股东配置占比明显提升，二是投资者结构趋向多元化。虽然转债市场整体规模快速上升，但由于原股东持有比例同样上涨，实际释放到二级市场交易的转债规模增速低于发行规模。而投资者结构多元化趋势背后的核心原因是新政实施从本源上提升了转债标的资质水平，为市场带来了更多优秀个券，赚钱效应推升市场流动性改善进而形成良性循环，这一趋势有望给转债市场带来深远的影响。
基金转债投资呈现新气象。按照投资机构属性划分可以确认市场玩家越来越多，但是单纯的机构属性划分并不能完全表明区分参与者的投资风格差异，而投资风格恰恰可以直接影响二级市场转债标的价格表现。因此，我们以公募基金数据为突破口来探寻转债市场投资风格的变化。基于公募基金2017年年报数据，约有1197只基金持有转债标的，其中混基数量占比过半；从持有转债市值来看，债基及混基是主要投资者，而股基及另类投资基金持有转债市值偏低，基本可忽略不计。债基方面，二级债基是转债的主要配置者。混基方面，其持有转债市值占总市值比例在下半年有所提升，其中偏股混基加仓趋势明显。量化基金方面，参与投资转债的量化基金数量在去年年末达到94只，较2016年初的22只实现超过三倍增长并且呈加仓趋势。债基及混基预计将成为未来支撑市场需求的核心力量，不容忽视的是随着偏股型混基的加仓，更多权益类投资者进入转债市场可能成为左右市场的重要边际力量，而量化投资者的加入也象征着未来转债市场的基金投资者将继续向多品种、多投资风格发展。另一方面，转债基金数量的增加也显示转债市场的吸引力与重要性与往日不可同日而语。
关注不同投资者类型带来的策略分化。随着政策支持及市场供给节奏的提速，转债逐渐进入主流视野。基于前述从机构类型以及基金类型的数据分析，从投资风格上我们将转债投资者主要分为三类：1.固定收益类投资者是转债市场的传统中坚力量，更加看重风险敞口难以接受较大的波动或回撤，有望成为转债市场配置的主力；2.权益类投资者更加看重正股潜在空间，溢价率指标重要性降低，换而言之较高的溢价率并非投资方面的桎梏；3.量化投资者则是市场全新的力量，随着支数、规模的扩大带来流动性改善，量化方式开始在转债市场有了用武之地。总体而言，转债市场投资者风格的多元化有助于流动性的进一步改善，权益类投资者及量化类投资者或成为转债市场决定边际价格的中坚力量。当交易活跃产生价差，转债市场的机会也将更多、投资策略更为丰富。不同类型的投资者诉求不同逻辑各异，预期收益存在差异，同时各具优势，特别是传统固定收益类投资者需要重视市场的新兴力量以及对市场价格的潜在影响，但不可否认参与者多样化使得机构为主的转债市场朝着更加复杂化专业化的方向发展，也将同时提高市场的参与难度与市场地位。

正文
研究缘起
随着可转债市场规模的爆发式增长，供给充分带动需求，新的公募转债基金及专户接连不断的成立力求在这一迅速扩大的市场寻找机会。同样伴随着新券的陆续发行与参与机构的增多，近半年来转债市场呈现出不少新的特征。作为一个机构持仓占据绝对比例的市场，规模扩大的背后我们更加关注市场参与者结构变迁问题，本篇报告将重点探讨市场是否出现了一些“新势力”，它们的投资策略与逻辑是否有“新方法”，会对转债市场产生怎样深远的影响？
投资者结构趋向多元化
目前上交所按月度公布转债持有人结构数据，可以从中一窥市场大致的参与机构类别与份额趋势。
近半年来投资者结构主要呈现出两大方向，一是原股东配置占比明显提升，二是投资者结构趋向多元化。
数据显示2018年2月一般法人持有的上交所可转债市值约289.1亿，同比上升约226.7亿元，其为转债最主要持有人占比约36.7%。一般法人多数为正股原股东，这一趋势与当前转债市场的新券结构和发行设置有着密切关系。随着大盘转债再度回归市场，由于发行规模较大多数金融转债大股东通过优先配售确保发行成功，同时保持持股比例稳定的诉求更胜于通过一级市场打新套利因而多数选择持有优配份额至最终转股，导致从统计数据看到一般法人持有的转债份额近半年以来占比明显上升。从侧面表明，虽然转债市场整体规模快速上升，但由于原股东持有比例同样上涨，实际释放到二级市场交易的转债规模增速低于发行规模。
投资者结构多元化的趋势则有望给转债市场带来深远的影响。机构投资者中，基金、保险仍是最主要的转债配置者。2018年2月基金持有的上交所转债市值约163.8亿元，同比增加71.8亿元；保险持有的上交所转债市值约88.5亿元，同比增加71.4亿元。结构上，基金持有转债市值占比由去年同期35.1%下降至20.8%，保险持有转债市值占比由6.5%小幅上升至11.2%。年金、券商资管、QFII等机构投资者在供给放量后配置增量明显，占比持续上涨。随着供给加速所带来的市场规模扩张以及打新信用申购机制的实行，转债从小众产品逐步走向主流市场，而近半年权益市场较好的表现使得不少转债标的特别是部分新券展现出明显的赚钱效应，相比表现孱弱的纯债品种进一步增强了转债品种的吸引力。其背后的核心原因是新政实施从本源上提升了转债标的资质水平，为市场带来了更多优秀个券，赚钱效应推升市场流动性改善进而形成良性循环，这一趋势必然影响深远。

基金转债投资呈现新气象
按照投资机构属性划分可以确认市场玩家越来越多，但是单纯的机构属性划分并不能完全表明区分参与者的投资风格差异，而投资风格恰恰可以直接影响二级市场转债标的价格表现。例如我们近期常看到部分低价个券拥有较强的买盘力量，亦或是两支相同行业具有替代性质的标的走势区别较大，不同投资者的投资风格可能是导致这些现象的重要力量。
为了研究投资者风格差异则需要寻找另一类相关维度，前述按照机构属性划分方式并不适合，而公募基金存在天然的风格划分可以为我们提供更为细致的数据，我们以公募基金数据为突破口来探寻转债市场投资风格的变化。
基于公募基金2017年年报数据，约有1,197只基金持有转债标的，其中645只为混合型基金，301只为债券型基金，242只为股票型基金，9只为另类投资基金。从持有转债市值来看，债券型基金及混合型基金是主要投资者，而股票型基金及另类投资基金持有转债市值偏低，基本可忽略不计。

进一步细分债券型基金，数量上二级债基占比过半，其次是中长期债基及一级债基。从持有市值规模上看，二级债基同样是转债的主要配置者。受一般法人持有转债市值大幅提高影响，去年债基占比有所下降，但二级债基占比仍处于10%左右。趋势上二级债基以及中长期纯债基的转债持仓市值都在转债供给加速后快速增长，二级债基更是突破100亿元并长期保持13%左右的持仓占比。

混合型基金方面，偏债型混基及偏股型混基都呈现明显上升趋势，其中偏股型混基在2017年第四季度持有转债市值迎来爆发性增长。混基持有转债市值占总市值比例在下半年有所提升，其中偏股混基加仓趋势明显。在量化基金方面，参与投资转债的量化基金数量在去年年末达到94只，较2016年初的22只实现超过三倍增长并且呈加仓趋势，说明量化基金已经逐步进入转债市场。债基及混基预计将成为未来支撑市场需求的核心力量，不容忽视的是随着偏股型混基的加仓，更多权益类投资者进入转债市场可能成为左右市场的重要边际力量，而量化投资者的加入也象征着未来转债市场的基金投资者将继续向多品种、多投资风格发展。

另一方面，转债基金数量的增加也显示转债市场的吸引力与重要性与往日不可同日而语。2017年第四季度，共有三只新成立的转债基金，分别为华商可转债基金、中欧可转债基金及国泰可转债基金。除此之外，证监会发布的基金募集申请表显示，已报待批的可转债基金还有平安大华、华富、银华基金旗下产品等。
关注不同投资者类型带来的策略分化
随着政策支持及市场供给节奏的提速，转债逐渐进入主流视野。基于前述从机构类型以及基金类型的数据分析，从投资风格上我们将转债投资者主要分为三类：固定收益类、权益类及量化类。
过往，我们对转债需求的分析主要集中在固定收益类投资者以及更为细分的转债基金身上。但转债基金在持仓比例等方面受限制较多，未来未必会是支撑转债需求的主要力量。另一方面，权益类投资者随着偏股型基金对转债的持仓增多渐渐进入市场，量化基金对投资转债的参与度也明显提高，这两类投资者必须重视。
三类投资风格的差异决定了他们在转债投资逻辑上也存在较大的不同，不同类型投资者诉求不同目标不同因而操作方式以及个券选择也不尽相同，我们分析大致存在下述区别：
1、固定收益类投资者是转债市场的传统中坚力量，更加看重风险敞口难以接受较大的波动或回撤，有望成为转债市场配置的主力。近期转债市场波动较大，放大了收益与风险的背景下，传统固定收益类投资者需要逐步适应。此时绝对价格指标更为关键，他们相对更加青睐价格较低的标的，若同时兼具较好的弹性与正股资质则更为完美。例如从两支规模较大的银行转债近期表现可以看到，虽然高价券弹性更大但低价券的价格优势使得其短期表现相对更优，我们认为固定收益类投资者的偏好是其分化表现的重要因素。
2、权益类投资者更加看重正股潜在空间，溢价率指标重要性降低，换而言之较高的溢价率并非投资方面的桎梏。转债最大的收益来自于正股正股层面，权益类投资者直指转债收益的核心，其以获取更高收益率为目标，因此研究好正股必然重要。这可能导致两类场景，一是对于权益类市场预期较为一致的正股，其对应的转债可能一致具有相对较高的溢价率水平，且上市后流动性可以持续处于较弱的位置，因为从权益视角出发其逻辑持续性相对更长远；二是对于正股资质较好的标的其下跌有底更为明显，在正股调整的背景下转债由于债性保护的特征可能成为权益类投资者抄底的正股替代品，因而需求力量明显。需要指出的是，权益类投资者并非单只权益市场的投资经理，也包括了以权益市场逻辑投资的债券投资者，这一部分的力量的增强体现在混合类基金持续加仓转债的趋势里。
3、量化投资者则是市场全新的力量，随着支数、规模的扩大带来流动性改善，量化方式开始在转债市场有了用武之地。转债作为衍生品的一种，期权定价模型天然适用且有效性在逐步增强，通过理论定价寻找被错误定价的标的成为可能。另一种方式则是基于价格波动开发一些有效策略，例如我们在《可转债基础研究系列之十四：一种根据转债价格择券的策略》中提供的模型为其中一种方式。同样基于转债市场开发出一些量化指标也是可行的一类方式，我们在《转债基础研究系列之十三—一种缩小目标券范围的筛选思路》中提供了两类全新的辅助筛选标的指标。总体上，量化方式在转债市场的运用还处于起步阶段，其力量还稍显薄弱但在快速的增强，有可能在短期对部分个券价格产生影响，从传统视角也许难以理解但必须值得重视。更近一步量化指标的好处在于可以在关键时点提供较为明确的操作参考，在逻辑天然偏短期的转债市场其价值更为突出，这也是量化类投资者的重要优势。
总体而言，转债市场投资者风格的多元化有助于流动性的进一步改善，权益类投资者及量化类投资者或成为转债市场决定边际价格的中坚力量。当交易活跃产生价差，转债市场的机会也将更多、投资策略更为丰富。不同类型的投资者诉求不同逻辑各异，预期收益存在差异，同时各具优势，特别是传统固定收益类投资者需要重视市场的新兴力量以及对市场价格的潜在影响，但不可否认参与者多样化使得机构为主的转债市场朝着更加复杂化专业化的方向发展，也将同时提高市场的参与难度与市场地位。
中信证券明明研究团队

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